Aristócratas del cash-flow en el mercado continuo español: empresas sin deuda en el país del apalancamiento. (1º Parte: Cuenta de resultados).

10 de abril, 2013 6
46º en inB
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Quisiéramos aportar hoy al lector de Inbestia una clasificación de las que consideramos las mejores compañías cotizadas españolas atendiendo a la salud y solidez de sus flujos de caja y al hecho de que no poseen deuda o la que poseen no es significativa. Cuando aquí afirmamos que no poseen deuda queremos decir que la deuda total con coste a corto y a largo plazo que estas empresas declaran en sus cuentas es inferior o más o menos igual a su último beneficio de explotación, es decir, el beneficio antes de intereses e impuestos o EBIT. Es este un hecho cuando menos inusual en nuestro mercado bursátil donde predominan abultados pasivos y no tan floridos EBITs. Es posible que el lector piense que debe existir otra manera de hacer las cosas y que también deduzca que muy probablemente las aristócratas del cash-flow español tengan algunos rasgos contables y económicos en común. Nosotros creemos que el lector está en lo cierto si opina así y estimamos que la excelencia en una compañía cotizada o no viene marcada por la combinación de tres factores esenciales:
  • Flujo de caja positivo después de realizar las inversiones necesarias para que la empresa continue con su actividad ordinaria (gastos de capital) más otras inversiones de tipo financiero o adquisitivo y también después de atender a sus obligaciones crediticias con terceros.

  • Balances sólidos en el sentido de que una parte sustancial del activo se financia con recursos propios siendo además esos recursos propios netos de intangibles, cuya valoración es muy complicada. La deuda a largo plazo representa un porcentaje pequeño de la deuda total que se refleja a su vez en la cuenta de resultados en unos gastos financieros reducidos en relación al EBIT.

  • Rentabilidad de los activos, rentabilidad financiera y rentabilidad del capital empleado elevada y, además, que las tres se parezcan acompañadas de un margen de beneficio elevado o suficiente atendiendo al sector económico al que la compañía se dedique.

Las empresas que reunen estas características, aparte de otras que mencionaremos después, son más estables, sólidas y seguras que el resto o bien suelen serlo en mayor proporción. La incertidumbre que conlleva la actividad inversora se ve aminorada por este hecho y el inversor puede aprovecharse del mayor margen de seguridad que ello conlleva.

Nuestras aristócratas del cash flow son BME, Inditex, Técnicas Reunidas, Zardoya Otis, Duro Felguera, Prim, Viscofán e Iberpapel. No trataremos de analizarlas financieramente o dedicarnos a examinar sus actividades sino de descibir brevemente esos aspectos económicos y contables que las diferencian de las demás y que, a nuestro parecer, las hacen mejores. Veremos en qué se parecen a pesar de su distinto tamaño, condiciones de negociación o actividad a la que se dedican y observaremos cómo todas ellas tienen en mayor o menor medida unos rasgos comunes muy significativos.

CUENTA DE RESULTADOS
BME
 ITX
TRE
ZOT
PRM
 VIS
 IBG
MDF
Gastos de amortización sobre Margen Bruto
3.4%
7.9%
0.95%
2.8%
4,5%
8.7%
9.3%
1.9%
Gastos financieros sobre EBIT
3.2%
0.35%
3.3%
0.38%
9.9%
2,9%
0.94%
8.8%
Gastos de capital sobre EBT
2.1%
42%
10%
3.4%
10%
52%
58%
5,4%
 Rentabilidad de la cifra de negocio
 46% 15%5.0%
 22%10%
13%
7.7%
13%
 BPA
 1.6 3.8 2.5 0.45 0.55 2.3 1.5 0.72
 Beneficio del propietario por acción
 1.7 2.9 2.3 0.47 0.60 1.8 1.5 0.73
Obsérvese que los gastos de amortización en ningún caso superan el 10% del margen bruto. Son las empresas más intensivas en capital, como ITX, VIS e IBG quienes presentan los gastos más altos. La amortización es un gasto muy real de un negocio. Ignorarla es, a nuestro parecer, un acto de autoengaño y es este el motivo por el cual no utilizamos aquí el EBITDA. No le negamos a este concepto su potencial utilidad en una valoración muy profunda de una empresa. Lo que afirmamos es que no nos parece el criterio más útil desde el punto de vista protectivo a la hora de tratar de esbozar una imagen siempre aproximada y lo menos imperfecta posible de una compañía. Unos gastos de amortización elevados destruyen sin piedad cualquier margen bruto que ya de por sí debe cubrir los gastos de explotación. Y como todo gasto, cuanto menor sea la amortización que una empresa deba afrontar mejor para el accionista.

