Carta trimestral de los gestores, marzo de 2014

Estimado partícipe,

En anteriores informes le hemos hablado del impacto que las políticas monetarias orquestadas por los bancos centrales y apoyadas por los gobiernos, están teniendo sobre las distintas clases de activos. En el comentario de este trimestre queremos romper con esa temática para centrarnos en lo que más nos apasiona de nuestro trabajo: el value investing (inversión valor). Vamos a hacerle un pequeño resumen de lo que es el value investing y cómo lo implementamos en Metagestión. Si entiende cómo invertimos el dinero de nuestros fondos, comprenderá mejor qué puede esperar de ellos.

“Toda inversión inteligente es value investing – adquirir más de lo que estás pagando“, Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire Hathaway

Charlie Munger y Warren Buffett

1. El value investing

Empecemos por preguntarnos qué es el value investing. Charlie Munger, la otra pata de ese genial tándem que forman Warren Buffett y él en Berkshire Hathaway, define esta disciplina de inversión de la siguiente manera: “Toda inversión inteligente es value investing – adquirir más de lo que estás pagando”. 

Existen un sinfín de estrategias o metodologías para invertir en bolsa, pero para el dúo inversor más exitoso de siempre, el value investing es la mejor. En general, la mayoría de estrategias utilizadas para los inversores tienden a focalizarse en el corto plazo y suelen utilizar como criterio de inversión el movimiento del precio de la acción, en vez de la evolución del negocio de una compañía. Uno de los problemas de estas metodologías es que los inversores que las siguen están jugando a un juego con una competencia atroz, donde incluso existen entidades que utilizan unos potentes servidores que generan complejísimos algoritmos que invierten por ellas. Muchos de estos algoritmos “aprenden” continuamente y de manera automática para mejorar los resultados de la estrategia de inversión. Otros se dedican a “espiar” al resto de algoritmos para beneficiarse de sus estrategias. Incluso el libro “Flash Boys”, última obra de Michael Lewis (“The Big Short”, “Moneyball”), polemiza sobre la posible práctica por parte de estos algoritmos de anticiparse a la ejecución de la orden un inversor para sacar beneficio a su costa. Por ejemplo, si un inversor introduce en el sistema una compra de 100.000 acciones de Telefónica a 11 euros, el algoritmo al detectar la orden comprará en milisegundos esos 100.000 títulos para ponerlos automáticamente a la venta a un precio superior y ganar la diferencia. Por tanto, estarán de acuerdo en que invertir en estos entornos tan competitivos se antoja muy complicado.

El value investing, sin embargo, tiene un horizonte temporal de más largo plazo y, además, utiliza como criterio de inversión el análisis y la valoración del negocio de una compañía. El precio de la acción de esa compañía se interpreta como lo que es: el precio de venta que el mercado me ofrece en cada momento para cada compañía. Si una compañía no cotizase en bolsa, el precio de venta de ésta sería muy poco volátil, ya que los negocios no cambian a cada minuto. Sin embargo, el mercado bursátil parece indicar lo contrario, ya que, una compañía cuyo negocio no se ha alterado ve cómo el precio de su acción varía continuamente. Es aquí donde entra el value investing. Si, por motivos que podemos denominar irracionales, el mercado me ofrece una compañía a la mitad del precio que estimamos debería valer, entonces será una oportunidad de compra. Y viceversa. Si el mercado me ofrece comprar una compañía que tenemos en cartera a un precio superior a lo que estimamos que debería valer, será una oportunidad de venta.
En este punto, nos gustaría darles otra definición de value investing que nos parece, incluso, más acertada que la de Charlie Munger y que dice así: “El value investing es la aversión al riesgo”.  

 La cita es de Seth Klarman (Baupost Group), uno de los inversores value más exitosos de las últimas décadas, que ha conseguido rentabilidades anuales del 20% con un sesgo ultra-conservador. Es habitual que su fondo mantenga una posición de liquidez superior al 30% o que devuelva dinero a sus clientes cuando no encuentra oportunidades suficientemente seguras de inversión. 

Lo que Klarman intenta exponer con “aversión al riesgo” es que el inversor value intenta invertir siempre con un elevado margen de seguridad (de hecho, Seth Klarman escribió un libro titulado así) que le evite pérdidas permanentes de patrimonio. Fíjese que la palabra “pérdidas” va acompaña de “permanentes”. Este detalle es importante por dos motivos. Primero, porque la bolsa es un mundo volátil donde el precio de las acciones oscila continuamente, lo que puede llevar a pérdidas abultadas en nuestra cartera. Ahora bien, esto sólo debería ser un motivo de preocupación si se hubiera producido un cambio en nuestra tesis inicial de inversión, inducido, por ejemplo, por un deterioro significativo del negocio de la empresa cuyas acciones poseemos. De lo contrario, incluso podría ser, como explicamos antes, una oportunidad interesante para comprar más acciones de esta compañía.

