“It’s tough to make predictions, especially about the future”
Yogi Berra
Nos gustaría empezar con un resumen rápido del fondo. El fondo cerró el 31 de diciembre de 2019 con un NAV de 113,8, lo que representa un retorno neto anual del 5,3%. El fondo se creó el 14 de octubre de 2013, y la rentabilidad anualizada desde inicio ha sido del 2,1%. El código ISIN del fondo es LU0942882589.
La filosofía del fondo es Buy & Hold con un mandato de inversión en crédito global con duraciones inferiores a 3. La cartera está relativamente concentrada, entre 50 y 55 posiciones, y recoge nuestras mejores ideas, que creemos ofrecen una rentabilidad ajustada por el riesgo más atractiva que el crédito medio que puede encontrarse en los mercados de High Yield (HY) de hoy en día. Aunque nos gusta mantener las posiciones tanto tiempo como podemos, nuestro fondo en este sentido no es un fondo Buy & Hold tradicional, en donde las posiciones se compran y se mantienen hasta vencimiento, sino que constantemente evaluamos las posiciones que tenemos en función del precio al que cotizan y la evolución de los fundamentales del negocio. En un entorno como el actual, de diferenciales crediticios estrechos y bajos tipos de interés, somos de la creencia de que las estrategias tradicionales Buy & Hold son malos candidatos para estar en la cartera de cualquier inversor, ya que las elevadas valoraciones hacen difícil la reinversión de los cupones, utilizándose los pagos de intereses en la compra de bonos cada vez más caros. Creemos que la correcta reinversión de los cupones es una importante, y muy a menudo poco apreciada, fuente de rentabilidad en el largo plazo; nuestros inversores pueden estar seguros de que una gran parte de nuestra atención está dedicada a dicha tarea.
Respecto a la política de cobertura de divisas, la cartera estaba cubierta completamente a cierre de año. Las únicas excepciones, que representan menos de un 3% del NAV, son dos bonos en Méjico (mismo emisor) en los que estamos expuestos a los movimientos de divisa pero que por otra parte nos dejan altos cupones como protección. No esperamos cambios en la política de cobertura de divisas para el 2020.
A continuación, haremos un repaso del año 2019, cómo vemos los mercados y cómo estamos posicionados de cara al 2020. Finalmente, en la carta de este año nos gustaría explicar en detalle el esquema teórico de beneficios empresariales que utilizamos a nivel interno. Dado que a largo plazo la mayor parte de la rentabilidad de la renta variable (y por ende de la renta fija, suponiendo unos diferenciales de rentabilidad entre ambas clases de activo estables a lo largo del tiempo) viene dado por la rentabilidad por dividendos más el crecimiento de las ganancias por acción,[1] tener un esquema teórico sólido que plasme la evolución de estas últimas en el medio plazo es fundamental para entender el nivel de las valoraciones y su sostenibilidad. Estamos convencidos de que nuestros inversores encontrarán novedoso y muy útil el esquema teórico que defendemos.
Resumen del año 2019
2019 ha sido un año muy bueno no solo para la renta fija, sino para todas las clases de activo. El índice Bloomberg Barclays Global Credit IG, que es un buen reflejo del rendimiento del universo grado de inversión, ha cerrado el año con un rendimiento del 4,4% (en euros), mientras que el índice Barclays EM Hard Currency Aggregate TR, que representa la evolución del crédito de mercados emergentes, ha cerrado con 9,4%. Finalmente, nuestro comparable más cercano por tipo de activo, el índice Bloomberg Barclays Global High Yield Total Return EUR Hedged, ha cerrado con un 9,9%.
Las elevadas valoraciones que hemos venido presenciando en el universo de renta fija en los últimos años han propiciado que progresivamente muchos inversores que buscaban una rentabilidad por cupones estable hayan sido empujados a buscar la rentabilidad por dividendos de la renta variable de más alta calidad, inflando a su vez sus valoraciones. Aunque los inversores entienden bien el perfil tan desfavorable de las valoraciones de renta fija hoy en día (al fin y al cabo, sus rentabilidades son fáciles de verificar), creemos que hay un malentendido general sobre el perfil, también desfavorable, de las valoraciones de la renta variable. Dado que, a diferencia de la renta fija, los retornos en renta variable son implícitos en vez de explícitos,[1] la mayoría de los inversores actualmente asumen, de manera simplista y heroica, que la prima de riesgo por invertir en renta variable seguirá estando en línea con la historia – digamos, un 3-5% de diferencial. Sin embargo, la prima de riesgo en renta variable ha distado mucho de ser constante en el tiempo. Como detallaremos en el Apéndice y como explica John Hussman en uno de sus últimos artículos, hay una probabilidad muy elevada de que la prima de riesgo para inversores con un horizonte temporal de una década sea actualmente negativa.
Por otra parte, como viene siendo recurrente en los últimos años, la disparidad de políticas monetarias entre el BCE y la FED ha resultado en que los costes de cobertura de divisa hayan seguido siendo elevados para los inversores cuya moneda base es el Euro (2%-2,5%, dependiendo del momento del año). Dicho fenómeno, que no esperamos que desaparezca en el corto plazo, ha presionado y seguirá presionando a la baja las rentabilidades del HY, haciendo que el margen de seguridad por invertir en créditos de baja calidad crediticia sea extremadamente bajo.
