FLUIDRA, FUNESPAÑA y TECNOCOM. Se parecen entre ellas tanto como un obispo a un perroflauta. Nuestro anterior presidente del gobierno las subsumiría en la Alianza de las Capitalizaciones. Este pequeño monumento a la biodiversidad bursátil no nos parece el más apto para el inversor minorista. Sin embargo, puede que algún día lo sea o que bajo otras condiciones, de precio queremos decir, su atractivo aumente de la misma manera que el de las personas con el alcohol.
Como habíamos dicho en nuestro post general sobre el IBEX Small Cap, la mayor parte de las empresas de este segmento del mercado reunían una calidad muy baja de tal manera que habíamos dividido a las no aptas en dos grupos: el de las, digamos, “no aptas” normales y el de las grandísimas ineptas o “noaptísimas.” FDR, FUN y TEC pertenecen al primer grupo. Veamos por qué.
FLUIDRA en cuarentena
“Invertir en agua es invertir en futuro” reza la página web corporativa de FDR. Probablemente es cierto. Esta empresa tiene un negocio muy interesante del que, además, creemos que hay futuro. Sugerimos al lector que, si de verdad está interesado, eche un vistazo a las distintas áreas de negocio de esta compañía. De hecho, más que considerarla no apta, lo que creemos es que debería estar en cuarentena hasta que veamos qué ha pasado durante todo este ejercicio cuando a finales de febrero del 2015 se publiquen los resultados anuales.
Vaya por delante lo siguiente de manera positiva:
1º. Las ventas se han mantenido estables durante el período 2007-2013 en alrededor de 5.4€ por acción. De no ser así no estaría en cuarentena sino con el grupo de las no aptísimas. Muchas de las empresas que en otros post hemos calificado de no aptas presentaban un alarmante descenso de las ventas lo cual es un claro síntoma de inestabilidad. Afortunadamente para FDR eso no es así si bienhabría que hablar de estancamiento, que sin ser bueno tampoco es desastroso.
2ª. Entre el 2007-2013 FDR declara unos beneficios netos de 82 millones de euros mientras que nosotros decimos más, casi 87. Esto se debe a que en “otros resultados” y en las enajenaciones de activos la compañía ha tenido más pérdidas que beneficios. No obstante, eso son avatares patrimoniales de FDR más que del negocio. Asimismo, como de costumbre, no hemos sumado los ya archifamosos en nuestro blog “trabajos realizados por la empresa para su activo.” Así pues, sus beneficios medios para el período analizado rondan los 0.11€ por acción. Dado el estancamiento de la cifra de negocios estimamos que la media de estos beneficios es más representativa de la capacidad de generar ganancias de FDR que los resultados obtenidos en un solo ejercicio.
3º. La evolución del activo neto es estable. No observamos despatrimonialización. Este rasgo, unido al de caída de las ventas, tiene un efecto nada sorpresivo sobre la salud financiera de una empresa: el efecto de entrar en la UCI. Lo hemos visto muchas veces en post anteriores como el de FCC. En FDR hay que señalar que lo mismo que tenía en 2007 es, a grandes rasgos, lo mismo que tiene al cierre del primer semestre de este año. A nuestro entender, unos 2.1€ de activos netos por acción, una cifra un aproximadamente 25% más baja que la que se puede consultar en otros lugares dado que nosotros usamos el patrimonio neto de la entidad dominante deducido el peso porcentual que el fondo de comercio tiene en el total del activo. El fondo de comercio de FDR pesa aproximadamente un 24% en su activo total.
4º. La caja es normal y todo está en su sitio. No hemos visto los trampeos habituales de los que hemos hablado aquí en tantas ocasiones. Por tanto, entendemos que hay un respaldo real en la cifra de beneficios declarados.
¿Qué vemos turbio verdoso en las aguas de esta piscina para que hallamos colocado a FDR en triste cuarentena?
1º. Cierra el ejercicio 2013 con pérdidas. A nivel operativo el beneficio es muy bajo y posteriormente los gastos financieros lo devoran. Tanto EBITDA como EBIT han sido regulares entre el 2010-2012 e irregulares en el resto de ejercicios. Estos vaivenes no nos gustan ni en FDR ni en ninguna otra empresa porque muestra tensiones operativas en el negocio.
2º. Técnicamente se podría decir que no es una compañía excesivamente endeudada. Pero una vez más, insistimos, lo importante no es lo que debes sino tu capacidad para devolverlo. La mitad del EBIT lo devoran los gastos financieros y la relación deuda/EBIT supera el 9, como media del período. El motor económico de FDR no es tan fuerte como para soportar ese ratio. Cuando aparece un ejercicio con márgenes más bajos de lo normal y EBITs reducidos la deuda se hace sentir en la cuenta de resultados.