El segundo motivo es que una pérdida permanente abultada de nuestra inversión, requeriría de una inversión mucho más rentable para recuperarnos de esa pérdida. Si el precio de una acción cae, por ejemplo, un 50%, necesitaremos de una inversión que nos dé una rentabilidad del 100% sólo para recuperar nuestro patrimonio inicial. Algo que no encontramos todos los días. De ahí que Warren Buffett diga siempre que él tiene dos reglas de inversión que intenta nunca olvidar: “Regla nº 1: nunca pierda dinero. Regla nº 2: nunca olvide la regla nº1”.

2.   Nuestra filosofía de inversión

Explicado a grandes rasgos lo que es el value investing, vamos a dedicar lo que queda de comentario a exponerle cómo lo implementamos en Metagestión a la hora de gestionar nuestros fondos.
Lo que hacemos se puede resumir en las siguientes cuatro palabras: invertir con sentido común. Como ya habrá deducido por lo expuesto en el punto anterior, el inversor value no pretende adivinar movimientos de mercado para posicionarse en un sector u otro, estar más o menos invertido, etcétera.  A lo que nos dedicamos es a analizar compañías y hacer una estimación muy conservadora de lo que creemos que esa compañía debería valer e invertir si el precio de la acción es suficientemente atractivo.
¿Cómo hacemos esto? Siguiendo a rajatabla los siguientes principios:

1.   Se trate de un negocio fácil de entender (esté en nuestro círculo de competencia): si no somos capaces de visualizar cómo será el negocio de una compañía los siguientes años, no invertiremos en ella.
2.   La compañía tenga un perfil financiero sólido: intentaremos invertir en empresas sin deuda o con endeudamiento muy controlado.
3.   El negocio cuente con barreras de entrada y/o algún tipo de ventaja competitiva: se traducirá en rentabilidades sobre el capital empleado elevadas, lo que nos beneficia como accionistas.
4.   Buena gestión del capital de los dueños de la empresa: el equipo gestor cree valor para el accionista sosteniblemente en el tiempo.
5.   Margen de seguridad: la valoración tiene que ser suficientemente atractiva para amortiguar posibles errores de análisis o escenarios futuros no previstos.
Siguiendo esta serie de principios, estamos convencidos de que conseguiremos obtener rentabilidades interesantes para nuestros partícipes y de manera sostenible en el tiempo.

Carta de los gestores: Metavalor FI

Comentario de mercado
Este trimestre hemos vuelto a ver una mejoría en la renta fija pública de la mayoría de países europeos y, especialmente, de los de la periferia. Sirva de ejemplo el caso español, donde la rentabilidad del bono a 10 años ha caído de niveles superiores al 4% al cierre de 2013, a terminar el trimestre ligeramente por encima del 3,2%. Recordemos que hace menos de dos años, la rentabilidad de este mismo bono se acercaba de manera imparable al umbral del 8%. Esta mejora se ha traducido, como hemos visto en este y anteriores informes, en una subida importante de las principales bolsas del mundo y nuestro fondo ha sabido beneficiarse de ese movimiento.
En cuanto a otras zonas geográficas, destacar que las últimas declaraciones de los miembros de la Reserva Federal siguen la línea de ir reduciendo los programas de estímulo monetario, como paso previo a una futura potencial subida de tipos de interés. Son varias voces las que alertan del posible impacto que estos estímulos monetarios están teniendo en los mercados financieros globales. De hecho, la simple mención de una retirada de estímulos ha hecho tambalearse a la mayoría de divisas de las economías emergentes.

Política de inversiones
En este primer trimestre, han destacado positivamente los siguientes valores de la cartera: Altia Consultores (+100%), Barón de Ley (+24%) y Red Eléctrica (+22%). Con respecto a Altia Consultores, destacar que su presidente Tino Fernández nos parece un excelente gestor que está sabiendo aprovechar la crisis para hacer adquisiciones a precios muy atractivos de compañías que complementan su cartera de clientes.  A día de hoy, se trata de la única compañía del MAB que mantenemos en cartera.
En el lado negativo, han tenido peor comportamiento valores como Prosegur (-6,2%), Amadeus (-3,0%) o CAF (-3,0%). Mantenemos nuestras inversiones o incluso hemos aumentado alguna con estas caídas, al entender que la calidad de estos negocios no ha variado en el periodo.

