Carta del 2º trimestre de la Cartera Value Virtual

8 de julio Incluye: MTVXLMGLBL 3
18 años. Apasionado de las finanzas, el ajedrez y la programación informática.
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45º en inB
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Desgraciadamente, los resultados de este primer año de andadura para la Cartera no han sido los esperados. Con el benchmark marcando máximos, no he logrado las rentabilidades que se deberían esperar básicamente debido a varios errores de inversión entre los que destacan Global Gaming 555Mondo TV.

Sin embargo, el aprendizaje de estos errores está siendo de un valor incalculable. En el caso de Global Gaming, el error fue depender de un solo mercado en el que el regulador tenía la sartén por el mango y confiar excesivamente en un management que se vio superado por la situación. 

En el caso de Mondo TV, no fui consciente de la fragilidad de un modelo de negocio que depende de contratos (que se podían rescindir de un momento a otro) y que concentra la ventas en un par de clientes. Si a esto le sumamos la muerte del fundador y la falta de comunicación por parte de la directiva tenemos la tormenta perfecta.

Este trimestre ha habido bastantes cambios en la Cartera como resultado de nuevas ideas de inversión y pérdida de convicción en algunas que se encontraban presentes en el trimestre anterior. Más adelante en la carta comentaré brevemente las nuevas ideas de inversión que he incorporado. Actualmente la Cartera destaca por un gran peso en Cíclicas (mineras), que me gustan por su descorrelación con el mercado. 

En este primer año (desde el 6/7/2018), la Cartera ha obtenido un -18,10% TWR* mientras que el MSCI World Net Return ha obtenido un +11,49%. En lo que llevamos de 2019, la cartera ha obtenido un -3,67% mientras que el MSCI World NR ha obtenido un +20,66%.

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A continuación, comento algunas de las nuevas posiciones que he añadido en este trimestre:

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Gravity es una compañía coreana cotizada en Estados Unidos que posee la licencia del videojuego Ragnarok hasta 2033. En 2017, decidieron virar su estrategia hacia el desarrollo de juegos basados en la propiedad intelectual de Ragnarok para plataformas móviles. Este cambio supuso pasar de ser un negocio estancado a una historia de crecimiento brutal en Corea, Taiwan y el Sudeste Asiático.

Recientemente han sacado al mercado Ragnarok Masters en Japón de la mano de la matriz (GungHo Online Entertainment, que controla el 59% de Gravity). El mercado japonés resulta muy prometedor debido al gran potencial de usuarios que presenta. A su vez, se espera que en lo que queda de 2019 se realice el lanzamiento de Ragnarok Online: Love At First Sight en China de la mano de Tencent, lo que supone un potencial enorme de penetrar en un mercado complejo (debido a la regulación) pero con mucho potencial.

Considerando una caja neta de ~17$/acc para 2019 y un FCF de ~8,4$/acc para 2019, calculo que actualmente (a 44$/acc) está cotizando a ~3,25x EV/FCF de 2019

Dado que en mercados tan potentes como Japón o China justo están empezando a tener presencia, estimo que para 2020 y 2021, podríamos seguir viendo crecimiento a nivel de ventas y FCF.

Para aquellos que quieran profundizar en la tesis recomiendo los siguientes enlaces:

Tesis por Lucas López en microvalue.es
Hilo en Twitter sobre Gravity
Tesis en SeekingAlpha

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LSI Software es una microcap polaca especializada en la implantación de ERPs para restauración, hoteles, retail, cines y otros negocios de tamaño mediano. Una vez adquieren la licencia y desarrollan el software, la compañía lo instala al cliente y le ofrece a este el mantenimiento y formación para los empleados.

Debido a su pequeño tamaño y a cotizar en Polonia, está empresa se encuentra fuera del radar del 99% de inversores institucionales. De ahí surge la oportunidad.

El fundador y CEO, Grzegorz Siewera controla el ~30% de la empresa y tiene prácticamente todo su patrimonio invertido en el negocio.

Desde el año pasado, la compañía está tratando de expandirse a nuevas geografías principalmente a otros países de Europa Central (Eslovaquia, República Checa…) y Estados Unidos.

La compañía cuenta con 0,65 PLN/acc de caja neta y estimo que hará 1,5 PLN/acc en FCF para 2019 (para 2021 estimo 1,9 PLN/acc de FCF). Eso nos deja una compañía saneada y potencial de crecimiento a 7,8x EV/FCF de 2019 y 6,2x EV/FCF de 2021.

Para aquellos que quieran profundizar en la tesis recomiendo los siguientes enlaces:

Tesis de Lucas López
Actualización de la tesis de Lucas López
Tesis de Jesús Argaiz

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Minera Alamos es una minera en fase de preproducción que controla dos proyectos de minas de oro en México: Santana y La Fortuna.