3º. A FDR le ponen las compras corporativas. De ahí su elevado fondo de comercio. Hay que afinar mucho para hacerlo bien en este apartado. Por ejemplo, EBRO lo ha hecho bien, pero la mayor parte de las veces el tirar de chequera y crédito para crecer provoca “malestar deudal” y, en ocasiones, diarrea financiera. Que se lo pregunten a PRISA. El capex de FDR durante los últimos 7 ejercicios ha sido de unos 150 millones de euros. Sin embargo, si el lector se fija en las salidas de caja por inversiones en empresas del grupo, asociadas y unidades de negocio se encontrará con desembolsos de más de 100 millones. Es cierto que en los cobros por desinversiones hay entradas positivas de casi 58 millones pero más de la mitad tienen su origen en desinversiones de activos financieros.
4º. El margen EBITDA medio es del 10%, el margen EBIT de poco más del 5% y el margen neto de apenas el 2%. El margen bruto sí es estable pero el EBITDA y el EBIT no porque las amortizaciones han sido crecientes y los gastos financieros también. De estos últimos diríamos que su peso ha sido más bien irregular en los diferentes ejercicios.
5º. En los pagos por dividendos y remuneraciones de otros instrumentos de patrimonio que aparecen en el estado de flujos de efectivo hay salidas de más de 60 millones entre el 2007-2013. Si declaras unos beneficios de 82 millones durante el mismo período eso nos parece a todas luces excesivo dado los márgenes que tienes. En el 2013, donde se declaran pérdidas, figuran salidas de más de 9 millones en tales conceptos. Esto es imprudente y la dirección de la empresa debe anticiparse suspendiendo el abono de dividendos y asumir que la popularidad y la cotización disminuyan. Llámenos el lector excéntricos pero esto es sinceramente lo que consideramos más razonable. Lo que pasa es que no es guay.
Recomendamos este post del profesor Pablo Vázquez sobre algunos de los aspectos de los que hemos mencionado aquí, en particular el fondo de comercio. Reiterar tan sólo lo interesante y, estimamos, con bastante futuro del negocio de FDR. Pero dada la evolución negativa del 2013, en la cual se materializan algunas de las tensiones que afectan a su negocio y estructura empresarial, nos parece más prudente esperar a ver lo que ocurre en el 2014. Añadiremos que la evolución del primer semestre ha sido positiva y ojalá que lo continúe siendo.
FUNESPAÑA, territorio MAPFRE
Si hay un negocio que tiene un futuro no difícil de prever y del que pueda decirse, aún generalizando, que podemos vislumbrar su existencia durante los próximos decenios, creemos que ese negocio es el deFunespaña. Sí amigo, la gente se muere. No podemos enterrar el fiambre en el jardín o meterlo en una bolsa de basura y encajonarlo en el bidón de los cartones. Y aún hay más: las personas mueren no sólo en tiempos de expansión económica sino también durante las peores crisis y recesiones. Pero aún hay más: los ricos se mueren igual que los pobres, los famosos igual que los donnadies. ¿Sabe una cosa? Todo el mundo va a palmarla tarde o temprano.
Sin lugar a dudas este es el negocio soñado por cualquier value investor. Además, no sólo hay que enterrar o achicharrar al fiambre. ¿Qué pasa con el velatorio? Alguna vez tendremos que ver a esos parientes que te piden dinero y te dan la murga con sus problemas. Flores, ataúdes, parafernalia de todo tipo… “La muerte tenía un precio”, rezaba el célebre spaghetti western de Ennio Morricone. Alegre esa cara, la muerte tenía, tiene y tendrá siempre un precio.
Funespaña ha vivido una historia un tanto convulsa que aquí no vamos a reproducir porque sólo nos interesa el final de la misma. El the end se produce cuando Mapfre entra en el accionariado de FUN con un cheque y una motosierra y se queda con el 60% de la empresa. La acción concertada acapara el 80% de los títulos y aún hay un 14% en manos de algún accionista poco amigo de las historias de “mapfrianos.” Si usted se pregunta que hace Mapfre metida en este tinglado quizá no sepa que en España existe una modalidad de seguros muy arraigada y rentable que es el llamado seguro de deceso y que apenas existe en otros lares. Mapfre vende estos seguros y, por tanto, si usted tiene contratado uno y debe enterrar a alguien pues a lo mejor ya podría quedar todo en casa si se lleva el muerto a alguna de las funerarias del grupo FUN.
Aparte de su iliquidez, FUN no es apta para el pequeño inversor porque básicamente aún no gana dinero. Quizá lo haga en el futuro pero por ahora no. Sus ganancias son pírricas y desde que Mapfre irrumpió hacha en mano en la compañía lo que ha sucedido es una expansión corporativa a base de compras. Cualquiera que le eche un vistazo al fondo de comercio de FUN entre el 2010-2013 lo notará claramente. También puede comprobarlo si acude a su estado de flujo de efectivo y husmea en los pagos por inversiones correspondientes a empresas del grupo, asociadas y unidades de negocio. No vamos a aturullar al lector con datos. Tan sólo decir que los casi 3 millones que dice haber ganado durante los años 2007-2013 tienen su origen en desinversiones de inmovilizado y en operaciones discontinuadas. Esto no quiere decir que la empresa tenga pérdidas. Lo que quiere decir es que no tiene realmente beneficios reseñables.
