“I can calculate the motion of heavenly bodies, but not the madness of people”
Sir Isaac Newton
Queridos co-inversores,
Antes de nada, confiamos en que os encontréis bien tanto nosotros como vuestros familiares. Desde BrightGate Capital os mandamos un cariñoso abrazo a todos en estos momentos difíciles que nos ha tocado vivir, y deseamos que tanto vosotros como vuestros familiares y amigos no se hayan visto afectados.
Es raro escribir la primera carta a nuestros inversores en medio de acontecimientos totalmente inéditos en los mercados financieros. Las pandemias han sido antiguas compañeras de viaje del género humano desde al menos el bajo Imperio Romano, aunque su papel determinante en muchos de los mayores eventos históricos solo ha sido empezado a ser apreciado recientemente. Sin embargo, la mezcla de una pandemia mundial con las valoraciones más elevadas en los mercados financieros de toda la historia del capitalismo occidental, hacen que este momento sea insólito, y que sin duda pasará a los libros de historia como un ejemplo clásico más de maniaca especulación.
Dicho contexto de elevadas valoraciones no está enmarcado además en un entorno económico robusto ni mucho menos, sino en la peor crisis económica de las economías occidentales del último siglo. Por un lado, la respuesta política (especialmente la de los Bancos Centrales, aunque muchos gobiernos también han sido rápidos a la hora de implementar políticas fiscales) ha sido mucho mejor que la respuesta que hubo durante el momento histórico más comparable al actual, la Gran Depresión de 1929, en el que la estabilización del sector financiero no llegó hasta 1933 con la introducción de la garantía de depósitos, tras la quiebra de miles de bancos cada año solo en Estados Unidos. Por otro lado, aunque la respuesta política ha sido buena, la caída de la actividad mundial no ha tenido ningún precedente histórico, y a diferencia de lo que proyectan varios analistas, creo que sus efectos serán de largo alcance y duraderos en el tiempo.
Aunque entraremos en más detalle más adelante, el fondo tuvo un comportamiento mejor que el de los índices durante la primera parte del semestre, como consecuencia de la elevada posición de liquidez con la que empezamos, y un comportamiento inferior en la segunda mitad por la misma razón. Los errores de comisión que he cometido durante el período, que son los que siempre considero en primer lugar, se debieron fundamentalmente al haber tardado en reaccionar en nuestra cartera de energía a finales de febrero cuando ya teníamos evidencia del impacto del Covid-19 sobre el sector de la movilidad en China. A pesar de que en BrightGate nos adelantamos al mercado al vislumbrar el impacto económico que la pandemia acabaría teniendo, ajustando nuestras posiciones al respecto, tenía que haber sido más agresivo reduciendo nuestras posiciones en dos de nuestros productores de petróleo, Cenovus y Athabasca, así como nuestra posición en Consol, y no haber comprado además los bonos de una empresa productora de petróleo en Estados Unidos que acabé vendiendo con pérdidas. Por otra parte, creo que los errores de omisión, o las oportunidades de compra perdidas durante el bajo, han sido sustancialmente menores, ya que hemos aprovechado para reforzar algunas posiciones (aumentamos Athabasca, Check Point, las GSEs, e incorporamos una posición en Alliance Resource), aunque deberíamos haber tenido más convicción en algunos valores con buenos negocios que o bien vendimos prematuramente después de haber obtenido elevadas rentabilidades en el espacio de pocos días (Phillips 66, MHP) o en los que compramos una posición reducida (Micron).
Aunque es imposible señalar qué hará el mercado mañana o durante los próximos meses, intentar estimar que hará durante la próxima década es algo más factible (que no fácil). Las valoraciones bursátiles son una de las pocas áreas de los asuntos humanos en que las predicciones a largo plazo son más sencillas que a corto. Ello se debe al simple hecho matemático de que, a largo plazo, los mayores determinantes de los rendimientos bursátiles son la rentabilidad actual por dividendo y el crecimiento de las ganancias por acción. En ambos casos no es difícil aventurar una cifra dentro de unos rangos razonables – la rentabilidad por dividendo, además, es una variable conocida a la hora de realizar el análisis. Aunque a corto plazo el cambio en los múltiplos de valoración puede ejercer una influencia desproporcionada sobre los rendimientos obtenidos, a largo plazo su influencia es mucho menor, incluso en mercados alcistas (o bajistas) en los que los múltiplos se desplazan estructuralmente de manera significativa.
