CAF (II) – Nuevas oportunidades de negocio y valoración

1 de enero, 2013 Incluye: CAF 10
Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos económicos.
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Este artículo es una continuación del anterior al que ya publiqué (ir al artículo) semanas atrás que trató aspectos como la comparación de CAF con la competencia (márgenes y ventas), rendimiento de sus activos, posibles ventajas competitivas y una mirada hacia la trayectoria del mercado ferroviario en los mercado tradicionales y emergentes. Se trataba por tanto de un artículo con datos históricos o pasados que se limita a mirar hacia atrás (trayectoria), pero que no analiza detenidamente el futuro de CAF y sus negocios potenciales o nuevas posibilidades. Esta segunda parte trata de esbozar las posibilidades de negocio y de mejora de negocio para CAF en los próximos años, además de echar un vistazo al valor del balance y dar por último una prudente valoración de la compañía.

Nuevas oportunidades de negocio (potenciales moats)

Hay dos líneas de negocio (relacionadas con el sector ferroviario) en las que CAF todavía no se ha desarrollado demasiado: infraestructura/señalización y concesiones ferroviarias. Existen además algunos mercados que han sido históricamente impenetrables para la mayoría de compañías, tres ejemplos son Francia, Alemania y China. Todo ello junto con todo el nicho de mercado del que disfruta CAF podrían ser las claves para los próximos años. Entrando con más detalle en cada punto:

Concesiones ferroviarias: Este tipo de concesiones pueden ser muy jugosas si salen bien, ya que representan ingresos recurrentes durante periodos de muchos años en calidad de monopolio. Se trata de la gestión de metros, tranvías o líneas ferroviarias donde pueden ir incluidos la construcción, el operador y mantenimiento de líneas y material ferroviario. Un ejemplo sería una concesión de la gestión de un metro por muchos años a cambio de la construcción. Aunque los ingresos probablemente se fijen a través de tarifas o remuneraciones reguladas, el hecho de ser ingresos recurrentes y la reducción de costes en la gestión suponen un importante potencial de rentabilidad futura. CAF ya participa en este tipo de proyectos aunque de manera minoritaria en el capital. En cuanto a concesiones con capital mayoritario ya se le adjudicó una concesión hasta 2035 para gestionar el ferrocarril suburbano de Ciudad de México que debía empezar a funcionar en 2008. Sin embargo, el acuerdo no ha salido del todo bien, ya que los retrasos por causas ajenas a CAF han provocado que la concesión no esté en funcionamiento y genere 32 millones de pérdidas al año. Un último acuerdo en 2012 ha reducido la participación de CAF en el capital desde el 85% hasta el 49% (reduciendo el capital invertido), y se ha ampliado el periodo de concesión hasta 2050. Cuando por fin el problema se solucione se espera que aparezcan importantes ingresos a causa de esta actividad. Por otro lado, es probable que surjan más oportunidades de negocio en este segmento en Europa, donde la Directiva 2012/34/UE (texto refundido de anteriores normas) establece la liberalización de los sistemas ferroviarios europeos, lo que podría suponer nuevas subastas de concesiones de gestión de redes ferroviarias. En concreto, el principal objetivo de la normativa es separar las actividades de transporte y explotación de la infraestructura (además de la privatización de la gestión). En el caso español, la reforma ha supuesto la división de RENFE en cuatro empresas diferentes, y algunas de sus actividades deberán ser privatizadas. En la junta de accionistas de junio de 2012 de CAF ya se mostró la disposición a apostar por este tipo de negocio debido a la esperada liberalización ferroviaria en Europa.

Mercados francés y alemán: Como ya comentamos en el primer artículo los tradicionales mercados ferroviarios (principalmente francés y alemán) siempre estuvieron controlados por los gigantes (Alstom, Bombardier, Siemens). Sin embargo, en los dos últimos años CAF ha dado pasos importantes para poder participar en la tarta de ambos. CAF se adjudicó en julio de 2010 un contrato de 35 millones de € para un tranvía en Besançon (Francia) del que se dice que será el tranvía más barato de la historia de Francia. Se trata del primer contrato importante de CAF en el país galo. Para el caso de Alemania, CAF dio otro importante paso a finales de 2011 (noviembre) por el cual entraba en un contrato marco de 400 trenes para los próximos años. El contrato marco no es definitivo sino que simplemente le permite optar a los sucesivos contratos que vayan surgiendo en Alemania hasta 2018, en donde sólo tres fabricantes pueden optar. Este contrato significa que el material ferroviario de CAF ha sido aceptado en uno de los mercados más exigentes en cuanto a requisitos de seguridad y tecnología, un hecho nada baladí. Por tanto, ilusionantes perspectivas en ambos mercados que si se materializan supondrían morder la tarta de los gigantes de forma importante.