El 27 de junio, la compañía recibió los permisos necesarios para el proyecto Santana. Se espera que la mina de Santana se empiece a construir a finales de 2019 y estará en producción para mediados de 2020. Se trata de un proyecto con un capex muy bajo 8-9M$ en el que a fecha de hoy, se estiman unos Resources de 300.000 oz de oro. Sin embargo, la estrategia propuesta por el management es ir ampliando esos Resources hasta 1.000.000 oz con el capital que vayan captando de la producción (considerando la cantidad de terreno sin explorar me parece bastante razonable).

Por otro lado el proyecto La Fortuna también es muy interesante. En agosto de 2018 se emitió el PEA mostrando unos números muy prometedores: AISC de 440$/oz (mina muy low-cost), capex de 26M$ (bastante bajo), en 11 meses se recupera la inversión del capex, NPV de 70M$ y IRR del 93% (increíble para como está el sector).

El problema de La Fortuna es su Life of Mine (vida útil de la mina) que actualmente se estima en 5 años. Sin embargo, aquí también hay potencial de exploración significativo y la estrategia es la misma que la de Santana: empezar a producir y con ese flujo de caja explorar nuevas zonas.

El management tiene una ámplia experiencia en el sector y es muy accesible. El presidente de la compañía, Doug Ramshaw es muy activo en Twitter.

Otra cosa destacaría de Minera Alamos es su foco en evitar diluir al accionista. Con ese objetivo, pactaron un acuerdo con Osisko Gold Royalties para facilitar la financiación y evitar la dilución.

La valoración es algo compleja pero resumidamente se basa en la suma de partes. Valoro La Fortuna en 91M CAD, Santana en 75M CAD añado la caja neta de 3M CAD y no asigno valor al Partnership en el Proyecto Guadalupe de los Reyes (a pesar de que obviamente tiene cierto valor). Aplicando un múltiplo de 0,70x NAV me da un valor de 0,29 CAD/acc vs los 0,14 CAD a los que cotiza.

Para aquellos que quieran profundizar en la tesis recomiendo los siguientes enlaces:

Presentación corporativa
Estimaciones de analistas para Minera Alamos
Conferencia realizada por Doug Remshaw sobre la compañía

Reflexiones finales:

Para finalizar, aprovecho para agradecer que hayáis dedicado unos minutos a leer esta carta trimestral y si tenéis cualquier duda, crítica o sugerencia no dudéis en contactarme.

Espero que el mercado siga ofreciéndonos buenas oportunidades y buenas rentabilidades a toda la comunidad inversora.

Un saludo.

Filosofía de inversión:

El objetivo de esta cartera virtual (transacciones con dinero ficticio) es el de mejorar mi proceso de inversión y obtener mejores resultados que los índices de referencia a largo plazo. La filosofía de inversión aplicada es el value investing. Las inversiones realizadas en esta cartera tienen una visión a 3-4 años vista.

La cartera no podrá estar formada por más de 15 empresas, con el objetivo de facilitar el seguimiento y aumentar la concentración de la misma.

Esta carta anual no debe ser tomada como una recomendación de inversión. Su objetivo es meramente didáctico y bajo ninguna circunstancia una persona debe actuar únicamente sobre la información contenida en la misma.

Enlace para descargar la carta en formato PDF.

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Este artículo tiene 3 comentarios
Hola Sergi,
De eso se trata, de ir aprendiendo de los errores.

Sobre Gravity, veo que la cotización se ha desplomado desde finales de mayo. ¿Hubo alguna noticia detrás?

A ver qué tal se da este trimestre :)
Un saludo
08/07/2019 11:12
En respuesta a Ángel Martín Oro
Muchas gracias, Ángel.

Respecto a Gravity, no ha habido noticia sino más bien decepción con el lanzamiento de Ragnarok Masters en Japón (había expectativas muy altas).

Lo que el mercado no entiende es que mantenerse en el TOP-50 de descargas en Japón desde el lanzamiento, tanto en Google Play, como en la App Store de Apple, es un éxito considerando su estrategia de soft-launch (marketing lento que busca retener a los usuarios a largo plazo).

Incluso si Ragnarok Masters fuera un fracaso (que no creo que lo sea), las ventas actuales en Japón suponen menos de un 5% sobre el total.

Además, como se puede ver en el enlace de más abajo, las opiniones en la App Store son bastante buenas y le dan un 4,3 sobre 5.

https://apps.apple.com/jp/app/id1456351581
08/07/2019 12:07
En respuesta a Sergi Suades
Gracias por la respuesta. La verdad es que el mundo de los videojuegos queda muy fuera de mi ámbito de interés (hace 15 años o así igual me hubiera interesado jeje). Pero para quienes sean usuarios de los mismos, puede ser un nicho interesante :)
08/07/2019 14:16
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