Desde este punto de vista, la mayoría de los analistas que usa modelos de largo plazo coincide en afirmar que los próximos 7-12 años serán muy pobres en cuanto a retornos en la renta variable. Tanto Credit Suisse, como GMO, como JPM, por citar solo algunos ejemplos, estiman que los retornos anualizados del S&P500 en términos reales estarán en el rango del -2% y el 0,5%. John Hussman, extendiendo el análisis anterior a más clases de activos, llega a la conclusión de que básicamente “los inversores se enfrentan al peor conjunto de opciones de inversión pasiva en la historia”. Nuestros modelos desarrollados internamente sugieren una conclusión similar.[1] Que los anteriores analistas lleguen a conclusiones tan parecidas no debería interpretarse como resultado del pensamiento grupal o algo parecido, sino al hecho de que a largo plazo los rendimientos dependen de un puñado de variables muy concretas, que a su vez toman valores relativamente acotados a largo plazo.
Pero si el análisis a priori no termina de convencer, siempre podemos recurrir a algunos de los episodios de la historia, que nos iluminan con conclusiones similares.
Lord Keynes y Mr. Munger: radiografía de dos inversores en mercados bajistas
He pensado que para ilustrar los peligros de invertir en mercados sobrevalorados y de la importancia del market timing (en sentido amplio, y no entendido como trading a corto plazo), no hay nada mejor que ir al archivo de la historia e informarnos de la experiencia de dos de los mejores inversores del siglo XX, John Maynard Keynes y Charlie Munger. Dado que ambos tuvieron que capear los peores mercados bursátiles del siglo y que eran inversores fundamentalistas con carteras altamente concentradas, creo que la comparación puede ser muy instructiva en los momentos actuales.
Keynes, además de ser el economista más influyente del siglo XX, fue un extraordinario inversor, un hecho que es menos conocido. Fue uno de los primeros contribuidores a la, por aquel entonces no creada, escuela del behavioural finance, con conceptos como el beauty contest y el riesgo reputacional, así como del value investing (aunque el honor haya ido finalmente a parar a Benjamin Graham por su exposición más sistemática), habiendo establecido los conceptos de valor intrínseco y de margen de seguridad, así como la importante distinción entre especulación e inversión. Keynes además fue de los primeros en establecer un hecho que hoy nos resulta evidente, que es la idoneidad de las acciones como vehículo de inversión a largo plazo, y su importancia en la cartera de todo inversor institucional, que por aquel entonces estaba casi exclusivamente comprendida por bonos gubernamentales y por activos inmobiliarios.[2]
A diferencia de otros inversores con estilos bien definidos desde el inicio, Keynes cambió marcadamente su estilo de inversión durante su vida. En algún momento de la década de 1920, tiempo durante el que estuvo invirtiendo con una mentalidad top-down intentando anticiparse al ciclo con muy pobres resultados, Keynes pasó a adoptar una filosofía de análisis fundamental bottom-up, que utilizaba para identificar un puñado de compañías (sus “pets”, como las llamaba él) con modelos de negocio que esperaba que lo hiciesen bien a largo plazo. La poca rotación de la cartera de Keynes en los últimos años de su vida, así como el reducido número de títulos que la componían, no solo fueron el resultado del hecho de que Keynes nunca llegó a ser un inversor a tiempo completo, sino por su filosofía de inversión y visión de la economía, en las que el exceso de trading y especulación eran casi considerados como actitudes moralmente deplorables y perjudiciales para el sistema económico en su conjunto.
Una de las mejores fuentes disponibles para conocer las rentabilidades de Keynes es el Chest Fund del King’s College de Cambridge, que fue establecido en 1920, y que Keynes empezó a gestionar poco después hasta su muerte en 1946. Desde 1927 hasta 1945, la rentabilidad en exceso que Keynes obtuvo sobre el mercado fue espectacular, anualizando en exceso en torno a un 10%, una hoja de servicios que pocos inversores pueden igualar. Cabe recordar, además, que fue un período de tiempo particularmente convulso, con la salida del Reino Unido del patrón de cambio de oro (y posterior disolución de dicho sistema a nivel internacional), la Gran Depresión, la crisis de finales de la década de los 30 y la Segunda Guerra Mundial.
