Nos encontramos actualmente en un momento de transición
de la liquidez al crecimiento como motor de los mercados a nivel global, donde
EEUU ha iniciado una normalización de su política monetaria con la retirada de
estímulos iniciada a principios de este año. Europa está inmersa en un proceso
de integración que permita dotar a su sistema bancario de una base robusta para
hacer frente a futuros shocks, mientras que Japón trata de lograr un
crecimiento sostenido y una inflación estable.
En el caso de las economías emergentes, los países con
más peso a nivel mundial, también se encuentran en un modelo de transición que
permita un desarrollo sostenible y a su vez hacer frente a vulnerabilidades de
tipo macroeconómico en la coyuntura actual con riesgos externos todavía
elevados. En este período actual, con la inminente y lógica
normalización de la política económica estadounidense, los mercados emergentes
deben hacer frente a las dificultades que este cambio implica, aunque existen
importantes diferencias entre las distintas economías. Así, durante estos años
de crisis, tanto los entes públicos como privados han incrementado su
apalancamiento, presentan desequilibrios macroeconómicos más relevantes que
hace una década y la entrada de inversores extranjeros en deuda nacional ha
incrementado la volatilidad sobre la rentabilidad de estos activos.
A continuación presentamos un gráfico donde se
ve claramente la entrada en deuda emergente desde las economías avanzadas, así
como su aceleración desde el año 2009:
A medida que estos mercados se han tornado más
profundos y globalizados, se han incrementado los flujos de capital extranjero,
favoreciendo el desarrollo de un mercado de deuda en moneda local tanto pública
como privada. Esta circunstancia, unida a unos tipos de interés más bajos, ha
permitido a los diferentes entes nacionales incrementar de manera notoria la
emisión de bonos, sobre todo de empresas privadas:
Como comentábamos, esta entrada de inversores extranjeros
principalmente inversores institucionales y fondos soberanos ha incrementado la
volatilidad de los spreads de deuda, sin embargo, los países que han avanzado
hacia un incremento de la base de inversores locales y han mejorado sus
instituciones, están situándose en una posición más ventajosa para afrontar
futuras crisis y reducir los costes potenciales para financiarse. También es
cierto, que muchos de los países emergentes cuentan la capitalización bancaria
suficiente, pero hay economías que se tornan más vulnerables por no haber
dotado las provisiones suficientes y dado su desorden en cuenta corriente y
precios pueden llegar a sufrir un grave impacto cuando las condiciones locales
o internacionales se deterioren.
Existen estudios que indican que históricamente, las
economías emergentes que más han sufrido ante tensiones en los mercados
financieros han sido las que contaban con una inflación más alta, frente a la
creencia habitual de que un mayor desfase en su balance eran los más afectados.
Por lo tanto, a la hora de invertir en bonos de estos
países, debemos sopesar estas variables y el riesgo que estamos dispuestos
asumir. Muchos de ellos adoptaron y
están adoptando medidas para reconducir su política económica, pero el mercado
todavía descuenta en precio probables subidas de tipos como Brasil, Sudáfrica,
México, Indonesia o Turquía y desviaciones en torno a los objetivos de
inflación para este año.
Centrándonos
ahora en la deuda corporativa, también existen divergencias importantes entre
países, ya que no todos se ven afectados de la misma forma por shocks en
balance o externos. Es el caso de China, Rusia o Hungría las empresas son más
vulnerables a tensiones en su balance que a shocks en los mercados internacionales
(color azul). Lo contario ocurre con Indonesia, Turquía, Filipinas, Brasil o
Sudáfrica, donde el incremento de la volatilidad en los mercados o tensiones en
sus divisas acarrean importantes incrementos en las rentabilidades de sus bonos
corporativos (color rojo).
Si
queremos invertir por ejemplo en fondos de inversión de deuda corporativa
emergente, es imprescindible elegir bien el activo y seleccionar las zonas
geográficas con mejores perspectivas en cada momento.
En
los siguientes gráficos podemos observar el riesgo que asumimos al invertir en
deuda corporativa, medida por el ratio de cobertura de intereses. En el
primero, podemos ver los países con el mayor número de empresas con
dificultades para hacer frente a su deuda. Es el caso de Argentina, Turquía,
India, Brasil o Polonia. La proporción en rojo indica que el ratio de cobertura
de intereses (EBITDA/Intereses) es igual o menor a 1, que representa cuántas
unidades de beneficio operativo cubre cada unidad de interés que hay que pagar.
Es
interesante observar también el gráfico a continuación donde Argentina, Polonia
o Sudáfrica, poseen el mayor porcentaje de deuda en manos de empresas con
dificultades (en comparación con el resto de Emergentes). La deuda corporativa
en manos de empresas débiles ha aumentado en los últimos cinco años, mientras
que el balance se ha vuelto más sensible a shocks.
Dado
que en las últimas semanas están entrando flujos en deuda emergente, sobre todo
dada la reducción de spreads de bonos corporativos, core y periféricos, nos
gustaría hacer un llamamiento a la prudencia e ir observando las diferentes
actuaciones de los bancos centrales corrigiendo los efectos de pasadas
políticas acomodaticias que han colocado a algunos de estos países en
situaciones complicadas, que no irreversibles.
Existen
desafíos a los que hay que hacer frente y el ajuste no será fácil. Será
importante en los próximos años, comprobar cómo China, por ejemplo, ajusta de
forma ordenada los precios de muchos de sus activos. Del ritmo al que lo haga
dependerá la extensión de la volatilidad a países emergentes y a desarrollados.
Si es demasiado lento, se acumularán los excesos y si es demasiado rápido, las
economías más vulnerables sufrirán trastornos importantes. Otros factores
importantes será la liberalización del tipo de cambio, el refuerzo de la
capitalización de algunos de sus bancos o afrontar demandas de liquidez menos predecibles.
Sin
duda la deuda emergente tiene un gran recorrido en el largo plazo, a medida que
estas economías transiten hacia un modelo de consumo. Recomendamos evitar en el
corto plazo los países anteriormente mencionados, donde los bancos centrales
todavía tienen que actuar reduciendo la inflación o corrigiendo exagerados
déficits por cuenta corriente.