Añadiremos lo siguiente tras ver los resultados del primer semestre: la evolución es muy positiva en la cuenta de resultados y en el balance. En este último porque después de 7 años los intereses minoritarios son ya realmente minoritarios. Los activos netos de FUN descontado el peso del fondo de comercio (un 20% del activo total) ascienden a 4.3€ por acción. Las ventas han aumentado debido a la expansión del negocio siendo de más de 8€ por acción a finales del 2013. Por tanto lo que falta es que los márgenes se estabilicen, se genere más caja, se amortice deuda y se produzcan finalmente los ansiados beneficios.Veremos como queda la cosa tras los resultados del 2014. Ahora bien, recuerde el lector que las condiciones de liquidez de esta empresa no son muy buenas.
TECNOCOM, mal negocio
Si en los dos casos anteriores hablábamos de negocios interesantes y hasta intrínsecamente buenos, como en FUN, ahora es todo lo contrario. La naturaleza del negocio de Tecnocom la tiene resumida en nuestro post sobre Altia. Tengo amigos que trabajan en el sector y lo cierto es que, como negocio, es desesperante. Otra cosa bien diferente es que no pueda ser un buen lugar de trabajo para sus empleados y directivos. Pero desde la perspectiva del inversor esto es frustrante.
TEC es una gran no apta porque para empezar adolece de todos los defectos de los que hemos hablado una y otra vez en este blog. En el balance, su fondo de comercio representa el 28% de todo el activo. Sus activos netos por acción para nosotros son de unos 2.7€, muy por debajo de su cotización. Esto no es de extrañar porque la rentabilidad de la empresa es ínfima: un 2% sobre los activos operativos y el capital empleado y poco más del 1% de rentabilidad financiera. Todo como media del período 2007-2013. No es rara esta diferencia entre el valor de sus activos netos y su cotización. La verdad, esto es una patata. Y eso que nosotros ya le aplicamos un descuento importante al activo neto por el lado del fondo de comercio, partida de la cual usted debe huir como los integrantes de Estado Islámico huyen de un curso autogestionario sobre el patriarcado y la liberación de la mujer.
En la cuenta de resultados, los beneficios, que no son muchos, están adulterados por los famosos trabajos de la empresa para su activo. Además, su margen bruto es muy malo, un 16% de media. Acuérdese de que los gastos de personal tienen la misma consideración que los aprovisionamientos. Las empresas españolas trampean esta realidad una vez sí y otra también. Cuando sus empleados trabajen para ellas sin cobrar nosotros asumiremos como ciertos sus márgenes brutos. Mientras tanto no. Por otro lado, recuerde además que en las empresas de consultoría los gastos de personal son la principal partida que resta en la cuenta de resultados. Por si esto no fuera poco el margen EBITDA apenas supera el 4% y el margen operativo no llega al 2%. Así no se puede. La abuela acaba de parir cuando finalmente vemos que los gastos financieros se llevan casi el 70% del beneficio de explotación.
Por último, en el estado de flujos de efectivo también hay trampeo. El referente a los pagos de intereses que hemos teorizado aquí en la llamada “doctrina FCC.” Hay que decir que sí estimamos que la empresa ha llevado a cabo un esfuerzo de desapalancamiento durante los últimos 4 años vistos los estados de flujo de efectivo de las actividades de financiación. No obstante, aunque genera caja, ésta es muy débil.
Por el lado positivo diríamos que la internacionalización de la empresa es cada vez mayor, pero insuficiente, y que las ventas están estabilizadas. De ahí que no percibamos despatrimonialización. Pero por el lado negativo, al contrario que en FUN y FDR, no vemos señales de que la cosa vaya a mejor vistos los resultados del primer semestre.
No le aburriremos con los datos porque no es necesario. TEC puede que sea una buena empresa para quienes trabajan en ella. Para el inversor es una auténtica castaña. Es normal que se venda a unos ratios tan bajos de ventas y de valor contable porque tanto sus márgenes como su rentabilidad son ínfimos. El negocio de la consultoría es malo en general, a no ser que tengas un tamaño muy grande y muchos clientes públicos, donde los márgenes son mayores y ya entran otras consideraciones extra-negociales (o hipernegociales) de las que no vamos a tratar aquí. No por falta de imaginación sino de ganas. Lo dejamos a la imaginación del lector. No vemos otra manera de que este tipo de negocio funcione que teniendo un endeudamiento muy bajo o prácticamente inexistente.
Una vez más, es la deuda y no la internacionalizacion o “nuestro modelo de negocio” o el nicho o el foso o “nuestro magnífico equipo” el que marca la diferencia. Lo demás son cuentos de lecheras chinas.
Tengas el tamaño que tengas.
