¿Crecen los beneficios del IBEX35?

25 de septiembre, 2015 Incluye: ENGELEGASIBEITX 19

El índice de referencia nacional, el IBEX35, hogar y albergue de la gran capitalización ibérica, nos va a servir de ejemplo para mostrar al inversor la cruda y amarga realidad del ínfimo crecimiento de nuestras grandes empresas. A tal fin, hemos realizado una breve encuesta entre sus insignes y distinguidos miembros con el propósito de mostrar al perspicaz lector de Quiet Investment la necesidad de contextualizar algunos datos de manera lógica y coherente.

OBJETO DE LA ENCUESTA

Nos proponemos ofrecer al lector la lista de las empresas del IBEX35 que han conseguido crecer por lo menos al 2% compuesto anual de manera sostenida y constante a lo largo del tiempo. Pero antes preste atención a estas dos observaciones:

  1. Primera. La cotización de una acción y el crecimiento de los beneficios de la empresa (el negocio que subyace detrás de ese ticker en rojo y verde) corren parejos la gran mayoría de las veces. Beneficios crecientes igual a cotizaciones crecientes. Sobre todo a medio y largo plazo. Puede que no a corto plazo. Puede que haya casos en los cuales el mercado tarde más tiempo del habitual en reconocer tal crecimiento. Pero que el incremento de las ganancias de una empresa lleva aparejado el incremento de su cotización es sota, caballo y rey.
  2. Segunda. La tasa de crecimiento perpetúa del 2% que se utiliza para proyectar ventas y después beneficios futuros constituye una gran falacia de la inversión y del análisis de empresas. El descuento futuro de los beneficios y flujo de caja libre de una entidad es la base de muchos análisis. A modo de protección contra la incertidumbre futura y como muestra de la gran "prudencia" y "conservadurismo" del análisis y valoración de ganancias venideras se tira sin piedad de la matemática al ritmo del sobrio 2% compuesto anual. Es tan modesta esta cifra que se da por hecho que la mayoría de las empresas y negocios la van a superar a largo plazo con lo cual los análisis y valoraciones que descuentan flujos futuros de beneficios se presentan ante la comunidad inversora como cautelosos y realistas. Naranjas de la China, como ya vimos al tratar esta cuestión en relación a las ventas y al patrimonio neto.

PARÁMETROS DE CRECIMIENTO EVALUADOS

No se vuelva loco con inventarios o número de clientes o delegaciones nuevas abiertas o la miríada de parámetros financieros que se utilizan a diestro y siniestro para evaluar el crecimiento de un negocio. Aquí sólo hay que medir tres cosas:

  1. Uno. Beneficio neto  y por supuesto no EBITDAs o EBITs o dividendos porque lo que cuenta es lo que efectivamente se ha ganado una vez abonados todos los gastos de rigor, que son muchos e incluyen las amortizaciones (sí, es un gasto), los intereses que devenga la deuda y los impuestos. Todo eso al margen de lo que haga después la empresa en cuestión con sus ganancias, esto es, si las reparte mediante dividendos o no. ¿Cuánto crecen tus beneficios?
  2. Dos. Ventas o cifra de negocio. Un crecimiento del beneficio al que no acompañe otro de las ventas es posible. Basta una mejora de la eficiencia en la gestión o en los procesos técnicos y tecnológicos de producción de los bienes y servicios. Pero a la larga el estancamiento o decrecimiento de las ventas generará una tensión en el crecimiento de los beneficios. La cifra de negocio debe aumentar aunque no lo haga al mismo ritmo que las ganancias pero es un requisito ineludible en la expansión próspera de cualquier entidad. Por otro lado, las ventas también pueden aumentar más rápido que los beneficios si una compañía sacrifica el margen por el volumen.¿Cuánto crecen tus ventas?
  3. Tres. Patrimonio neto, esto es, "lo que tiene una empresa" dado que ventas y beneficios responden a la cuestión de "lo que hace una empresa." Un patrimonio neto estancado o decreciente mientras las ventas y los beneficios crecen generará a la larga tensiones que pondrán en riesgo ambos logros puesto que la reducción del patrimonio neto de la entidad sólo puede obedecer al sobreendeudamiento y a la descapitalización. El aumento de la riqueza de una empresa medido por el incremento continuado de su patrimonio neto es a su vez el mejor indicativo de que el crecimiento de ventas y beneficios que han hecho posible el anterior crecimiento patrimonial de la entidad se desenvuelve de manera sana. ¿Cuánto crece tu patrimonio?