Obsérvese asimismo que la proporción de gastos financieros nunca supera en todos los casos el 10%. Cuando hablamos de gastos financieros no nos referimos al resultado financiero de las distintas inversiones de este tipo que tiene una empresa. Nos referimos a sus gastos financieros brutos dado que consideramos por prudencia que éstos son siempre un "es" mientras que los ingresos financieros "pueden o no pueden ser." De todas formas casi todas las aristócratas suelen arrojar un resultado financiero positivo lo que significa que lo que obtienen de rendimientos por sus inversiones de esta índole cubren de sobra sus gastos financieros normales. Parece, pues, que un buen negocio, gestionado de forma eficiente acaba encontrando la manera de autofinanciarse. Los gastos financieros son una auténtica guillotina para los beneficios del accionista. Un bache temporal en la cifra de ventas, y recalcamos lo de temporal, combinado con una proporción muy elevada de gastos financieros puede colocar a cualquier compañía en serias dificultades a corto plazo.

La rentabilidad de la cifra de negocio nos señala qué proporción de los ingresos totales por ventas y prestación de servicios se convierten en beneficios contables. Varían mucho según el tipo de negocio pero suelen ser altas en el sentido de significar más de un 10% o bien son más elevadas que las de otras compañías del mismo sector. Junto con el último BPA aportamos aquí a efectos comparativos el concepto de beneficio del propietario desarrollado por Warren Buffett. Según el veterano inversor lo que una empresa gana en realidad no es su beneficio contable, sino su cash flow menos sus gastos de capital, es decir, lo que necesariamente tiene que gastar una empresa simplemente para seguir funcionando. Los gastos de capital se encuentran reflejados en el flujo de operaciones de las actividades de inversión y siempre serán una cifra negativa, una salida de efectivo aunque el flujo final de efectivo de las actividades de inversión de la empresa pueda ser positivo debido a desinversiones de activos u otros conceptos. Lo cierto es que los gastos de capital, al igual que las amortizaciones y los gastos financieros, son el principal enemigo de los beneficios. Un negocio que no necesita demasiados gastos de capital para seguir funcionando será siempre más rentable que otro que necesita constantemente una gran cantidad de efectivo en inversión. Estos gastos varían mucho de una empresa a otra dependiendo del sector al que se dedique y, a su vez, pueden variar bastante de un ejercico a otro. Vemos en nuestro cuadro que todas las empresas presentan beneficios contables que se parecen, e incluso en algún caso son ligeramente inferiores, al beneficio del propietario. Son aquellas que necesitan más capital, ITX y VIS, las que presentan más disparidades siendo una excepción IBG quizás porque debido a los añadidos en su actividad normal (antes papel, ahora papel más energía) sus mayores gastos de capital se produjeron en ejercicios pasados. Lo cierto es que cuanto más se parezca el beneficio neto contable a ese beneficio del propietario mayor será la probabilidad de que efectivamente ese beneficio contable declarado se asemeje a la realidad.

Todos estos datos pertenecen al último ejercicio declarado por estas empresas. Como también hemos analizado el período comprendido entre el 2004-2012 (para BME, TRE y ZOT el 2006-2012) podemos añadir que, además, estas características son más o menos constantes y estables en todas estas empresas, esto es, que no son el fruto de un último ejercicio mejor de lo habitual, sino que lo habitual para ellas es lo que acabamos de ver.