En lo referente a nuestro fondo, el rendimiento ha estado en línea con nuestro universo de comparables de corta duración, a pesar de haber tenido durante todo el año una posición media de caja del 20% sobre el patrimonio del fondo. A diferencia del año pasado en el que la rentabilidad del año fue penalizada por errores “de comisión” y de los que hemos aprendido, la cartera ha tenido en general un comportamiento positivo este año y no esperamos pérdidas de valor permanente en ninguno de nuestros créditos. A continuación, comentamos los aspectos del año que creemos más relevantes para nuestros inversores.
Nuestras posiciones en petróleo siguen representando, un año más tarde, el grueso de nuestra cartera. Aunque el precio del Brent ha subido aproximadamente un 25% durante el año, el rendimiento de nuestros créditos ha estado por debajo de nuestras expectativas: aunque tienen cupones atractivos, los precios de algunos de ellos no han recuperado las pérdidas del año pasado. En general, nuestras posiciones en el Mar del Norte han tenido buen comportamiento (Siccar y Enquest), las de Kurdistán se han comportado de manera estable, arrojando altos cupones y valoradas por encima de par (DNO y Gulf Keystone), nuestras posiciones en CRC y Athabasca han perdido algo de valor (más en el caso de la primera) y, finalmente, nuestra posición en Floatel, la única empresa de servicios que nos queda en la cartera, se ha visto fuertemente impactada por las malas condiciones del negocio durante el año, en los que no ha ganado ningún contrato relevante. Sin embargo, somos optimistas con la empresa y no hemos cambiado nuestra opinión respecto a ella. A la valoración actual de 40 a la que cotizan nuestros bonos 1st lien, el EV de la compañía sería de $160M ($400M de nominal de los bonos, sin contar la caja de la compañía), dándonos acceso a cuatro plataformas de acomodación flotantes de última generación, más una quinta en la que estamos por detrás de la deuda bancaria, con largas vidas útiles (superiores a 30 años), la posibilidad de generar un EBITDA anual por plataforma de unos $20-25M con fletes conservadores, una excelente conversión de caja (por encima del 60% respecto al EBITDA) dadas las limitadas necesidades de inversión de las plataformas, unos accionistas con vocación de permanencia (Oaktree y Keppel) y un sector que es el más consolidado de entre todos los relacionados con servicios de petróleo y que podría consolidarse aún más si se aprueba la fusión entre Floatel y su mayor competidor, Prosafe. En efecto, la empresa resultante controlaría más del 80% de todas las plataformas de acomodación con licencia para operar en el Mar del Norte. Esperamos anuncios de nuevos contratos (aunque a fletes bajos) en los próximos meses, y creemos que la empresa no tendrá ningún problema de liquidez durante el 2020.
El comportamiento de nuestras posiciones oportunistas ha sido mixto. Mientras que los bonos de HC2 han tenido un comportamiento decepcionante a pesar de haber avanzado mucho a nivel operativo, nuestras preferentes de Fannie y Freddie (GSEs) se han revalorizado fuertemente durante el año (casi un 100%). Sin embargo, creemos que lo mejor está todavía por llegar. En los próximos seis meses deberíamos ver avances en varios frentes: en la aprobación de nuevos requisitos de capital para las GSEs, en la cancelación final del net worth sweep y en el cierre de un acuerdo con los preferentistas que posibilite a las empresas levantar capital más adelante. Nuestra posición en las GSEs es altamente atractiva no solamente por su interesante opcionalidad, sino por su descorrelación absoluta con el resto del mercado. Por último, nuestra posición en Thornburg no ha presentado ningún avance significativo durante el año, aunque recientes anuncios nos hacen ser optimistas y vislumbrar una resolución judicial (o un acuerdo entre las partes) en un año o año y medio.
Finalmente, y como anticipamos en la carta del año pasado, hemos ido incorporando progresivamente a nuestra cartera bonos convertibles. Los convertibles son una clase de activo en línea con la filosofía del fondo y en la que hemos encontrado oportunidades atractivas durante el año. En general, creemos que estructuralmente tiene sentido tener convertibles por dos razones. Primero, buscamos convertibles que presentan situaciones en las que el subyacente ha caído de manera pronunciada y el bono ha perdido el atractivo para los inversores que buscaban el potencial de revalorización sin querer estar invertidos en las acciones,[2] ofreciendo créditos razonables con balances mejores que la media pero que están sobrevendidos temporalmente. Y segundo, también buscamos convertibles en los que creemos que la conversión es razonable de alcanzar y que presentan catalizadores específicos. En el primer segmento hemos adquirido durante este año los convertibles de Ence y Teekay Corp. En el segundo están nuestras posiciones en HC2, Polyus, EZCORP y Turning Point Brands.
Posicionamiento actual y año 2020
A cierre de 2019, el posicionamiento geográfico de nuestra cartera es 39% en Europa, 54% en EEUU y Canadá, y 7% en mercados emergentes. Aunque Europa es una geografía en la que tenemos un alto porcentaje invertido de nuestra cartera, no tenemos ningún bono en los países “tradicionales” (Francia, Alemania, Italia, etc.), que creemos que todavía, un año después, están absurdamente caros y que corregirán tarde o temprano. Nuestra exposición se limita a los países nórdicos, Reino Unido (en empresas de petróleo) y España. Respecto a los países emergentes, todo el ruido geopolítico del pasado año no se ha traducido en oportunidades atractivas de inversión. Un año después nos volvemos a encontrar valoraciones caras y perspectivas poco favorables. Nuestra exposición se ha reducido mucho, habiendo deshecho nuestras últimas posiciones en Turquía, Ucrania e Indonesia y estando en mínimos desde el lanzamiento del fondo. Nuestras últimas posiciones se concentran en LatAm, Moldavia y Georgia. Al igual que pensábamos a principios de 2019, creemos que durante el 2020 se presentarán oportunidades y no dudaremos, cuando eso ocurra, en asignar un porcentaje significativo de la cartera.
Los pesos de nuestra cartera por calificación crediticia son: grado de inversión 9,9%, grado especulativo (HY) 39,7% y sin calificación 50,5%.
A nivel sectorial, los principales pesos son: comunicaciones 7,3%, consumo cíclico 7,5%, consumo defensivo 3,8%, energía 21,9%, financieras 5%, industria 15,6% y materiales básicos 8,5%.
Después de la euforia vivida el año pasado, el 2020 se presenta de nuevo con valoraciones ajustadas en los mercados de HY y con posibilidades de que cualquier pequeña corrección pueda llevarse por delante la rentabilidad generada por cupones. En este entorno de bajos tipos y pésimos balances corporativos, los principales bloques que componen nuestra cartera son los siguientes:
- Compañías de petróleo (18,5% de la cartera): créditos que nuestros inversores conocen bien y que no necesitan introducción. Creemos que: i) los fundamentales del sector por el lado de la oferta son muy buenos, ii) la creencia de que la demanda de petróleo caerá por los retos de la economía verde está injustificada y, iii) los diferenciales de rentabilidad frente al resto del universo HY siguen en niveles elevados, en máximos de tres años. Si bien es cierto que en un contexto de crisis económica estos créditos sufrirán, el sector de energía es ahora mismo el único sector del universo HY que ofrece una rentabilidad elevada asumiendo unos riesgos razonables.
- Bonos a corto plazo (17,2%): bonos (Ben Oldman Real Estate) y/o pagarés (Europac, America Movil) con vencimientos menores a dos años en los que el riesgo crediticio es muy bajo y que nos permitirán rotar la cartera sin pérdidas en caso de que el mercado nos vuelva a ofrecer mejores oportunidades de inversión.
- Convertibles (15,2%): nuestras posiciones actuales son Ence, EZCORP, HC2, Polyus, Teekay Corp. y Turning Point Brands. Seguimos monitorizando oportunidades en este segmento y tenemos un par de potenciales candidatos cuando su precio sea el adecuado.
- Compañías descorrelacionadas del ciclo económico (12%): por último, mantenemos posiciones en modelos de negocio que pueden ser interesantes en momentos de tensión en los mercados. Tenemos una posición de 7,1% en empresas relacionadas con la minería de oro y un 2,9% en títulos completamente descorrelacionados del ciclo económico (nuestras posiciones en Thornburg y las GSEs). Adicionalmente, hemos incorporado recientemente una posición de 2% en los convertibles de EZCORP, empresa estadounidense dedicada a las casas de empeño, un negocio con altas rentabilidades sobre el capital invertido y que, además, depende crucialmente del precio del oro y de las alternativas de financiación al alcance de los consumidores.
En resumen, el fondo tiene un YTW, neto de cobertura de divisas, del 5,6%. Tenemos una posición del 12,8% en caja y una duración de 1,8. Creemos que estas métricas nos permitirán obtener un rendimiento superior a nuestros competidores en 2020 y al mismo tiempo dotarnos de la suficiente flexibilidad para las posibles oportunidades que puedan surgir a lo largo del año.
Nos gustaría concluir agradeciéndoles la confianza depositada en nosotros. Solo esperamos que los resultados futuros sigan manteniendo como hasta la fecha dicha confianza.
Jacobo Arteaga Fierro
Javier López-Bernardo (PhD.)
[1] Los cambios en los múltiplos de valoración, a pesar de ser el mayor determinante de los retornos a corto plazo, tienen un efecto que tiende a cero en el largo plazo.
[2] Conocidos como busted convertibles, dado que se considera que la opción implícita está out of the money y ya no tiene ningún atractivo para los inversores que persiguen retornos en línea con la renta variable.
[3] En renta fija la única variable que puede impactar la rentabilidad a futuro es la tasa de impagos, ya que el cupón y el vencimiento (con excepción de aquellos bonos en los que la opción de compra se ejecuta) se conocen.