Señalización e infraestructuras ferroviarias Ya se han adjudicado algunos contratos a CAF de señalización e infraestructuras como por ejemplo uno en de 280 millones (a CAF corresponden 56 millones) entre Albacete y Alicante (2011) (en consorcio con otras compañías), sin embargo, aún no tienen mucho peso en la cuenta de resultados, con lo que este segmento podría ser otra posibilidad de crecimiento y diversificación.

Posición financiera y valor intrínseco del balance

A 30 de junio de 2012 destacaría del balance una serie de aspectos. En primer lugar que el grupo ha acumulado importantes cantidades de activos financieros tanto a corto plazo como a largo plazo. Según el detalle de la memoria, estos activos son básicamente de bajo riesgo, es decir, bonos de estado, obligaciones con compañías solventes, productos financieros para compensar el riesgo divisa, etc. Quiero suponer que son activos reembolsables en su totalidad con bajos intereses y los considero prácticamente caja, de hecho estoy suponiendo que son liquidables a corto plazo aunque algunos aparezcan a largo plazo (bonos a más de un año). Aun no siéndolo lo serán en los próximos periodos y por tanto serán “caja” en breve periodo de tiempo. Comparando estos activos considerados como “caja”, muy líquidos o reembolsables 100% con los pasivos financieros o bancarios tenemos la siguiente tabla:

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De donde se deduce que al hacer la diferencia teniendo en cuenta todos activos y pasivos financieros (incluyendo el efectivo) considerados para el caso el grupo dispone de una caja neta de 441 millones, 128,75 € por acción (hay un total de 3428075 acciones). Considerando solo activos y pasivos financieros a corto plazo la cifra es de 135 millones, 39,66€ por acción. Si además se liquidase el resto de activos y pasivos a corto plazo no habría que emplear mucha caja ya que las partidas de deudores y acreedores coinciden prácticamente. Aunque gran parte de esta caja neta se emplea para cubrir riesgos de divisa y liquidez, deberíamos incorporarla en nuestra valoración de la compañía, eso sí de forma prudente y aplicando un descuento, descontando riesgo de reembolso y el tiempo que tardaremos en recuperarlos.

Aplicando una tasa de descuento del 7.5% anual obtenemos que el valor actual de los 441 millones distribuidos en 10 años (son simples supuestos) es de aproximadamente 302 millones de €, 88,37 € por acción.

44138.1/1.075 + 44138.1/1.0752 + ... + 44138.1/1.07510 = 302967.492 (miles de €)

No es de extrañar que el grupo haya acumulado tanta liquidez en los últimos años, de hecho el dividendo se ha mantenido constante cerca de los 10€ mientras que el beneficio ha ido aumentando sucesivamente hasta los 42€ (reduciendo el payout). Se distribuya o no en los próximos años esa caja en cualquier caso es nuestra, y si no se distribuye se empleará en mejorar el negocio o en nuevas oportunidades de inversión. Mientras sigan llegando nuevos pedidos y proyectos así como nuevos negocios (los que mencionamos en la primera parte del artículo) creo que la empresa no será muy generosa con el dividendo, en el momento se produzca una ralentización duradera en el negocio podrían empezar a aumentar el payout o dividendo.

Valoración por múltiplos

Personalmente no soy muy partidario de emplear el método de los flujos de caja esperados para valorar una compañía ya que no conozco la distribución de flujos futuros, prefiero algo más orientativo como los múltiplos. En concreto en la valoración por PER (Price Earnings Ratio), utilizando un múltiplo por beneficio de 13.3 (7,5% de rentabilidad anual), tomando la media del beneficio por acción de los tres últimos años (38,90€ por acción) y sumando el valor actual de la caja neta quedaría del siguiente modo:

38,90*13.3 + 88,37 = 605.82 € por acción

He considerado la media del beneficio de los últimos tres años y no uno más conservador porque considero que es una empresa en crecimiento y su cartera ya contratada le asegura mantener ese beneficio incluso creciente en los próximos años. En vez de tomar el beneficio podríamos usar los flujos de caja que probablemente serían mayores (elimina la amortización), pero no creo que haya nada de malo en ser más conservador y exigir más margen de seguridad. A 28 de diciembre de 2012 la cotización cerró a 346 € por acción, por lo tanto creo que existe un importante margen de seguridad, en concreto si nuestras expectativas se cumplen existe un potencial de revalorización del 75.09%.