Así pues, nos interesa saber cuantas empresas del IBEX35 han logrado incrementar sus ventas, sus beneficios y su patrimonio neto a lo largo del tiempo a un ritmo compuesto anual mínimo del 2%. A simple vista la cuestión parece incluso antiintuitiva porque bien cabría preguntarse quién estaría dispuesto a invertir en un activo de renta variable que no consigue tasas tan modestas de crecimiento. ¿No?

PERÍODO TEMPORAL EXIGIDO

No amigo, no es desde hace 5 años. Y mucho menos desde el 2012, suelo de la recesión regional europea y local española. Tampoco desde el 2009, suelo de la recesión global. El período temporal correcto, el más correcto, para valorar el crecimiento de una empresa y determinar su calidad es el que comienza en 2007 y termina en 2014 (a falta aún de los datos del presente ejercicio). No hay que contar desde los mínimos sino desde el máximo del anterior ciclo porque son las compañías que hoy están mejor en los tres parámetros anteriores quienes han demostrado con hechos y a lo largo de un período de tiempo significativo por su cantidad, ocho años, y por su significación cualitativa, la Gran Recesión, el haber creado, como les gusta tanto decir a nuestros CEOS, "valor para el accionista."

No es lo mismo estar enfermo que estar convaleciente ni que estar recuperándose que estar recuperado ni que seguir mejorando. Es el juicio del tiempo a largo plazo quien ofrece el mejor veredicto. La pregunta es, pues, ¿cuántas empresas del IBEX35 han conseguido aumentar sus ventas, sus beneficios y su patrimonio neto a una tasa compuesta anual mínima del 2% desde el 2007 hasta el 2014? ¿Cuántas cree usted?

EXCLUSIONES

Quiet Investment no participa en el análisis del sector financiero y eso excluye a los 7 bancos y a la aseguradora, MAPFRE, que forman parte del IBEX35. Por otro lado, AENA es una OPV del 2015 y no es valorable en este sentido. El caso de DIA e IAG responde a que la primera comienza a cotizar en el 2011 y la segunda, resultado de una gran fusión que da origen a una entidad realmente nueva, también comienza su singladura en 2011. Desde el 2011 al 2014 no media la cantidad de tiempo necesaria para que consideremos relevantes los datos de ambas empresas. AMADEUS, empieza a cotizar en el 2010 por tanto sólo tenemos el período 2011-2014, cuatro ejercicios, como referencia. Estimamos que el período mínimo de análisis debe ser cinco años, sin incluir el año previo a la OPV ni el año efectivo de la OPV. A AMADEUS le falta poco para tener la mayoría de edad. Por último, hemos excluido a ARCELORMITTAL porque se trata de una entidad extranjera y nosotros estamos centrados en las empresas españolas cuya contabilidad y datos relevantes se consignan en nuestra CNMV.

Lista de excluidos:

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El IBEX35 depurado de estos 13 elementos se queda en un IBEX22. Quizá el lector crea que es una poda excesiva. Ahora bien, ya le adelantamos que, a pesar de no seguir al sector financiero (donde sólo Bankia no calificaría por ser una OPV del 2011, como DIA) la inclusión de estas 13 empresas no va a mejorar el porcentaje de éxito que le ofreceremos a continuación respecto del nuevo IBEX22. De hecho, por las razones temporales antes expuestas, de esas trece son en realidad ocho las que faltan: ARCELORMITTAL, MAPFRE y los bancos menos BANKIA. Definitivamente, la inclusión de este grupo empeoraría (aún más, por cierto) el porcentaje de compañías exitosas en crecimiento que va a ver a continuación.

Lista de empresas incluidas:

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LOS SEIS SAMURAIS DEL IBEX35

Sí. Seis. De 22 eso significa un 27.3%. Es lo que hay tras ocho años. Seis. De añadir las ocho anteriores contando pues con un IBEX30 el porcentaje aún sería peor. Hay que darse con un canto en los dientes. Aquí les presentamos a las únicas del IBEX35 o IBEX22 que han conseguido superar las cifras alcanzadas en la cima del anterior ciclo "burbujil" hispánico derrotando a la Gran Recesión Mundial y después a la Gran Recesión Regional europea y a la Gran Recesión Local española durante los últimos ocho años:

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OBSERVACIONES

Habría que dividir a estos guerreros en dos grupos: el de los tramposos y el de los gentlemen.

El de los tramposos lo forman, evidentemente, RED ELÉCTRICA y ENAGÁS, monopolios que a golpe de BOE cascan márgenes netos del 30%. Como tramposilla más que tramposa tenemos a GAS NATURAL. Ciertamente, después de comerse a Fenosa, sus ventas y patrimonio neto debían de aumentar sí o sí. Observe en el cuadro de abajo, no obstante, que el incremento de los beneficios no es tan espectacular dado que la adquisición de Fenosa costó un pastizal que aún hay que devolver.

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IBERDROLA ha conseguido aumentar tanto sus ventas como su patrimonio a tasas compuestas anuales superiores al 2% pero no así sus beneficios, que son incluso ligeramente inferiores hoy que en 2007. ENDESA ha sido reorganizada y en 2013-2014 pasa a ser realmente una nueva compañía tras el desguace que ha hecho ENEL. Como puede observar, las tres tramposas pertenecen al infausto monopolio y oligopolio del sector energético nacional. Puede que al terminar el 2015 IBERDROLA se una a este grupo como acreedora de la triple tasa de crecimiento. Por ahora le toca esperar.

El grupo de los gentlemen está formado por INDITEX, GRIFOLS y TÉCNICAS REUNIDAS. Las dos últimas vieron la luz en la avalancha de OPVs del año 2006 y, junto con BME, son las únicas que han valido la pena y que han triunfado. INDITEX es una de las empresas de mayor calidad del mercado continuo y un permanente ejemplo de buena gestión y aversión a la deuda, rasgo que comparte con TÉCNICAS REUNIDAS. No así GRIFOLS, cuyas tasas de crecimiento son descomunales, pero de la cual debe saber el lector que sus pasivos financieros también han aumentado: 376 millones en 2007 y 4.349 millones a cierre del 2014. O dicho de otra manera un aumento de la deuda, casi toda a largo plazo, de un ¡84%! compuesto anual.

Estas tres sí que tienen mérito. INDITEX por su excelencia contrastada en un sector, el textil, de bastante mal agüero. Que se lo pregunten a Buffett. TÉCNICAS REUNIDAS por batirse el cobre a muerte en un sector de márgenes bajos y ultracompetitivo donde el ciclo largo del negocio te machaca el flujo operativo de caja dado la irregularidad de las entradas de efectivo. GRIFOLS por su audacia y buen criterio al formar parte de un oligopolio fáctico y estratégico, si bien no le va a quedar más remedio que digerir su deuda.

PUNTUALIZACIONES

No es fácil ya mantenerse en los niveles del 2007. No vea entonces lo complicado que es mejorarlos. La actividad empresarial no es "llegar y llenar" sino que se encuentra sujeta a múltiples incertidumbres y avatares así como a un nivel de competencia a veces feroz. Vender más y ganar más no resulta sencillo, pocos lo consiguen y en ocasiones se necesita mucho más tiempo del que el inversor estima para lograrlo. Dar por hecho que una compañía va a crecer en sus ventas y beneficios a un 2% perpetuo y basar valoraciones futuras en ese aparentemente "prudente cuento de la lechera" es no enterarse de la misa la media y anteponer las matemáticas, los modelos teóricos y las fórmulas al sentido común y al uso razonado de los datos.

Es más, el hecho de que de estas seis damas tres sean, en gran mediada y en menor medida, negocios protegidos institucionalmente ya nos proporciona una idea de cómo están las cosas. Sí, mejorando, pero lejos aún de superar los niveles previos a la crisis. Que sean tres empresas de un sector tradicionalmente ultradefensivo, el energético, también nos proporciona una idea clara de la gran sequía de empresas de crecimiento e innovación que existe en nuestra gran capitalización. No hace mucho tiempo remitimos a los suscriptores de la Cartera Value un informe titulado "El triplete virtuoso" donde indentificábamos para él todas las empresas del mercado continuo que habían conseguido crecer a tasas superiores al 2% compuesto anual tanto en ventas como beneficios como patrimonio con el requisito añadido de no haber tenido nunca pérdidas. La mediana capitalización del IBEX MEDIUM CAP ofrecía en este sentido mejores porcentajes mientras que la pequeña del IBEX SMALL CAP volvía a ser un completo desastre, peor que el IBEX35.

