“When the capital development of a country becomes a by-product of the activities of a casino, the job is likely to be ill-done” .John Maynard Keynes, The General Theory (Ch.12)
Queridos co-inversores,
Antes de nada, confiamos en que os encontréis bien tanto nosotros como vuestros familiares. Desde BrightGate Capital os mandamos un cariñoso abrazo a todos en estos momentos difíciles que nos ha tocado vivir, y deseamos que tanto vosotros como vuestros familiares y amigos no se hayan visto afectados.
Escribo la segunda carta del Fondo en condiciones no menos inéditas de las que había cuando escribí la primera en junio. A pesar de las excelentes noticias de varias vacunas, que potencialmente nos permiten vislumbrar el retorno a la normalidad el segundo semestre del año que viene, aquellos valores que subieron fuertemente durante los momentos más oscuros de la crisis no han parado de subir a pesar de que la nueva normalidad debería implicar menos “work from home”. Las fuertes subidas de dichos valores se han visto acompañadas recientemente por valores más cíclicos y, en general, el sentimiento de euforia que impera en los mercados está en niveles pocas veces vistos. Para respaldar dicha afirmación, basta decir que en noviembre el Dow ha tenido el mejor mes desde 1987, el Russell 2000 el mejor mes de su historia, el S&P Energy y el de Industrials más de lo mismo, y el S&P Financials el mejor mes desde 2009. Aunque el Fondo se ha visto fuertemente beneficiado de dichas dinámicas, soy muy consciente de que esta euforia acabará siendo pasajera, y ahora más que nunca el balance, la calidad y la valoración a las que se realizan las inversiones es crucial.
Todas las narrativas baratas de la prensa y de los participantes de los mercados para justificar dichas dinámicas oscurecen la verdadera naturaleza macroeconómica del asunto. Desde una posición más filosófica, los acontecimientos que hemos vivido han sido un experimento gigantesco que ha falsificado la creencia de que las valoraciones a nivel agregado están determinadas por los flujos de caja futuros descontados que generará el sector empresarial en su conjunto. En la teoría tradicional (y en la manera de ver el mundo del 99% de los participantes de los mercados), los índices de acciones caen durante una crisis económica porque el mercado anticipa los beneficios futuros que las empresas generarán. Estos, al ser menores, hace que el mercado baje consecuentemente la valoración a la que cotizan dichos índices. Cuando las cosas se recuperan y la visibilidad de beneficios mejora, los índices suben porque, de acuerdo con esta visión convencional, los beneficios descontados serán ahora mayores.
Desde mi punto de vista (y algo que exploré más a fondo en mi tesis de doctorado), la razón por la que las valoraciones caen en época de crisis no es por menor volumen de beneficios, sino por el equilibro de oferta y demanda de activos financieros. En las crisis, los estabilizadores automáticos de los gobiernos hacen que estos entren en déficit, ya que su base de impuestos se ve mermada mientras que sus gastos, por lo general, aumentan. Este déficit es financiado a través de emisión de deuda pública, que (en ausencia de Bancos Centrales) acaba en manos de fondos privados. Si los fondos (ej. fondos de pensiones) no pueden absorber estos activos adicionales, las rentabilidades de los bonos gubernamentales aumentan, lo cual hace a su vez que dichos fondos deshagan posiciones en otros activos, cayendo los precios de estos, hasta que el equilibrio entre oferta y demanda a nivel global se reestablece. En una crisis, además, la caída de la actividad reduce los ahorros globales (la famosa paradoja del ahorro), con lo que la capacidad del sector privado de comprar esos activos adicionales gubernamentales es más reducida que nunca.
Siguiendo el falsacionismo Popperiano, para refutar una teoría solo hace falta una observación en contra, y los eventos del último año han probado de sobra que la teoría tradicional está equivocada. La diferencia de esta última crisis es que la ingente oferta adicional de bonos gubernamentales ha acabado siendo absorbida por los Bancos Centrales, aliviando al sector privado de realizar dicha tarea. Dado que no ha habido desajuste entre oferta y demanda como en cualquier otra crisis (la demanda de los Bancos Centrales ha compensado más que de sobra la caída de la demanda de activos financieros del sector privado), las valoraciones no han caído, sino más bien lo contrario, a pesar de la enorme caída de beneficios registrada este año – y la esperada para años venideros.
Aunque uno podría argumentar que hemos encontrado el Santo Grial para que los mercados no caigan, hay dos reflexiones importantes al respecto. La primera, los Bancos Centrales han cortado el mecanismo por el cual una (cierta) redistribución de la riqueza ocurría durante las crisis: si bien es cierto que en una recesión económica los más desfavorecidos perdían los puestos de trabajo, las caídas de valoración de los activos promovían una distribución de la riqueza menos desigual, compensando en parte el primer efecto. Es imposible de determinar cuánto pueden aguantar las democracias actuales con dichas dinámicas, pero lo que ya está entre nosotros es el extremismo político derivado de ellas. La segunda reflexión es que, a pesar de evitar caídas en las valoraciones de los activos, los inversores no deberían sentirse aliviados en lo más mínimo, ya que valoraciones elevadas implican menores rendimientos futuros. En este sentido, la diferencia generacional entre los que tienen activos y quieren mantener las valoraciones (las generaciones antiguas) y los que no, pero quieren capitalizar sus ahorros (los jóvenes), será otro factor a tener en cuenta en los próximos años.
