Cobertura de cartera con opciones: estrategia de aquí a diciembre

16 de marzo, 2015 7
Actuario | Director de Inversiones en JDS Capital A.V. | Miembro del Consejo Asesor del IEATEC (Instituto Español de Analistas Técnicos y... [+ info]
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24º en inB
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Voy a explicar en detalle en qué consistiría una cobertura de cartera a coste cero, muy parecida a la que hice el año pasado, aunque eso sí, con un timing diferente: el año pasado la expliqué cuando pensé que había que hacerla. Ahora la explico con fines didácticos, pero no creo que haya prisa por hacerla (en Europa). Es decir, opino que es pronto para "tener miedo", y que un mercado que sube fuerte, no se pone a caer fuerte de la noche a la mañana. Para pasar a la acción (en el mundo de las opciones), es mejor iniciar la estrategia cuando vemos probabilidad de una aceleración bajista. Aunque eso sí, a cambio de mejorar el timing, es posible que nos cuesten más las Puts (opciones de venta), y por tanto la estrategia sea menos redonda. Sea como sea, los números de esta cobertura son francamente buenos.

La idea es cubrirse de una gran catástrofe, que es lo que hacemos cuando pagamos un seguro a todo riesgo con franquicia. Podemos asumir algo de pérdidas, pero bajo ningún concepto queremos asumir la pérdida del coche ó una reparación que cueste un 40% ó más del coche.

Traducido a bolsa, podemos asumir una caída del 10% desde los niveles actuales, pero no más. A cambio de eso, tenemos que sacrificar algo: o bien un parte de los beneficios ya acumulados, ó bien una parte de las ganancias adicionales, si es que se producen.

Vamos a tomar los datos de la sesión de hoy al cierre, de las opciones sobre el DAX.

Calls (opciones de compra):
Ver tabla de vencimiento diciembre 2015 en la web de Eurex

Puts (opciones de venta):
Ver tabla de vencimiento diciembre 2015 en Eurex

El índice DAX ha cerrado hoy en los 11.900 puntos.

Alternativa 1. Comprar directamente Puts.

Vamos a centrarnos en el vencimiento diciembre 2015. Buscamos la PUT 10.700 puntos (es decir, 1.200 puntos por debajo del nivel actual). ¿Cuánto cuesta?

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Por 344 puntos la hemos podido comprar hoy. Si mañana el DAX sigue por encima de 11.900 puntos, será incluso más barata. (Nota: son 5€/punto, así que comprar una put nos cuesta 344x5=1720€, y estamos cubiertos para el equivalente a 5x10.700 puntos = 53.500€).

¿Qué coste tienen las Puts que están un 10% OTM? Pues: 344 / 11.900 = 2,90%. Pues ese es nuestro coste de cubrir la cartera durante 9 meses: casi un 3%. Si llevamos un 13% de subida, significa que nos garantizamos un 10% este año. Si la bolsa sigue subiendo, y en diciembre está en un +25%, entonces nuestro beneficio será de un 22%. Es decir, no tenemos techo para nuestro beneficio si la bolsa sigue subiendo.

Por cierto, prefiero usar opciones sobre el DAX, porque este índice incorpora los dividendos que van pagando las empresas, y eso facilita mucho la estimación de lo caras ó baratas que están las opciones. Para el IBEX, tenemos que calcular cuántos dividendos se van a repartir hasta diciembre, porque cada vez que se reparte un dividendo, el valor cae en bolsa en ese mismo importe, y provoca una caída en el Ibex, que por lo tanto debemos tener en cuenta a la hora de elegir el strike (precio de ejercicio) de nuestra PUT, y calcular cuál será la cobertura real.

No es muy grave usar opciones sobre el DAX aunque nuestra cartera tenga poco Dax, porque estamos cubriendo eventos tipo "shock", que normalmente afectan a todos los mercados, en mayor ó menor medida. La cobertura no será perfecta (ninguna lo es), y si nos da miedo quedarnos cortos, siempre podemos cubrir más de lo que tenemos realmente en cartera.

Normalmente, un operador en opciones debe usar una calculadora de opciones (como la que tengo en mi web), y comprender lo que significan sus parámetros. Pero en este caso, no es necesario, porque la estrategia es bien simple: pagamos un 3% de nuestra cartera para estar cubiertos ante caídas de más del 10%. No obstante, pego pantallazo de las "griegas" de esta opción, y lo comento brevemente:

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La volatilidad implícita de esta PUT es del 20%. Razonable. Si la bolsa cae con fuerza, la volatilidad implícita subirá, y ganaremos doblemente: por la caída de la bolsa, y por la subida de volatilidad. La Vega es de 32 puntos, lo que significa que por cada punto de subida de la volatilidad implícita, nuestra PUT se revaloriza 32 puntos (según este modelo teórico).

La Theta es de 1,18 puntos, lo que significa que por cada día que pasa, nuestra PUT pierde 1,18 puntos de valor. Es decir, como en toda compra de opciones, el paso del tiempo juega en nuestra contra.

Alternativa 2. Vender Calls OTM y comprar Puts (también OTM).

¿Qué Call tenemos que vender para financiar la compra de PUT 10.700? En la siguiente tabla (sacada de la web de eurex), vemos que con una CALL 13.200 (es decir, 1.300 puntos por encima del nivel actual), financiamos de sobra la PUT 10.700. Tenemos suerte, porque normalmente debería ser menos que los 1.200 puntos OTM de la PUT. Esto es una señal de tranquilidad y calma total del mercado: no hay miedo, y las PUTS están baratas. Mejor para nuestra cobertura.

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Por 370 puntos podemos vender la CALL diciembre 13.200 puntos, que son más que los 344 puntos que nos cuesta la PUT. La estrategia tiene por lo tanto un coste nulo, incluso contando las comisiones (que suelen ser bajas).

Lo único e importante que debemos tener en cuenta es que:

- Si el DAX sube por encima de los 13.200 puntos (más de un 10% adicional sobre el nivel actual), nosotros perdemos todo lo que suba por encima de ese nivel. Serán pérdidas a compensar con las ganancias de nuestra cartera.

- Si el DAX cae por debajo de los 10.700 puntos, ganamos todo lo que caiga por debajo de ese nivel. Si tenemos una cartera, esos beneficios compensarán las pérdidas de nuestra cartera. Eso sí, hasta los 10.700 puntos (un -10% desde el nivel actual), lo tenemos que soportar nosotros.

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Os invito a que juguéis con las cifras de la web de eurex para ver qué nivel os compensa más: ¿queréis sacrificar más beneficios a cambio de estar cubiertos antes? Un ejemplo: Vendiendo Call 12.600 por 610 puntos, podéis comprar Put 11.650 puntos.

Si os ha sonado raro ó complicado, podéis revisar mis artículos anteriores sobre opciones, donde explico más conceptos:

Las opciones como herramienta de cobertura en mercado alcista (1ª parte)

Opciones 2ª parte: el secreto que los bancos no quieren que sepas, ó porqué el negocio está en la venta de opciones

Opciones 3ª parte: Bases del sistema VOFT para ganar en un mercado lateral-alcista

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Este artículo tiene 7 comentarios
Buen articulo. Yo añadiría la posibilidad de hacer un vertical spread, vendiendo a la vez por ej. un put 20% OTM para reducir el coste de la cobertura. Y quizás comentar que es conveniente, si se quiere mantener la cobertura en el tiempo, hacer roll de las opciones cuando quedan bastantes meses para la expiración, ya que de esta manera minimizamos la perdida de valor por Theta.
17/03/2015 18:50
Buenas apreciaciones.
1. Lo del spread, consiste en vender una PUT que esté todavía más OTM, por ejemplo, un 20% OTM. Inconveniente: nuestra cobertura se activa a partir de una caída del 10%, pero se desactiva para caídas superiores al 20%. Si queremos cubrir un crack, quizá no sea suficiente. En cambio, si pensamos que puede haber una caída máxima del 20%, entonces sí es buena idea, y en ese caso, podríamos comprar la primera Put OTM a sólo un 6-8% OTM, y así empezamos a cubrirnos antes. Las combinaciones son muchas.

2. Lo del rollover es porque a medida que se acerca el vencimiento, la pérdida de valor de la opción, se acelera. Es decir, sube mucho la Theta. Pero si nuestra estrategia es estar cubierto a vencimiento, ¿qué mas da? El 18-dic-2015, si queremos seguir estando cubiertos, podemos hacer una misma estrategia con diciembre 2016...

Saludos !
17/03/2015 20:43
El principal problema que veo al planteamiento es que un 4% anualizado es un coste de cobertura muy alto frente a la rentabilidad anual media esperada en un indice. Y ese coste está calculado en un entorno de volatilidad baja. Si la volatilidad sube, el coste del put aumentará y es en este caso donde un spread puede ser mas efectivo ya que le afecta menos la volatilidad (aunque tiene el inconveniente que comentas de que protege solo hasta el strike inferior).

Si en vez de estar cubierto a una fecha de vencimiento concreta, mantenemos la cobertura a 6-9 meses vista, haciendo roll de los puts OTM, sobre todo para evitar los últimos 90 o 60 días que es donde mas aumenta Theta, podemos tener un coste anualizado de cobertura mucho menor. Otro caso es que el mercado caiga y el put entre ITM, ahi Theta baja mucho y puede tener sentido mantenerlo sin roll.

En mi opinion mantener un put protector a vencimiento es, en general, poco eficiente, salvo que tengas suerte con el timing y el mercado caiga volviéndolo ITM. Pero si el mercado queda lateral o incluso sube, es mas eficiente hacer roll y ajustar los strikes cuando todavía queda bastante tiempo para que expire, de esa forma puedes tener una cobertura mas flexible y con un coste anualizado menor.

Saludos!
18/03/2015 11:23
interesante, de nuevo.
El problema de rolar posiciones, es que si ha subido el mercado, la Putin comprada, que ya estaba OTM, lo va a estar mucho mas, y seguramente ya vale bien poco, y recibirás poco por esa venta...

Un 4% es mucho en efecto. Por eso hay que evitar estar siempre cubierto. Solo en fases de riesgo, configuraciones técnicas concretas, sobrevaloraciones... De esta manera reduces el coste medio anual a cifras mucho más razonables, por debajo del 2% o más.

Por último, hay que hacer coberturas antes de que se dispare la volatilidad. Eso es clave. No operar con todos a la vez, en pleno pánico, sino antes. Bastante antes.

Saludos!
18/03/2015 15:14
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