Finalmente, el incremento de los beneficios acompaña la mayor parte de las veces al incremento de las cotizaciones. Salvo para GAS NATURAL, cuyas ganancias han aumentado muy levemente, esto es una realidad. Aquí tienen al IBEX35 sin dividendos dejándose un 30% en ocho años. Hay cinco samurais que trocean con sus catanas esta mediocre performance.

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Con dividendos habría que decir que los niveles del 2007 se han alcanzado y superado levemente. Pero nada más. Falta la mejora, el crecimiento, porque es éste quien da vida a los mercados. Volver adonde estábamos es el primer paso pero nadie mejora recordando tiempos pasados sino construyendo los futuros.

Nada es fácil. Todo es difícil. Incluida la tasa de crecimiento perpetua del 2%.

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Este artículo tiene 19 comentarios
Supongo que cada cuál habrá de poner en valor sus herramientas de análisis, llegado que sea la hora de seleccionar qué huevos poner en la cesta, con lo que no me siento legitimado para criticar otras estrategias. Si bien tengo que decir que la explicación de este artículo sobre qué parámetros utilizar sin necesidad de postureo entre analistas fnancieros, es inapelable: beneficio neto, cifra de negocio y patrimonio neto.

Especialmente recomendable no ya sólo por lo sencillo de realizar, sino por lo adecuado para un inversor de mentalidad entre conservadora y ligeramente agresiva, al menos a la hora de construirse la parte de la cartera que no tienes necesidad de renovar más que cada año o año y medio.

Naturalmente, nada de ésto tiene sentido para un analista técnico, o para alguien con una sólida inquietud por el corto plazo, o por periodos inferiores al año. Ni para (la parte de las) carteras que se la jueguen en dicho rango temporal. Esa, al menos, es mi suposición.

El plazo de los siete años, específico de este testeo de compañías, también me parece acertado. Entendiendo que 2007 fue la embocadura del infierno bursátil (o dicho de otra manera, allí donde a partir de ese umbral se demuestra la fibra -el carácter- de la que estaban construidas todas esas empresas). Aquellos inversores que hayan llegado con resuello después del periplo de ocho años, tienen un interesante track-record para ir juzgando dónde jugarse los cuartos.

La idea de pensar en rotar (empresas del IBEX35) a medida que vayan cumpliendo años las que hayan quedado fuera, o de ir sustituyendo unas por otras a medida que dejar de cumplir los tres parámetros, también ofrece una herramienta cómoda y sencilla para orientar las decisiones de inversión.

No tengo nada en el IBEX, de ahí que los informes sobre empresas españolas en particular, no centren mi atención. Pero después de leer el artículo, dan ganas cuanto menos de revisar algo por ese lado, y con el enfoque arriba apuntado.

Fuera aparte de todo lo anterior, disfruto mucho leyendo el estilo desenvuelto -y algo canalla también, a mi modo de ver- del autor(es) en las tesis que sostienen. Mi enhorabuena, y mis mejores deseos.

Otro artículo que cumpe con los criterios de la BBC: formar, informar y entretener.
25/09/2015 21:04
antiguo usuario
Hola y muchas gracias. Creemos que tanto el plazo como los parámetros de evaluación utilizados son suficientemente correctos para tener una idea general acerca de la verdadera performance de nuestra gran capitalización. Nos gustaría recalcar lo difícil que es vender más, ganar más y acumular más para cualquier empresa. Es realmente complicado y por eso creemos que al inversor le conviene obrar con precaución a la hora de estimar beneficios futuros puesto que la ecuación crecimiento de las ganancias=aumento de la cotización es cierta la mayor parte de las veces. Por otro lado, existen compañías excelentes que no han conseguido reunir la tríada de cualidades evaluadas aquí. Al mismo tiempo, es de señalar que el número total de ellas que lo han logrado en nuestro mercado continuo no es muy elevado. Un saludo.
25/09/2015 22:01
antiguo usuario
Hola y muchas gracias. La respuesta es sencilla y doble: no sabemos cómo hacerlo y, además, no confiamos en absoluto en sus estados contables. Un saludo.
25/09/2015 22:14
antiguo usuario
Hola y gracias. El sector financiero, en especial los bancos, es de complicado análisis. Definitivamente está fuera de nuestro círculo de competencia pero bien pudiera estarlo dentro del de otros inversores capaces de entenderlo y aprovecharse de ello. Un saludo.
26/09/2015 00:31
Mi más sincera admiración... Enorme!!! Del MID sospechamos de algunas, Viscofan, Ebro food???
Y aprovechar para preguntar por Duro Felguera, desde el cambio de directiva el precio de sus acciones se ha desplomado... Seguimos confiando???
26/09/2015 00:50
antiguo usuario
Muchas gracias. Viscofán ha sido y todavía sigue siendo una de las del triplete virtuoso. Desde luego, sus clientes son más de fiar que los de MDF. Un saludo.
26/09/2015 01:30
Los que no son de fiar son los dirigentes de MDF ¿no saben como son sus clientes?, pues ya les vale. Mientras estén ellos... ya se sabía con la OPA parcial, aunque no se quería mirar. Un saludo
01/10/2015 09:38
antiguo usuario
Eso es completamente cierto. También lo es que "no importa el color del gato si caza ratones." No obstante, preferimos que la prosperidad de una empresa se base en la libre decisión del consumidor y no en la del legislador. Un saludo.
26/09/2015 10:14
antiguo usuario
Y tanto. No obstante recalcamos que existen otras empresas que han ganado siempre o casi siempre dinero y que no tienen por qué ser malas opciones de inversión ni mucho menos. Aquí tan sólo hacemos hincapié en el tema del crecimiento por constituir éste un mantra común que estimamos mal planteado por analistas e inversores.
27/09/2015 10:31
Lo extraño sería que no sucediera eso.

Los salarios están como en el 2007 es una estadística del INE creo, las horas trabajadas no digamos lo que han subido no será por productividad y la subida de precios de servicios... Entonces ¿qué esperábamos? me sorprende que todavía haya personas que se sorprendan de lo evidente.

Nos cargamos a las clases medias, en general salvo las muy ricas no levanta cabeza nadie o si tienes la posibilidad de una puerta giratoria.

El panorama está explicado con este artículo, otra cosa es que se quiera ver y analizar. Salvo 3 empresas que tienen los precios regulados con 300 enchufados y otras 3 que se dedican a exportar, el resto mal. Se nos hincha la boca de que hay que cambiar el sistema productivo que la gente tiene que consumir ¿con qué? nos empeñamos en lo que nos desinforman, pero nadie hace nada por industrializar, por innovar, por crear científicos, no será por mayorías; todo lo dejamos en manos de los recortes.

Estos tienen un límite, aunque podemos seguir haciendo lo mismo, sino además de la prostitución y las droga para subir el PIB lo podemos incrementar con extorsiones o corrupciones, total está institucionalizado, aquí no pasa nunca hagas lo que hagas si robas a partir de 10 millones o eres del partido, la justicia está para si eres un robagallinas o te manifiestas contra Bankia..

A quién le sorprenda como estamos (hay un porcentaje muy alto), se debería de preguntar que se está haciendo mal y si ya está bien de lo mismo. Saludos
27/09/2015 10:47
antiguo usuario
Completamente de acuerdo. Aunque percibimos mejora en líneas generales y estimamos que quizá en uno o dos ejercicios ese triplete virtuoso se amplíe lo cierto es que el proceso es lento y farragoso. Tal como apuntas, además, hay una gran carencia de innovación en la gran capitalización nacional. En Alemania hay 10 Inditex. En España sólo una. No digamos ya Estados Unidos. Aunque hay grandes y muy buenas compañías en nuestro mercado continuo lo cierto es que queda mucho por hacer. Por otro lado, lo que no es sorprendente para nosotros sí lo es para muchos (no existe el crecimiento perpetuo y no se deben proyectar hacia el futuro tasas de crecimiento de manera general como base de un análisis). La realidad, puesto que vender más y ganar más resulta muy complicado, es bien diferente. Saludos.
27/09/2015 10:56
Yo iba en general porque de donde no hay no se puede sacar en nuestro país pero si insisten ... ¿hay que cambiar?, aparte de los errores graves, el mayor este que estoy diciendo. Las excepciones son exportadoras. Un saludo
01/10/2015 09:42
antiguo usuario
Sin lugar a dudas las empresas que han conseguido crecer de manera sostenida a lo largo del tiempo sin protección institucional son claramente exportadoras. S2.
01/10/2015 18:28
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