El lector de Inbestia podría preguntarse entonces qué son gastos de financiación, amortización y capital altos o poco recomendables. Vamos a ofrecerle dos cuadros similares al de arriba y no lo vamos a hacer con ningún muerto viviente de nuestro mercado continuo sino con empresas relevantes y significativas. Todas pertenecen al sector del petróleo, electricidad y gas y al sector de la construcción, cuyo peso en nuestro principal índice es más que remarcable. Los datos corresponden a la media de los ejercicios 2004-2012 sobre los que haremos alguna puntualización. Animo al lector a que reflexione sobre ellos porque hasta cierto punto son el resultado de nuestra reciente historia económica y financiera. Le ruego preste especial atención al cuadro del sector de la construcción. Si el drama y la tragedia que implican los graves problemas que asolan a nuestras empresas no fueran tan serios y tuvieran consecuencias tan perniciosas sobre tantas personas no cabría mejor introducción a ese cuadro que un "pasen y vean."

Sector petróleo, electricidad y gas:

CUENTA DE RESULTADOSENG
 ELEGASIBEREE REP

Gastos de amortización sobre Margen Bruto26%
18%22%20%23%16%

Gastos financieros sobre EBIT16%26%31%40%20%16%

Gastos de capital sobre EBT140%72%84%144%169%91%

 Rentabilidad de la cifra de negocio 30% 5.7%7.2%  10%25% 2.8%

 BPA 1.1 2.4 1.0 0.37 2.2 2.2

 Beneficio del propietario por acción -0.27 1.2 0.8 -0.04 -1.2 1.2

Estas empresas, intensivas en capital, presentan un elevado gasto en amortización. Repsol y  Endesa son las que arrojan mejores resultados en este apartado, siendo los monopolios, Enagás y REE las que peor salen paradas. Los gastos financieros de Endesa, Gas Natural e Iberdrola son demasiado elevados, en Gas Natural e Iberdrola por su alta deuda y en Endesa, que está comparativamente menos endeudada, porque su EBIT no es lo suficientemente poderoso. Los gastos de capital son muy elevados en todos los casos. Enagás, IBE y REE no cubren esos gastos durante el período analizado con su EBIT. Los dos monopolios reflejan un flujo de caja donde el cash empleado en inversiones supera al generado por las actividades de explotación. Y de hecho, sólo la parte de gastos de capital es ya mayor que el flujo de explotación. IBE tiene un flujo de inversión superior al de explotación aunque en este caso los gastos de capital sí se cubren con el flujo de explotación. Como consecuencia, las tres empresas se han endeudado durante este período presentando unas cuantiosas entradas de efectivo fruto de las actividades de financiación, o lo que es lo mismo, que lo que han pedido prestado siempre ha superado a la deuda amortizada. Por otro lado, la compra de Fenosa por Gas Natural en el 2009 ha deteriorado sus flujos de caja. De lo contrario, tendrían un aspecto más saneado. Por el momento se encuentra en proceso de desapalancamiento. Si su inversión en Fenosa da los frutos esperados añadiremos al carrito de las victorias de la compañía esta compra apalancada. Sea como sea, los más de 11.000 millones en financiación que se emplearon en el 2009 para comprar Fenosa no se amortizarán en el próximo trimestre y mucho nos tememos que tampoco en los próximos tres ejercicios. Endesa parece ser la mejor situada en el capítulo de gastos de capital. "Sólo" el 72% de su EBIT. No obstante creeemos que esta cifra no es representativa de sus verdaderos gastos de capital dado que durante los ejercicios 2006-2008 se produjeron importantes desinversiones. En concreto en el ejercicio 2008, a pesar de emplear unos 4.000 millones en gastos de capital, su flujo de inversión fue positivo en más de 3.000 millones. Por prudencia hemos depurado esos ejercicios de beneficios no procedentes de su actividad ordinaria a efectos de no distorsionar su BPA medio del período. Finalmente Repsol presenta los gastos por amortización y financieros más razonables de todo el conjunto y, por lo menos, sus gastos de capital no devoran todo el EBIT. Sus flujos de efectivo son de mejor calidad que el resto de empresas en especial porque su flujo de explotación es mayor que el flujo empleado en inversión y en financiación. Y de hecho es la única del grupo que no debe su variación neta de efectivo positiva gracias a un mayor endeudamiento. Por contra su margen de beneficio es muy bajo y añadiremos aquí que a ello contribuye la elevada tasa impositiva que tiene que padecer, más de un 38% de media de su beneficio contable. Examine ahora el lector las cifras de BPA y de beneficio del propietario y observe las diferencias. Compárese con las aristócratas antes examinadas.

Hay que realizar una importante puntualización a todo lo anterior. Aún perteneciendo al mismo sector cada empresa tiene unas circunstancias muy difrentes e incluso unas simbiosis un tanto complejas (Rep por ejemplo es uno de los accionistas de referencia de Gas). El ejercicio 2012 además presenta cambios a mejor para algunas de ellas, como Enagás y de estancamiento cíclico para otras, como Repsol. En general, predominan los esfuerzos por desapalancarse, como en REP y GAS, y diferentes niveles de coexistencia con la deuda, mejores en el caso de Enagás y REE debido a su alta rentabilidad y no tan buenos en los otros casos. Téngase además en cuenta la hiperregulación del sector y sus problemas específicos. No queremos ocultar la complejidad de todos estos detalles pero sí ofrecer al lector de Inbestia una comparación ilustrativa con las aristócratas del cash-flow.

Sector de la construcción:

CUENTA DE RESULTADOSANA
ACS
FCCFEROHL
 SYVGSJ
Gastos de amortización sobre Margen Bruto8.8%6.4%10%7.0%9.4%6.9%4.7%
Gastos financieros sobre EBIT60%63%56%71%61%251%???
Gastos de capital sobre EBT463%211%171%228%312%???
???
 Rentabilidad de la cifra de negocio 5.8% 4.7%2.1%  4.5%6.0% 0.15% -5.8%
 BPA 7.3 2.8 2.0 0.65 2.4 0.02 -0.77
 Beneficio del propietario por acción -29 -0.35 0.76 -0.52 -3.7 -1.5 -0.70
Todas aprueban en el apartado de gastos de amortización. No obstante, eso es prácticamente todo. Cuando uno examina un período tan largo de tiempo, 2004-2012 (FER desde el 2008 y GSJ desde el 2009), que además comprende dos momentos económicos tan contrapuestos, exuberancia y depresión, ejercicio tras ejercicio, no puede sino asombrarse de lo mucho que este grupo de compañías representan la imagen económica y financiera reciente de nuestro país. La pregunta que podríamos plantear al lector de Inbestia sería algo así como hasta qué punto a usted le parecería sensato y prudente realizar negocios o, mejor dicho, prestar dinero dado que un accionista no deja de ser en esencia un acreedor con un derecho de propiedad, con alguien que afirma que de cada 100€ que gana más de 60€ debe dedicarlos a pagar intereses de sus deudas y que además le añade que durante nueve años ha gastado más de dos, tres o cuatro veces más dinero en inversiones supuestamente rentables que ingresos obtenidos por su actividad.