Sin embargo, ese 10% de exceso de rentabilidad esconde lo obviamente malos que fueron esos dieciocho años para los inversores en acciones. Esta es la rentabilidad completa del Chest Fund frente al índice general:
Keynes obtuvo rendimientos espectaculares en una serie de años muy concentrados, del 1932 al 1936, gracias a una serie de medidas de política económica expansivas llevadas a cabo por los Estados Unidos (garantía de depósitos, una mayor relajación fiscal, salida del patrón oro, creación de la Reconstruction Finance Corporation) y al hecho de que a principios de 1932 las valoraciones estaban en niveles muy deprimidos. Los años finales de la década fueron malos, tanto como la “disciplina fiscal” de Roosevelt que hizo entrar a EEUU en otra recesión como por el comienzo de la Segunda Guerra Mundial. No solo toda la década fue mala en lo que se refiere a rendimientos, sino que además los inversores de aquel entonces tendrían que haber tenido nervios de acero para no haber vendido en 1932 (y haberse perdido el rally de mitad de la década) y más tarde en 1940 (y haberse perdido el mercado alcista que empezó incluso antes del final de la Segunda Guerra Mundial).
Munger es mejor conocido entre la comunidad inversora y no necesita presentación. Munger lanzó su vehículo de inversión en 1962, y vivió todo el mercado alcista hasta la crisis bursátil de los Nifty Fifty a principios de la década de 1970, que coincidió además con la ruptura del sistema de Bretton Woods y el embargo de la OPEP. Un inversor que hubiese invertido en la última década antes de la recuperación del mercado en 1975 hubiese obtenido rentabilidades del -2,5% en términos anuales. En realidad, dichas rentabilidades fueron bastante peores, ya que el cálculo está basado en rentabilidades nominales, oscureciendo la elevada inflación que hubo en los primeros años de la década de los 70 y su enorme impacto sobre las rentabilidades reales.
¿Qué tal lo hizo Munger durante esta década? Aunque batió ampliamente a los índices en un 10% anualizadamente, los años 1973 y 1974 fueron particularmente malos para su vehículo, llegando estar abajo más de un 60% en el peor momento del mercado. El estilo concentrado, en el que sus dos principales acciones, Blue Chip Stamps y New America Fund, llegaron a representar un 80% de su cartera, no ayudó, como el hecho de que, a diferencia de Buffett, Munger sí utilizaba apalancamiento en su fondo. En cualquier caso, y como Munger más tarde reconoció, lo mejor hubiese haber estado fuera de mercado, como el propio Buffett hizo en 1969 al disolver su vehículo de inversión:
¿Qué conclusiones se sacan de lo anterior? Aunque la elección del vehículo es fundamental para poder batir a los índices a largo plazo, las valoraciones de mercado no lo son menos. Los inversores tendemos a olvidar que, aunque a largo plazo las acciones dan rendimientos positivos, durante largos períodos de tiempo su rentabilidad puede ser nula o negativa, y aun menor si tenemos en cuenta el efecto de la inflación (¿cuántas personas deflactamos los gráficos de la rentabilidad histórica del S&P500?). Para personas como horizontes de ahorro a 30 años, una década de retornos perdidos debe tener seguramente un impacto importante sobre sus expectativas de jubilación.
Finalmente, en el análisis anterior no se ha tenido cuenta el impacto de la liquidez de los vehículos: el Chest Fund de Keynes era de un inversor institucional, mientras que el partnership de Munger era un pequeño vehículo sin necesidades de liquidez diaria. Es fácil imaginar lo pobres que hubiesen sido los retornos de un inversor de estos vehículos (no necesariamente los retornos del propio vehículo), sujeto a las oscilaciones del optimismo de los mercados, si la liquidez hubiese sido diaria. Y, sin embargo, esta es la realidad de la mayoría de los vehículos de hoy en día.
Comentario principales posiciones
A cierre de mayo, la cartera presenta una rentabilidad en el año de -15,1%, en línea con los índices europeos y mundiales, pero por detrás del S&P500 y del resto de índices estadounidenses. Durante los primeros días de junio la rentabilidad del fondo ha seguido subiendo al calor de las subidas generalizadas recientes.
Excluyendo nuestras posiciones en bonos gubernamentales, estamos invertidos en 15 títulos (14 emisores, 13 si consideramos a Fannie y Freddie como un único emisor), siguiendo la filosofía de concentración del fondo. El porcentaje de inversión del fondo es de aproximadamente el 60%, representando aproximadamente un 33% la cartera de bonos de alto rendimiento y convertibles, un 20% la cartera de renta variable a largo plazo y un 7% las situaciones especiales. La rentabilidad a vencimiento de los bonos es del 22,7%, con una duración del 2,7. Finalmente, nuestra cartera de renta variable a largo plazo cotiza a unos niveles (ponderados por el peso de cada posición) de EV/NOA de 4,5x, de EV/NOI de 10,9x, teniendo un RNOA del 93,5%.[3]
Aunque tengo una gran convicción en todas las posiciones, hay dos razones fundamentales por las que el porcentaje invertido actualmente no es superior. La primera por razones de diversificación sectorial. Aunque hay sectores en los que encontramos oportunidades interesantes de inversión, como puede ser el caso del carbón térmico, creo que una sobre exposición a un solo sector puede penalizar los retornos a largo plazo, especialmente en sectores que no son particularmente atractivos a largo plazo. En general, hay una dicotomía en el mundo de la gestión, habiendo por un lado gestores que solo invierten en buenas compañías con independencia del precio, y por otro, gestores para los que el precio es la única variable de inversión, aun cuando el negocio de la empresa en cuestión no es bueno. Mi posición es la intermedia: centrarse en buenos negocios, pero no a cualquier precio, lo que implica levantar muchas piedras y dejar pasar muchas oportunidades de inversión mediocre hasta dar con las correctas. Esto me lleva a la segunda razón por la que el porcentaje de inversión no es más elevado: como he explicado en la introducción, las valoraciones actuales no tienen parangón en la historia de las bolsas, con lo que los retornos a medio/largo plazo para los inversores que compran a estos niveles serán mediocres; desde este punto de vista, creemos que a la mayoría de los inversores les será difícil batir la rentabilidad de nuestro, aparentemente, elevado nivel de caja.
A continuación, detallo las principales posiciones de la cartera, explicando la valoración y las principales razones de nuestra inversión en ellas:
Durante el verano seguiré monitorizando de cerca la evolución de la pandemia en los países del hemisferio sur y en Estados Unidos, en donde creo que la pandemia todavía no está controlada y con altas probabilidades de un nuevo rebrote de cara al invierno. Sigo pensando que según la crisis económica se vaya haciendo cada vez más evidente, las oportunidades de inversión irán surgiendo.
Javier López Bernardo, Ph.D., CFA
Portfolio Manager
[1] Ver la carta enviada a nuestros inversores del BrightGate Global Income Fund a cierre del 2019, en donde además introdujimos un esquema teórico para entender la evolución de los beneficios de la economía estadounidense los últimos años.
[2] Para un resumen de las aportaciones de Keynes como inversor, así como de sus rendimientos obtenidos, ver Walsh (2008), Keynes and the Market: How the World's Greatest Economist Overturned Conventional Wisdom and Made a Fortune on the Stock Market, Wiley & Sons.
[3] EV/NOA: Enterprise Value to Net Operating Assets. EV/NOI: Enterprise value to Net Operating Income. RNOA: Return on Net Operating Assets. La manera en que estructuramos la contabilidad y presentamos los múltiplos la explicaré en detalle en nuestra carta semestral que publicaremos en julio. Por el momento, simplemente quiero señalar que la información que ofrece el EV/NOA, el EV/NOI y el RNOA es muy superior a la de sus homólogos “sin desapalancar” (P/BV, P/E y ROE, respectivamente), que se suelen presentar simplemente por su facilidad a la hora de importarse de bases de datos.
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