En la presente carta discutiré a fondo las adquisiciones recientes que ha realizado el Fondo, y tal y como prometí en la anterior misiva, he incluido un pequeño apéndice que describe en detalle cómo trabajamos la contabilidad en BrightGate Focus y cómo la ponemos al servicio de la valoración de compañías de una manera completamente orgánica.
Concluyo esta introducción al igual que concluimos la de la carta anterior, recordando que los retornos futuros (a siete años, una década) de la renta variable, desde los niveles actuales, serán probablemente negativos en términos reales – incluso asumiendo bajas tasas de inflación. No sé qué evento desencadenará valoraciones más razonables (como dice Taleb, estos eventos son intrínsecamente imposibles de predecir, con lo que uno pierde el tiempo intentándolo), pero una década son muchos años y acabará ocurriendo, a pesar de la aparente omnipotencia actual de los Bancos Centrales. Aunque el día a día de los mercados es el que nos lleva a tomar la mayoría de las decisiones al ofrecernos nuevas oportunidades de inversión (incluso para los que pasamos días sin mirar las cotizaciones), es importante no perder nunca de vista las grandes dinámicas del largo plazo y estar preparados para ellas.
Comentario nuevas posiciones
A 26 de noviembre, la cartera presenta una rentabilidad en el año de -4,6%, en línea con los índices europeos y mundiales, pero por detrás del S&P500 y del resto de índices estadounidenses. Durante las últimas semanas la valoración del fondo ha subido más que los índices, a pesar de que, paradójicamente, como ahora veremos, la mayoría de nuestras posiciones no están relacionadas con un “reflation trade”, ni con un “value reversal” ni con ninguna otra frase du jour de los mercados.
El porcentaje de inversión ha ido aumentando de manera progresiva los últimos meses, según las oportunidades de inversión han ido apareciendo – y según he ido expandiendo mi universo de inversión. Actualmente, estamos invertidos en 18 títulos (17 emisores, 16 si consideramos a Fannie y Freddie como un único emisor), siguiendo la filosofía de concentración del fondo. El porcentaje de inversión del fondo es de aproximadamente el 85%, representando aproximadamente un 25% la cartera de bonos de alto rendimiento y convertibles, un 51% la cartera de renta variable a largo plazo y un 9% las situaciones especiales. La rentabilidad a vencimiento de los bonos es del 10,4%, con una duración del 2,9. Finalmente, nuestra cartera de renta variable a largo plazo cotiza a unos niveles (ponderados por el peso de cada posición) de EV/NOA de 2,4x, de EV/NOI de 16,3x, teniendo un RNOA del 41,3%.[1]
Como mencionaba en la anterior carta, la razón fundamental por las que el porcentaje invertido actualmente no es aún superior es porque, simplemente, las valoraciones actuales no tienen parangón en la historia de las bolsas, con lo que los retornos a medio/largo plazo serán mediocres. Dados los atractivos precios a los que cotizan nuestras posiciones, creo firmemente que la cartera, a pesar del porcentaje de caja, no se quedará atrás si los mercados siguen subiendo, y tendrá una protección extra en caso de que la exuberancia de los mercados desaparezca en algún punto.
A continuación, detallo las principales inversiones que he realizado durante los últimos meses. De las posiciones mencionadas en la carta anterior (Check Point, Consol/Alliance, HC2, Berkshire, Philip Morris CR y Scully Royalty) no ha habido novedades significativas, con lo que no volveré a repetir su caso de inversión aquí:
Durante el invierno seguiré monitorizando las condiciones económicas, que preveo serán mucho más duras de lo que vaticinan muchos analistas y los principales organismos internacionales. Al igual que mencionaba en la carta anterior, sigo pensando que según la crisis económica se vaya haciendo cada vez más evidente, las oportunidades de inversión irán surgiendo.
En febrero les enviaré otra carta con la actualización del cierre del año y las noticias más significativas sobre nuestras posiciones. Mientras tanto, que pasen unas felices fiestas.
Atentamente,
Javier López Bernardo, Ph.D., CFA
Portfolio Manager
[1] EV/NOA: Enterprise Value to Net Operating Assets. EV/NOI: Enterprise value to Net Operating Income. RNOA: Return on Net Operating Assets. La manera en que estructuramos la contabilidad y presentamos los múltiplos la detallo en el Apéndice.
[2] Los tres fabricantes también producen memoria NAND, dedicada al almacenamiento de datos. Creo que en los próximos años dicho segmento será menos atractivo que el DRAM por una serie de razones que no explicaré aquí, pero en cualquier caso la tesis de inversión sobre estos fabricantes no depende del segmento NAND. Para aquellos lectores interesados, presenté una tesis sobre SEC hace unas semanas en las que resumo en detalle las dinámicas de la industria más a fondo, y que estaré encantado de compartir.
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