Como no puede ser de otra manera, cada una de estas empresas tienen circunstancias muy diferentes. La media de sus resultados es muy mala y aún peor en el último ejercicio, como es el caso de ACS y FCC. Todas luchan ahora denodamente contra la enorme cantidad de deuda acumulada durante este período. Algunas deben despatrimonializarse y vender activos, que siempre son "no estratégicos." Otras aún no han completado las "sinergias" con su última compra apalancada. La deuda debe ser "reestructurada"... Y todas presentan unos flujos de efectivo pésimos. Tan sólo Ferrovial tiene una evolución positiva y genera caja. Es muy difícil valorar empresas con tanta deuda y con activos tan diversos. Es necesaria mucha experiencia y conocimientos para hacerlo. Es dudoso que el pequeño inversor lo pueda hacer con éxito. Gestores muy experimentados lo han conseguido (Bestinver y FER). Y por supuesto, nada es del todo blanco o negro. ACS tiene un gran activo en Hochtief. Las ventas internacionales aumentan pero ¿qué ocurre si ese incremento de ventas no se traduce en un correlativo incremento de beneficios y además debemos mucho dinero? ¿Nos convertimos entonces en "vendedor forzoso" de Iberdrola y perdemos dinero? ¿Es Iberdrola un "activo no estratégico" ahora y no antes o bien simplemente necesitamos efectivo a corto plazo para atender a nuestras obligaciones porque he calculado mal lo que iba a ganar en relación con lo que debo? Mi balance es mejor que el de los demás, podría decir ANA. No obstante la rentabilidad que obtengo con todos mis activos no es muy elevada así que, a pesar de que proporcionalmente pueda tener menos deuda el caso es que no tengo la suficiente capacidad para afrontarla y por tanto debo vender activos en los que he empleado en el pasado una enorme cantidad de dinero.

La complejidad y las combinaciones que surgen aquí son bien cuantiosas. En el siguiente artículo hablaremos otra vez de nuestras aristócratas del cash-flow. Esta vez viendo qué hay en sus balances que las difrencian de las demás. Volveremos a ofrecer una comparación con estos dos grupos de empresas tan significativos. En otro artículo trataremos de la visión de conjunto de sus estados financieros. Y finalmente hablaremos del precio y de la actitud del inversor ante el mismo. Nuestro propósito no es formular recomendaciones de compra sino mostrar cómo empresas que reunen determinadas características tienen más probabilidades de obtener mejores resultados económicos y bursátiles que otras que presentan características muy distintas y en ocasiones contrapuestas. Lo enfocaremos todo desde una perspectiva protectiva pero no dogmática. Aceptaremos de partida numerosas limitaciones en el análisis por lo que siempre mostraremos una distancia con el mismo. Y esperamos, finalmente, la aportación de los lectores de Inbestia al mismo.


Usuarios a los que les gusta este artículo:

Este artículo tiene 6 comentarios
Unicamente puedo decirte, enorme trabajo, Chapeau!!!

No tengo conocimientos suficientes para enjuiciarlo, actualmente, estoy en periodo de aprendizaje, pero valoro tu gran trabajo y generosidad que tienes al compartir con todos nosotros, por tampoco a cambio. Esto me estimula y anima en la formación.

GRACIAS, GRACIAS, GRACIAS!!!
Un saludo.
11/04/2013 02:10
IMPRESIONADO ME HAS DEJADO, DAVID, FELICIDADES SINCERAS POR TU MAGNIFICO ARTICULO, DA GUSTO LEERTE, ESTARE ATENTOS A TUS PROXIMAS ENTREGAS, SUMAMENTE INTERESANTES TUS ANALISIS Y ADEMAS MUY DIDACTICOS.
ME SUMO AL GRACIAS , GRACIAS GRACIA!!! DE FABIAN.
11/04/2013 10:31
antiguo usuario
la rentabilidad financiera o Roe mide la rentabilidad de la empresa en relación a su patrimonio neto: beneficio neto/patrimonio neto. la rentabilidad sobre el capital invertido mide la rentabildad de la empresa atendiendo al patrimonio neto, sus fondos propios o autofinanciación, mas la deuda con coste que utiliza. en lugar del beneficio neto se usa el beneficio neto operativo (gastos financieros+beneficio antes de impuestos + impuestos). Arturo Ballester ha escrito una serie de magníficos artículos sobre MDF en los que desarrolla más estos conceptos. Recomiendo su lectura.
11/04/2013 21:29
Me uno, a los agradecimientos. Que pena no haber aprendido más sobre value investment antes. Estos artículos-clases a distancia que nos regaláis gente como David Nuñez,
Arturo y otros son buenísimas. Me uno a la triple gracia :)
18/04/2013 11:05
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