En cuanto a movimientos significativos en la cartera del fondo, destacar la entrada en cartera de Viscofán y DIA. La primera es la empresa líder del sector de fabricación de envolturas artificiales para la industria cárnica. Se trata de un sector que opera en oligopolio y con fuertes barreras de entrada fruto de sus economías de escala. En el caso de Viscofán, hay que añadir que es el único jugador con una tecnología capaz de producir envolturas con alguno de los siguientes componentes: celulosa, colágeno, fibra y plástico (ninguno de sus competidores cubre toda la gama). La empresa cuenta con una situación financiera envidiable y genera una rentabilidad sobre el capital empleado muy elevada. Por tanto, se trata de un excelente negocio, aunque a un precio algo exigente. De ahí que no se trata de una inversión muy significativa.

Con respecto a DIA, se trata también de un gran negocio con rentabilidades muy elevadas y que ha sabido ganar cuota de mercado con su política de precios bajos los últimos años. La amenaza de una crisis de divisas en las economías emergentes (DIA tiene fuerte presencia en Brasil y Argentina) nos permitió tomar una pequeña posición en esta compañía. Sin embargo, al igual que sucede con Viscofán, nos gustaría que la valoración fuera algo más atractiva para poder incrementar la inversión.

En cuanto a reducción o salida de valores de la cartera, lo más significativo del periodo fue la liquidación de nuestra posición en Let’s Gowex. Pese a que, a nivel general, se puede decir que nuestra visión de la compañía no ha variado demasiado los últimos meses, dos factores han desencadenado este cierre de la posición. Por un lado, su exigente valoración. Cuando invertimos en Let’s Gowex hace 7 u 8 meses, la compañía cotizaba a un PER de 10x con unos crecimientos de resultados del 70 u 80 por ciento. Por tanto, estábamos comprando un negocio con crecimientos extraordinarios a precio de saldo. A día de hoy, la acción cotiza a un PER de 50x, por lo que tenemos que estar muy convencidos del devenir del negocio para mantener la inversión. Es aquí donde entra el segundo motivo de la venta. Los últimos meses han ido apareciendo jugadores grandes de la industria con intención de replicar, en algunos aspectos, el modelo de negocio de Let’s Gowex. A corto plazo, no nos parece una amenaza significativa. Sin embargo, con un PER de 50x, creemos que es más prudente buscar alternativas de inversión para nuestro fondo.
Con respecto a la liquidez, se situó al cierre de trimestre por encima del 13%, a la espera de que surjan oportunidades atractivas de inversión.

Por último, en cuanto a la valoración de la cartera, el PER medio normalizado del fondo se sitúa ligeramente por encima de las 9x, otorgando un potencial teórico a Metavalor F.I. cercano al 40%. Este potencial es algo inferior al del periodo anterior, aunque aún sigue siendo atractivo para el inversor.

Carta de los gestores: Metavalor Internacional FI

Política de inversiones
En este primer trimestre, han destacado positivamente los siguientes valores de la cartera: ETFS Coffee (+51%), Corticeira Amorim (+28%) y Groupe Guillin (+20%). Tanto Corticeira Amorim como Groupe Guillin se mantienen como principales inversiones de nuestro fondo.

En el lado negativo, han tenido peor comportamiento valores como Tesco (-10,9%), Carlsberg (-9,4%) o Royal Imtech (-6,7%). En el caso de Royal Imtech, el 2013 se convirtió en un año de transición y reestructuración que esperamos vaya dando sus frutos los próximos ejercicios. Mientras que Tesco sigue sufriendo la presión de las cadenas de supermercados que ofertan productos con precios más bajos y Carlsberg se ha visto perjudicada en bolsa por la crisis de Crimea (gran parte de su negocio se encuentra en Rusia). En ambos casos pensamos que la situación se irá revertiendo y presentan un importante potencial de revalorización.

En cuanto a movimientos significativos en la cartera del fondo, destacar la entrada de la empresa inglesa Regus. Esta compañía se dedica a la explotación de centros de negocios a nivel global. La empresa se beneficia de unas fuertes economías de escala y de red (un cliente global puede alquilar centros de negocio en distintos países con Regus), lo que le permite obtener unos excelentes retornos sobre el capital empleado. 

Resaltar, también, la entrada en cartera de Akka Technologies. Se trata de una empresa francesa de consultoría tecnológica especializada en el sector de los automóviles y de la aeronáutica. Las adquisiciones que ha ido realizando los últimos años han diluido los márgenes del grupo, al tratarse de negocios con márgenes más bajos que los de Akka Technologies. Sin embargo, la compañía ha demostrado en otras ocasiones su capacidad para situar los márgenes de sus adquisiciones a nivel de grupo. Esto nos hace pensar que la valoración actual de la empresa en bolsa no recoge esa eventual recuperación de la rentabilidad, por lo que nos parece una buena oportunidad de inversión.