PD: Este artículo no es ni mucho menos una recomendación de compra ni de venta

(Escrito y elaborado el 30/12/2012)

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Este artículo tiene 10 comentarios
Muy buen análisis, Enrique, enhorabuena. Es curioso el caso de CAF, una empresa de la que se sabe desde hace tiempo que está entre las favoritas de gestoras value como Bestinver y, que, a pesar de eso, siguen ofreciendo un descuento significativo en el precio.
01/01/2013 19:44
Gracias. Este año ha tenido unos contratiempos en su cuenta de resultados como mayor pago de impuestos y por eso la cotización está un poco deprimida, o al menos esa es mi interpretación. Creo que la cartera contratada más las perspectivas y un precio atractivo dan bastante margen de seguridad.
01/01/2013 19:53
Posiblemente Bestinver aplicaría un multiplo algo superior 15x... al ser una empresa ligeramente mejor a la media. Por lo que ellos comentan, aplican 12-13x para empresas buenas aunque por debajo de la media, 15x para las buenas empresas y 17x para empresas excepcionales.

En todo caso, parece claro el descuento sobre el valor intrínseco de la misma.
01/01/2013 20:13
Sí, de hecho creo que tiene aspectos muy buenos y así los he descrito en ambos posts. Así que quizás 13x sea un múltiplo muy prudente. De todas formas el número que sale de la valoración es eso: un número. Depende de los supuestos que aplicas como en toda valoración. Yo gasto más tiempo en asegurarme de la calidad del negocio y de las perspectivas y claves que de los descuentos de flujos de caja o los números exactos (aunque desde luego los tengo en cuenta para comprar). Probablemente Bestinver tenga razón, pero yo prefiero pasarme de prudente que de optimista.

Un saludo!
01/01/2013 20:23
Muy buen articulo!

Como bien apuntas, la compañía esta muy encarada al exterior, de ahí, que disfrute de una cartera de pedidos elevados, a ganado concursos en Brasil, India, Italia, Finlandia..).

El problema recae en nuestro país, donde se han desplomado los pedidos, ahora toca ajustar los margenes, y eso obliga a presentar los ERE en Zaragoza y el próximo en Besaín.
Aquí surge la primera duda, como se realizarán, teniendo en cuenta que el 30% del accionariado son trabajadores? veremos como soporta la plantilla estos recortes de personal.

Por último el resultado del tercer trimestre habría repuntado casi un 10%, si no contáramos con el tema de los impuestos. Al final 22,9 euros por acción, frente a los 25,4 de hace un año.

Sin duda es una gran acción, pero puede que en mi caso no sea tan optimista sobre ella.
02/01/2013 16:44
Gracias por tu interés.
El tema del accionariado a mí también me presenta incógnitas, y me parece complejo. ¿Aceptarán los trabajadores los ajustes? ¿Qué trabajadores son principalmente accionistas? ¿Los más antiguos o los no tan antiguos también tienen una considerable participación? Los que lleven ya tiempo en la empresa deberían estar muy agradecidos a la dirección por obtener revalorizaciones increíbles (casi del 800% en 10 años) y confiar en ella. Me parece muy complejo y no me atrevo a valorarlo demasiado. Lo único que podemos hacer es esperar y a ver qué sucede. También me preguntaron sobre si es opable o no la compañía. Y yo he analizado pocas OPAs como para entender cuáles son los factores clave en este tipo de operaciones. Lo mismo me sucede con el tema de los trabajadores. Habría que buscar ejemplos del mismo estilo. Yo conozco uno aunque no se sé si es muy comparable: Eroski. Cierra supermercados y despide plantilla aún siendo muchos de ellos cooperativistas. Al final organizar a demasiados trabajadores contra un tipo de política no es tan fácil. Sobre la coordinación colectiva de muchos agentes soy escéptico. Veremos a ver.
02/01/2013 17:03
Justo comentaba por twitter hace un par de días lo que había sucedido. Básicamente, subida del tipo impositivo y provisiones para retrasos en los cobros e impagos. http://www.ahorro.com/acnet/fichas/ficha_valor_analisis.acnet?isin=ES0121975017&marketCode=09&submarketId=09&id=6V6SenqAuqSqqWoRTHopO9gwL
A lo mejor comento más adelante en un artículo los resultados de CAF. En mi opinión el negocio no se ha deteriorado tanto como descuenta el mercado pero sí que hay que corregir a la baja el precio debido al mayor pago de impuestos.
03/03/2013 14:34
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