Desde
la crisis financiera del 2008 hemos presenciado una oleada de medidas
por parte de los principales Bancos Centrales en cuanto a política
monetaria se refiere con el fin de incentivar el crecimiento económico,
apoyando sobretodo la financiación empresarial. Estas medidas no
convencionales incluyen medidas de liquidez y plazos superiores de
financiación, así como programas de flexibilización cuantitativa (QE por
sus siglas en inglés).
Tras
minuciosos estudios realizados durante los últimos años, podemos
concluir que los Estados no han conseguido solucionar el problema de
raíz. Por el contrario, han optado por emitir deuda pública cada vez más
barata, actualmente hay 13 billones de bonos invertidos a tipo negativo
por todo el mundo, algo que por mucho que nos suene cada vez más
familiar, resulta surrealista.
Con
esto cada vez son más los especialistas que alertan de la burbuja en la
que se encuentra inmerso el mercado de renta fija. Las burbujas
financieras ocurren cuando el precio de mercado se incrementa en mayor
proporción que el rendimiento que este pueda ofrecer en el largo plazo,
lo cual termina por no compensar al inversor en términos de costes,
desencadenando ventas masivas hundiendo el precio.
El
20 de septiembre, el Comité de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva
Federal de Estados Unidos inició su esperada reunión de dos días para
discutir la decisión de un alza de los tipos de interés, donde Janet
Yellen cumplió las expectativas con su decisión de mantener los tipos
hasta obtener mayor certeza de que el empleo y la inflación se acercan a
los objetivos deseados. En este sentido, Yellen se mostró optimista
acerca de la economía y el empleo a pesar de la revisión a la baja de
las estimaciones de crecimiento en 2016.
Sin
embargo, los márgenes en los que se mueve el organismo son cada vez más
estrechos y en caso de un agravamiento de las variables económicas (un
sobrecalentamiento de la economía por ejemplo) podría incluso incentivar
a la FED a la adopción de alguna iniciativa fuera del programa habitual
de reuniones de sus órganos de decisión.
La
tasa de fondos federales que sirve de referencia a las tasas de la
banca comercial se ubica actualmente entre el 0.25% y 0.5%, después de
una sorprendente subida en diciembre del pasado año, y se ha estado
especulando una adicional subida desde antes del verano, expectativas
que quedaron totalmente disipadas tras el anuncio de la salida de Reino
Unido de la Unión Europea. En este sentido, la FED sigue con la lucha de
devolver los tipos de interés a niveles normales o reducir su balance
de nuevo a su tamaño previo a las medidas.
En
un análisis de las consecuencias en los productos financieros ante una
subida de tipos de la FED (que según las presiones será en diciembre),
la renta fija americana sería la más perjudicada, especialmente los
productos de bonos gubernamentales. En este sentido Aspain 11 apuesta
por activos high yield de corto plazo, lo cuales se comportarían
bastante mejor ante caídas de mercado al tener un tiempo de recuperación
menor que el de los bonos gubernamentales.
Los
expertos consideran que los activos monetarios serían los fondos que
mejor recibirían el impacto en caso de que hubiese habido una subida de
tipos. Así mismo, el alza de tipos y por consiguiente un repunte del
dólar tendría un efecto negativo en los fondos de países emergentes por
la exposición a la divisa estadounidense (al tener la mayor parte de su
deuda denominada en dólares).
Japón
por otro lado, ha mantenido su QE en aproximadamente 15 % de su PIB
durante algún tiempo. A pesar de las declaraciones del gobernador del
Banco de Japón, Haruhiko Kuroda hace un par de semanas sobre su
intención de recortar todavía más los tipos de interés en el terreno
negativo como opción para lograr que la inflación nipona se sitúe en
torno al 2% interanual. Sin embargo, esta semana el BoJ ha decidido
mantener sus tipos inalterados y cambiar el eje de su política monetaria
poniendo el foco en la rentabilidad de la deuda a largo.
Así
mismo, el Banco Central del país nipón ha optado por mantener su
promesa de aumentar su compra de bonos hasta un ritmo anual de 80
billones de yenes (780.000 millones de dólares).
Con
estas medidas, el país está mostrando el deseo de controlar la curva de
rendimiento para reducir los efectos secundarios de la política de
tipos de interés negativos.