Con respecto a reducción o salida de valores de la cartera, destacar la venta total de nuestra inversión la empresa portuguesa de construcción Mota-Engil, así como la salida o reducción de algunas de nuestras inversiones en Asia (Shanghai Pharmaceuticals, por ejemplo). En el caso de Mota-Engil, el anuncio del spin-off de un porcentaje de su división en África ha contribuido a destapar gran parte de su valor oculto, por lo que hemos decido liquidar las acciones ordinarias y quedarnos con las acciones de la división africana, que nos otorgarán próximamente del spin-off. En cuanto a Asia, la liquidación de algunas de estas inversiones viene motivada por el escaso potencial relativo de estas compañías frente al resto de valores de la cartera.
En cuanto a la liquidez, se situó al cierre de trimestre en el 6,0%.
Por último, con respecto a la valoración de la cartera, el PER medio normalizado del fondo se sitúa por debajo de las 8x, otorgando un potencial teórico a Metavalor Internacional del 85%.

Carta de los gestores: Metavalor Global FI

Comentario de mercado
Este trimestre hemos vuelto a ver una mejoría en la renta fija pública de la mayoría de países europeos y, especialmente, de los de la periferia. Sirva de ejemplo el caso español, donde la rentabilidad del bono a 10 años ha caído de niveles superiores al 4% al cierre de 2013, a terminar el trimestre ligeramente por encima del 3,2%. Recordemos que hace menos de dos años, la rentabilidad de este mismo bono se acercaba de manera imparable al umbral del 8%. Esta mejora se ha traducido, como hemos visto en este y anteriores informes, en una subida importante de las principales bolsas del mundo y nuestro fondo ha sabido beneficiarse de ese movimiento.
En cuanto a otras zonas geográficas, destacar que las últimas declaraciones de los miembros de la Reserva Federal siguen la línea de ir reduciendo los programas de estímulo monetario, como paso previo a una futura potencial subida de tipos de interés. Son varias voces las que alertan del posible impacto que estos estímulos monetarios están teniendo en los mercados financieros globales. De hecho, la simple mención de una retirada de estímulos ha hecho tambalearse a la mayoría de divisas de las economías emergentes.

Política de inversiones
En cuanto a movimientos significativos del fondo, destacar que la distribución de activos se ha modificado en el trimestre, situándose la renta variable en el 35% (frente a un 40% anterior) y la renta fija en un 65% (frente a un 60% anterior).
Con respecto a la renta variable, se han realizado las siguientes modificaciones: se incrementa el peso en acciones de Estados Unidos en un 5% (hasta el 10%) y se reducen las de Reino Unido y las de China en un 5%, hasta situarlas en el 15% y 5% respectivamente. El peso de la renta variable española se mantiene en el 5%.  

Entrando en valores, destacar en España la entrada de Prosegur y DIA. Ambas compañías han visto el precio de su acción caer ante los temores de una potencial crisis de divisas emergentes. Aunque son riesgos nada despreciables, entendemos que en el largo plazo la calidad de estos negocios se impondrá sobre estas debilidades de corto plazo, otorgándonos  una buena oportunidad de entrada. En Estados Unidos entran Lorillard (tabaco) y Johnson & Johnson (consumo). Se tratan de negocios con ventajas competitivas extraordinarias, que se traducen en unos elevadísimos retornos sobre el capital empleado. En China se liquidan algunas inversiones, como AIA Group (empresa aseguradora) o Hutchison Whampoa (conglomerado) con importantes plusvalías ambas. También se venden las inversiones en las empresas de real estate Sun Hung Kai Properties y Swire Pacific, con ligeras minusvalías. Por último, en Reino Unido se ha liquidado la posición en algunos valores, como AstraZeneca (farmacia) o Ashmore Group (gestora de fondos de renta fija emergente). La primera porque la valoración nos parece algo exigente a estos precios y pensamos que existen mejores alternativas de inversión. En el caso de Ashmore Group, por su excesiva exposición a divisas emergentes en un entorno tan complicado como es el actual. En cuanto a entradas, destaca Regus, empresa dedicada a la explotación de centros de negocios a nivel global. La compañía se beneficia de unas fuertes economías de escala y de red (un cliente global puede alquilar centros de negocio en distintos países con Regus), lo que le permite obtener unos excelentes retornos sobre el capital empleado. 

Con respecto a la renta fija, se invierte un 5% del fondo en obligaciones suecas a 3 años, apostando por una potencial revalorización de la corono sueca frente al euro. Por otro lado, se mantiene el peso en obligaciones españolas en torno al 45% con una duración de 7-9 años y un peso del 10% en letras de Estados Unidos, con vencimiento inferior a un año.

Por último, nos gustaría recomendarle el siguiente vídeo, donde nuestro director de inversiones Javier Ruiz, desgrana los errores más comunes que nos convierten en peores inversores: