Verano de 2007. Tras varios años de absoluta
borrachera de crédito orquestada por la Reserva Federal y el resto de
principales bancos centrales, que desencadenó una burbuja inmobiliaria global
sin precedentes, el castillo de naipes inició su derrumbe desencadenando lo que
se bautizó como “crisis subprime” y
que, posteriormente, se convertiría en una crisis de deuda.
No vamos a explicar aquí cómo se originan estos ciclos
de auge económico, fruto de la expansión crediticia, y posterior recesión (para
el que quiera profundizar le recomendamos el siguiente documento). Lo que sí vamos a intentar analizar
son las consecuencias de las actuaciones extraordinarias que los distintos
gobiernos y autoridades monetarias están llevando a cabo para intentar terminar
con la crisis.
1.
El papel de los bancos centrales
Una de las principales herramientas de los bancos
centrales son los tipos de interés
y, como es de esperar, no dudaron en hacer uso de ella cuando se desató la
crisis hace ya 6 años. El objetivo de reducir los tipos, no es otro que
abaratar el coste de financiación de los agentes y estimular la demanda de
crédito. Es por ello que las autoridades monetarias decidieron reducir al
máximo los tipos de interés hasta situarlos en mínimos históricos cercanos al
0%.
Sin embargo, a diferencia de otras ocasiones (véase
años 2001-2003), la reducción de tipos no surtió efecto por dos motivos
fundamentales. Por un lado, los bancos no tienen capacidad para expandir el
crédito: sus activos valen cada vez menos por el deterioro de la economía
(aumento de la morosidad en los préstamos concedidos, especialmente a promotores),
lo que les obliga a ampliar capital continuamente. Por otro lado, la demanda de
crédito se colapsa también: los ciudadanos no pueden hacer frente a sus
préstamos (aumento del desempleo) y se vuelven aversos al endeudamiento.
Esto llevaría a los bancos centrales a tomar una
medida mucho más radical: expandir sus
balances.
Si se fija en el gráfico anterior un momento, verá
fácilmente que durante un tiempo las líneas que aparecen en él crecían
ligeramente o se mantenían relativamente estables para, de repente, dar un
“salto” muy importante y seguir, en la mayoría de los casos, un camino
ascendente sin parangón.
¿En qué se traducen estos movimientos? El “salto” del
que hablamos no es otra cosa que el famoso rescate bancario realizado por los
bancos centrales a finales de 2008, inyectando cantidades astronómicas de
efectivo en el balance de las entidades financieras que habían visto
desaparecer sus recursos propios por el deterioro de activos que antes
comentábamos.
Los movimientos posteriores son particulares de cada
zona geográfica y los analizaremos en otra ocasión. A continuación, nos
centraremos brevemente en el otro agente económico que intervino (y sigue
interviniendo) desde el inicio de la crisis para tratar de paliar sus efectos y
que, sin embargo, contribuye cada día a agravarla: el sector público.
2.
El sector público
Con la llegada de la crisis, evidente ya en 2008 pese
a la negación de algún que otro político, los gobiernos deciden responder a la
caída de la demanda, fruto del aumento del desempleo, con un significativo incremento del gasto público (el famoso
“Plan-E” en España, por ejemplo).
Sin embargo, el momento en el que se inician estos
incrementos del gasto no podría llegar en peor momento. El pinchazo de la
burbuja inmobiliaria arrastraría consigo los ingresos públicos, lo que lanzaría
los déficits públicos de muchas
economías hasta la estratosfera.
Llegados a ese punto, los gobiernos podían optar por
distintas vías para solucionar ese déficit: 1) Dejarlo como estaba y cubrir ese
exceso de gasto con emisiones de deuda
(pido prestado dinero para gastar más de lo que puedo); 2) Aumentar los impuestos en el peor momento posible
(las familias y empresas empiezan a sufrir las consecuencias de la crisis); 3) Reducir el gasto público y, en menor
proporción, los impuestos, saneando
así las cuentas públicas y estimulando la economía. Como ya sabemos, todos los
gobiernos optaron por la primera opción y, en mayor o menor medida, por la
segunda.
3.
Los bancos centrales (de nuevo)
Una de las primeras consecuencias fue el estallido de
la bautizada “Crisis de Deuda” en el seno de la Unión Europea. Y es que nuestra
UE tiene una particularidad que la hace diferente de otras economías: sus
países miembro pueden endeudarse pero no imprimir dinero para comprar esa deuda
si fuese necesario por falta de prestamistas.
Básicamente, eso es lo que sucedió a partir de 2010.
Primero Grecia y luego el resto de países de la periferia vieron como se
encarecían los costes de financiación de su deuda, fruto de la (justificada)
desconfianza de los inversores ante unas cuentas públicas cada vez más
descontroladas y un desempleo cada vez mayor. Esta espiral de crisis económica
y de deuda, llevaría a hacer temer incluso por la sostenibilidad del euro como
moneda.
Finalmente, en el verano del pasado año, Mario Draghi
anunciaría que el BCE haría lo que fuera
necesario para salvar el euro, lo que ha llevado a una mejoría espectacular
en las condiciones de financiación de las economías de la periferia y, más en concreto,
de sus soberanos (renta fija pública).
4.
Las consecuencias
Para terminar, vamos a analizar los efectos
colaterales presentes (y potencialmente futuros) de la política de dispara primero y pregunta después que
están llevando a cabo los principales bancos centrales. Y para ello, nos
centraremos en cada uno de los principales agentes económicos, a saber, el
sector bancario, el sector privado (empresas y familias) y, por último, el
sector público.
Empecemos por el sector
bancario. Como hemos comentado anteriormente, los bancos reciben continuas
inyecciones de dinero (directas o indirectas) para permitirles no quebrar por
el continuo deterioro de sus activos (préstamos concedidos). Ahora bien, ¿qué
están haciendo con esta ingente cantidad de nuevo dinero que entra en el
sistema? ¿Aumentar el crédito? No directamente. El nuevo dinero se destina a
comprar activos de deuda pública que, además, computan como activos de muy bajo riesgo, lo que mejora la percepción
de la calidad de su balance. ¿En qué se traduce esto? Primero: los bancos han
pasado de financiar a las familias y empresas a financiar al sector público. No
vamos a discutir hoy si esto es lo más deseable. Pero está claro que el sector
público está gastando mucho más de lo que debería en la mayoría de países
(véase España) gracias a la intervención de los bancos centrales. Segundo: los
bancos se han beneficiado notablemente de la mejora de las primas de riesgo de
los bonos, cortesía de la intervención de Draghi y resto de bancos centrales.
Por tanto, podemos concluir que los
bancos han cambiado el destino de su nuevo crédito hacia el sector público y se
han beneficiado en el proceso. Ahora bien, lo que no podemos obviar es que
en este proceso el devenir del sistema
bancario se ha ligado al de su soberano de referencia, especialmente en el
caso español. Si cae nuestro sector público, caerá nuestro sistema bancario.
En cuanto al sector
privado (empresas y familias), poco que decir que no sepamos por nuestra
propia experiencia. El pinchazo de la burbuja inmobiliaria trajo consigo una
contracción del crédito no vista en décadas. Esto propició el cierre de
empresas que hasta ese momento vivían por encima de sus posibilidades gracias a
la expansión crediticia del periodo previo al pinchazo. El aumento del
desempleo derivado del cierre de estas empresas, contribuyó a una caída del
consumo, afectando a las ventas de otras empresas que, aparentemente, no estaban relacionadas con la burbuja inmobiliaria.
Con el paso del tiempo, estas empresas (especialmente las más endeudadas) se
ven forzadas a despedir a trabajadores y a cancelar proyectos de inversión
futuros por la caída de la demanda y por la caída del crédito, lo que obliga
nuevamente a despedir a trabajadores. Y así hasta hoy. Por eso es importante entender lo que uno ve (la expansión crediticia originó la burbuja inmobiliaria) y lo
que no se ve (esta expansión
benefició a otros sectores aunque no resultase tan intuitivo).
Con respecto a las familias, la necesaria caída real de los salarios en muchas de
las economías para comenzar a ser competitivas, unida al cada vez mayor
desempleo, el endeudamiento soportado (es raro encontrar una familia sin
hipoteca) y las subidas de impuestos (caso español), no hacen más que agravar
la situación antes descrita. Con lo que el
sector privado se encuentra sumido en una situación depresiva, luchando por
reducir su deuda con menos armas (desempleo y menores salarios) y más heridas
(impuestos).
Por último, el sector
público. Como ya vimos anteriormente el sector público respondió a la
crisis aumentando el gasto e incurriendo en un déficit que necesitaba cubrir
con emisiones de nueva deuda. Esta nueva deuda no gozaba del beneplácito de los
inversores en algunos casos (España), lo que llevó al BCE y resto de bancos
centrales a intervenir de una manera más o menos directa, abaratando
ostensiblemente el coste de la financiación de los Estados. ¿Todo solucionado,
entonces? Obviamente no. Que, por ejemplo, la economía española se financie con
mejores condiciones que hace un año es una gran noticia. Sin embargo, mantener un déficit disparatado
y una deuda cercana al 100% del PIB (y subiendo) no lo es tanto. Cuanto mayor
sea el volumen de deuda, más sensibilidad tendrán nuestras cuentas públicas a
cualquier movimiento al alza de los costes de financiación y más dependientes
nos volveremos de la intervención de los bancos centrales. Y esto es así aquí,
en Estados Unidos o en Japón (donde una subida de los tipos de interés cercana
al 2% haría quebrar a la economía nipona).
La conclusión final que podemos
sacar de todo lo comentado es que: 1) los sectores públicos de las economías
occidentales se sustentan por la intervención de los bancos centrales 2) los
bancos se están beneficiando en este proceso y ligando su destino al de 3) las empresas y familias luchan por
sobrevivir en circunstancias cada vez más desfavorables.
¿Y en qué afecta todo esto a nuestras inversiones?
Eso, si nos lo permiten, lo dejaremos para el próximo comentario trimestral.
Reciba un cordial saludo,
METAGESTIÓN S.G.I.I.C. SAU
*Extracto extraído del informe trimestral de
Metagestión, para ver su contenido íntegro, haz clic aquí