En
cuanto a la Eurozona, en marzo de este año el BCE decidió incrementar
su programa de QE de 60 billones de euros a 80 billones en compra de
bonos al mes. Toda esta compra de deuda por parte de los bancos
centrales ha tenido una serie de consecuencias, especialmente favorables
para los bonistas previos a las medidas. Los precios de los bonos han
aumentado exponencialmente a la vez que se reducen los intereses de las
nuevas emisiones. En la mayoría de los casos, como ha sido en Europa y
Japón, esto ha creado tasas de interés negativas en el corto plazo; el
Banco Central Europeo ahora “carga” un tipo de interés negativo del
-0,4% para la liquidez depositada en el BCE por las entidades bancarias.
En
julio, Alemania se convirtió en el segundo país del G7 en emitir bonos a
10 años con un rendimiento negativo. De hecho, según un reciente
informe de Bloomberg, más del 80% de los bonos del gobierno alemán tiene
rendimientos negativos.
A
continuación, hemos comparado la curva de rendimiento de bonos del
Tesoro en EEUU frente a las del Gobierno japonés y alemán. Como hemos
mencionado anteriormente, el rendimiento de los bonos a 10 años de Japón
y Europa están en negativo, mientras que en Estados Unidos continuamos
teniendo un rendimiento positivo en todos sus plazos, lo cual comparado
con los anteriores resulta más atractivo a vencimiento. A pesar de esto,
los inversores que opten por aprovecharse de esta prima también deben
de tener en cuenta la exposición al riesgo dada la volatilidad del dólar
en el largo plazo.
Una
curva de tipos antinatural, mostrando una financiación más cara a corto
que a largo plazo, mostraría dudas entre los inversores sobre el
crecimiento económico en el corto plazo, afectando a la confianza en los
mercados bursátiles.
Por
esta razón, una simple comparación entre las curvas, nos permite
observar la mejor salud económica de Estados Unidos frente a Europa y
Japón:
Fuente: Bloomberg
A
pesar de esto, ciertos inversores sugieren que los rendimientos
negativos son un "signo de prosperidad." Y algunos gestores de bonos
incluso han utilizado diferentes estrategias financieras para
transformarlo en un rendimiento positivo. Sin embargo, a medida que los
inversores buscan una mayor rentabilidad también lo hacen en cuanto al
riesgo asumido, eso sí, bajo la esperanza de que los Bancos Centrales
mantengan estas políticas a pesar de las consecuencias potencialmente
adversas en el largo plazo.
Pimco,
la mayor gestora de fondos especializada en estos activos, y el Estado
chino han encontrado la clave para conseguirlo, que está en la divisa.
La estrategia consiste en cubrir la divisa de los bonos en dólares,
(swaps) algo que ambas instituciones están haciendo de momento con la
deuda japonesa en yenes pero que seguramente terminarán por llevar a
cabo la misma operación con la divisa europea.
Cada
vez más inversores particulares se lanzan a realizar este tipo de
operaciones lo que reducirá el precio de los 'swaps'. Entonces es cuando
llega el problema donde lo más probable es que los inversores busquen
nuevos lugares donde poder optimizar su rentabilidad, y por qué no, la
próxima parada podría ser Europa.
¿CUÁLES HAN SIDO LAS PRINCIPALES CONSECUENCIAS QUE HAN IDO ALIMENTANDO A LA BURBUJA?
Tal
y como mencionábamos antes, desde el año 2008 las economías de los
países desarrollados han estado inmersas en una profunda caída del
crecimiento en términos de PIB. Desde la sonada crisis, los bancos
centrales y los gobiernos han tratado de estimular el crecimiento
adoptando medidas para conseguir la viabilidad de numerosas empresas en
riesgo consiguiendo con ello prevenir mayores altas de desempleo.
Aunque
en el corto plazo fueron bien acogidas esto ha podido impedir el
progreso de otras empresas que podrían haber sido más productivas en la
actualidad.
La
relajación cuantitativa provocó un aumento en el valor de los bienes
inmuebles y los activos financieros, (la mayoría de los bonos
corporativos y acciones) lo que significa que algunas empresas que en
otras circunstancias habrían estado bajo presión para reducir sus
costos, han podido seguir con sus negocios sin mejorar su eficiencia.
Dicho
de otra manera, las medidas de Mario Draghi no han hecho otra cosa que
maleducar a las empresas que tal vez necesiten un “dejarlas caer”. De
esta manera dejaron de centrarse en sus principales funciones, como por
ejemplo la asignación eficiente del capital o la inversión en proyectos
para el largo plazo, utilizando sus recursos económicos para compra de
autocartera, buscando rendimientos en el corto plazo gracias a las
medidas expansivas.
Además
de esto, el bajo nivel de rendimiento de los Bonos del Tesoro ha
forzado a los fondos de planes de pensiones y a otros inversores con
objetivos de rendimiento nominal a apostar por una deuda más
especulativa con el fin de poder alcanzar dichos objetivos, ya que estos
rendimientos negativos repercuten directamente en sus márgenes,
reduciéndolos en gran medida.
En
este sentido, los inversores fueron conducidos a un riesgo de crédito
de menor calidad y con un rendimiento más atractivo. Como podemos
observar en el siguiente gráfico, vemos como la compra de bonos rating C
ha aumentado considerablemente en los últimos años en relación a otros
bonos de mayor calidad, llegando a alcanzar 1.356 de 3.181 emisores o
alrededor del 42 % del total.
Aunque
pensamos que el verdadero problema está en las políticas ultralaxas
implementadas por los diferentes Bancos Centrales, hemos llegado hasta
el punto en el que incluso las empresas (con elevada calidad de crédito y
respaldadas por el Estado) se han sumado a la emisión de bonos a tipo
negativo. El fabricante alemán de productos de consumo Henkel y la
farmacéutica francesa Sanofi se convirtieron en las primeras empresas
privadas europeas en emitir bonos con rentabilidad negativa,
concretamente bonos a 2 años al -0,05%. Le siguieron empresas como
Telefónica, Repsol, Abertis, Gas Natural, Iberdrola, Enagas, Red
Eléctrica, Mapfre, Redexis, DIA y Cellnex.
Con
todo esto, hemos llegado al punto en el que casi es imposible encontrar
bonos gubernamentales con rendimientos positivos, de hecho, casi el 80 %
de todos los bonos japoneses y alemanes son emitidos a tasa negativa y
12 países de la Unión Europea han emitido obligaciones a dos años en
negativo, España entre ellos, hasta 3 años.
EVOLUCION DE LA RENTA FIJA VS RENTA VARIABLE EN LOS ULTIMOS 10 AÑOS
Desde hace 30 años, estamos presenciando una cosa inédita; la tendencia bajista de los bonos soberanos parece no tener fin.
Además
de esto, normalmente vemos que la renta variable y la renta fija high
yield suelen seguir una trayectoria bastante similar. Cuando hay una
desconexión entre ambos, nos hace pensar que algo malo está a punto de
ocurrir como pasó en el 2007 justo antes de la crisis financiera del
2008. Sin embargo, en este caso la evolución del high yield
viene totalmente condicionada por las políticas expansivas de los
distintos Bancos Centrales, forzando a inversores más conservadores a
entrar en mercados de deuda más arriesgados.
Fuente: Zero hedge
En
Aspain 11 seguimos viendo oportunidades en un mercado de bolsas
alcistas, controlando la duración y volatilidad de nuestras carteras con
productos de gestión alternativa, fijando niveles en los principales
índices bursátiles. Nos encontramos en un momento de especial
sensibilidad donde la volatilidad nos va a acompañar en un mercado
invadido de liquidez.
Sin
duda seguimos las teorías de ciclos económicos, esperando que a pesar
de que las subidas de tipos en EEUU se realizarán de forma gradual, muy
probablemente terminarán por equivocarse afectando negativamente a su
economía.
Desde
nuestro punto de vista, con riesgo a equivocarnos, vemos aun recorrido
alcista en la renta variable al menos durante el próximo año, sin dejar
de ser cautos ante la crisis que atraviesan varios países emergentes, en
especial China con su ralentización económica, tratando de implantar un
modelo de consumo interno. Si nos basáramos en la “Teoría de Benner” y
sus ciclos económicos, estaríamos ante un techo de mercado entre el 2017
y 2018. También la teoría de Martin Armstrong establecía un techo a finales de 2017
Fuente: Morningstar.com
Siendo
Aspain 11 una empresa de asesoramiento financiero independiente,
partimos de la protección financiera del capital buscando en el
medio/largo plazo obtener rentabilidades consistentes adecuadas a cada
perfil, razón por la que el riesgo asumido para el retorno de
rentabilidad ha cogido especial relevancia en el último año.