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TL;DR — Lo ideal es comprar empresas rentables, solventes e infravaloradas en mercados no sobrevalorados, y para valorar el mercado lo mejor es usar la combinación entre el factor CAPE, y aquellos basados en flujos de efectivo, que presenten la mayor correlación entre ellos.
CAPE
El factor CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings) es uno de los mejores indicadores para medir lo sobrevalorado o infravalorado que está un determinado mercado.
Definido por Robert Shiller en su libro Irrational Exuberance, su uso se popularizó durante la burbuja de las punto-com. Su valor se calcula como una variante del factor PER estándar, dividiendo el precio de mercado entre los beneficios, pero en lugar de usar los beneficios del ejercicio más reciente, como se hace para el cálculo del PER, se usa como denominador la media aritmética de los beneficios de los últimos 10 años. De esta forma se eliminan distorsiones y picos/bajadas puntuales en los beneficios y así el valor del ratio es más indicativo de la relación entre el precio y la capacidad de generación de beneficios (earning power) de las empresas del mercado analizado.
Valor del factor CAPE desde 1881 hasta la actualidad
Como regla general se considera valores del factor entre 10 y 20 como valores razonables, valores inferiores a 10 indican infravaloración y valores superiores a 20 son un indicador de sobrevaloración. En este post, Lyn Alden define la utilidad, capacidad de predicción y limitaciones de este factor. Aquí Lyn resume la idea que hay detrás de la definición del factor:
El problema es el siguiente. Durante una recesión, las acciones caen, pero los beneficios de las empresas también caen bruscamente, lo que puede elevar temporalmente la relación P/E. Como queremos comprar cuando el PER es bajo, esto nos da una falsa señal de que el mercado está caro, que no debemos comprar, cuando en realidad es el mejor momento para comprar..
Deficiencias del factor CAPE
A pesar de la gran utilidad de este factor, demostrada con varios estudios en los que apuntan la gran correlación inversa existente entre el valor del factor y la rentabilidad media del mercado obtenida en los siguientes 15 años (ver artículo de Lyn), el factor presenta, no obstante, algunas deficiencias:
- La correlación inversa entre CAPE y futuros rendimientos no es tan fuerte en mercados pequeños o con poca diversidad de sectores e industrias (lo que ocurre en países con mercados pequeños y especializados).
- Cambios contables en la definición de beneficios por parte del IASB o FASB hacen que los valores del CAPE de un periodo no sean estrictamente comparables con los de otro periodo.
Para paliar la primera de las deficiencias basta con aplicar el factor solo a mercados heterogéneos y con un número mínimo de empresas.
La segunda deficiencia es más complicada de solventar y se debe a que el factor emplea en su cálculo el valor contable de los beneficios tal y como lo publican las empresas en sus estados contables. La contabilidad actual aceptada por el IASB/FASB se basa en el método del devengo, que consiste en ajustar el beneficio anual de manera que refleje todos los gastos y todos los ingresos que corresponden a dicho periodo. El problema radica en que las normas contables permiten cierta flexibilidad a la hora de definir esa correspondencia de ingresos y gastos al periodo actual.
Por ejemplo, podemos cambiar los gastos del periodo aumentando o disminuyendo los periodos de amortización de los activos, o las cantidades a provisionar por la estimación que hagamos del posible deterioro de un activo.
Alternativas
A diferencia de los beneficios, los flujos de efectivo libre no permiten esta flexibilidad contable (en este post analizamos la relación existente entre ambos factores). Si cambiamos en la definición de CAPE, los beneficios por los flujos de efectivo libre, obtendremos un factor más fiable y menos vulnerable al arbitrio de la aplicación de estas normas contables.
De esta forma podemos definir los siguientes factores alternativos al CAPE:
- P/FCFE: media ponderada del precio en bolsa de las empresas del mercado seleccionado (P) en relación con la media móvil ponderada por el tamaño (10 años) del flujo de caja libre a nivel de fondos propios (FCFE) de todas las empresas del mercado.
- EV/FCFF: media ponderada del valor total de la empresa (Enterprise Value, EV) en relación con la media móvil ponderada por el tamaño (10 años) del flujo de caja libre a nivel de empresa empresa (FCFF) de todas las empresas del mercado.
- P/FV(FCFE): media ponderada del precio en bolsa de las empresas del mercado seleccionado (P) en relación con la media móvil (10 años) de su valor razonable (FV) basado en el flujo de efectivo libre a nivel de recursos propios (FCFE). El valor indica unidades de magnitud por encima o por debajo del valor razonable del mercado. Valores superiores a 1 indicarán sobrevaloración. Valores inferiores a 1 indicarán infravaloración.
A largo plazo, los beneficios y los flujos contables, medios y acumulados, deben converver a un mismo valor medio o acumulado (ver https://gradement.com/investing-blog-post/teleportation?lang=es), de manera que, en teoría, ha de existir una alta correlación entre CAPE y los factores basados en flujos de efectivo, ya que en su cálculo se emplean valores medios acumulados de beneficios y flujos de efectivo durante varios periodos contables.
Para el mercado de EEUU existe una muy alta correlación entre estos factores de valoración y el CAPE. La correlación de Spearman entre todos los factores es mayor de 0.8, y la correlación de Pearson es mayor de 0.9 (ver https://gradement.com/markets/unitedstates?lang=es).
En otros mercados más pequeños la correlación no es tan clara. En estos mercados resulta útil disponer de estos indicadores de valoración alternativos a CAPE y basados en flujos de efectivo, y analizar la correlación entre ellos. De esta manera podemos seleccionar como medida de valoración el conjunto de factores que presenten entre ellos la más alta correlación, y descartar aquel o aquellos menos correlacionados con la mayoría, ya que el hecho de que varios factores distintos presenten una alta correlación es una indicación de que están midiendo de forma correcta lo que pretendemos analizar.
La importancia de no comprar en mercados sobrevalorados
Aunque seamos un inversor fundamental, centrado en el análisis financiero y económico de una determinada empresa, siempre es importante tener una idea de lo infravalorado o sobrevalorado que esté el mercado en el que estamos invirtiendo.
El precio de cualquier acción siempre presenta, en mayor o menor medida, cierta correlación con el mercado en el que cotizan sus acciones. Esta correlación se mide con el factor beta. A mayor valor de beta, mayor correlación con el mercado.
Esta correlación implícita hace que, aunque un inversor haya encontrado una empresa rentable, solvente e infravalorada, si el mercado general está sobrevalorado, cualquier corrección fuerte de dicho mercado afectará en mayor o menor medida al precio de cotización de esa empresa.
Aun así, aunque compremos en mercados sobrevalorados, si la empresa que compramos es rentable, solvente e infravalorada, es muy probable que a largo plazo la inversión resulte rentable, ya que eventualmente el mercado reconocerá, vía precio, la rentabilidad y solvencia de la compañía. Pero si el inversor hubiera esperado a comprar la empresa a que el mercado estuviera infravalorado o valorado razonablemente, la inversión que realice será rentable en un plazo inferior, y a largo plazo la rentabilidad obtenida será aún mayor, por haber podido comprar la empresa a un precio muy inferior por la corrección del mercado subyacente.
Conclusión
Como inversores fundamentales, no basta con analizar las cuentas de una empresa. Antes de invertir hemos de considerar siempre lo sobrevalorado o infravalorado que esté el mercado en el que la empresa cotice.
Lo ideal es comprar empresas rentables, solventes e infravaloradas en mercados no sobrevalorados, y para valorar el mercado lo mejor es usar la combinación de factores CAPE y basados en flujos de efectivo que presenten la mayor correlación entre ellos.
