A principios de mayo la Comisión Europea recortó drásticamente las previsiones de crecimiento de Alemania para 2019, dando pie a especulaciones sobre si el Gobierno, fiscalmente conservador, se vería obligado a abandonar el equilibrio presupuestario. El déficit –la diferencia entre ingresos y gastos públicos– podría ascender a 100.000 millones de euros en los próximos cuatro años, levantando las suspicacias de algunos sobre cómo se le hará frente. Cuando analizamos la prensa económica, a menudo nos topamos con artículos que abundan en la misma idea de que los déficits hipotecan el crecimiento y la prosperidad del futuro, ya que, para equilibrar el presupuesto se pueden exigir importantes recortes de gastos, subidas de impuestos o ambas cosas. Con todo, a nuestro juicio existe escasa evidencia de que el déficit sea intrínsecamente negativo. Dudamos que en la mayoría de los países del mundo desarrollado perjudique a la economía o a los mercados con la frecuencia e intensidad que preocupa a tantos.
En lugar de predecir, pensamos que la historia sugiere que los déficits con frecuencia son el resultado de la actividad económica del pasado. Es el caso de Estados Unidos que, a finales de la década de los noventa, disfrutó de un amplio superávit y menos de una década después registró un déficit enorme de un billón de dólares. Ninguna circunstancia servía para dar pistas de la dirección de la economía, sino que simplemente reflejaba su situación pasada. Los ingresos tributarios generados por el auge económico de la década superaron el crecimiento del gasto, posibilitando el superávit de finales del periodo. ¿Y de dónde salieron los grandes déficits? Del desplome de los ingresos fiscales provocado por la crisis financiera mundial de 2008 y, a raíz de ello, del aumento del gasto público emprendido por la Administración para tratar de estimular el crecimiento.
Ni siquiera cuando las causas no están claras, dudamos que el déficit sirva para predecir la coyuntura económica. En algunos países se repite constantemente sin que sufran ningún impacto notable. Por ejemplo, en Francia ha sido la tónica general desde 1974, atravesando su economía fases de expansión y recesión desde entonces, aparentemente sin verse muy afectada por ello. Alemania ha registrado superávits de récord en los últimos cinco años, en principio buen presagio de expansión económica; sin embargo, en 2018 el incremento de su PIB fue menor al de Francia. Portugal también superó a Alemania en los dos últimos años a pesar de los déficits. Los Países Bajos, por su parte, también se anotaron superávits en los últimos tres años, avanzando su economía a menor ritmo que la española, por ejemplo, deficitaria durante el mismo trienio. No estamos afirmando que el desequilibrio presupuestario favorezca el crecimiento, pero sí que no lo obstaculiza.
Basándose en un fenómeno que se denomina efectocrowding-out, algunos expertos argumentan que el endeudamiento público a costa del déficit «desplaza» la inversión en deuda privada hacia la pública, dificultando el crecimiento. Según nuestro punto de vista, sin embargo, a medida que avanza la economía, la prosperidad se generaliza y el capital disponible para invertir también. El capital, por consiguiente, fluye desde más fuentes y en mayor cantidad, limitando el riesgo de desplazamiento mencionado. No negamos que pueda suceder, si bien la evidencia sugiere que en la mayoría de los países representa un riesgo solo en un futuro remoto. Volvamos a Francia, cuya deuda pública neta –en manos del público–, tal y como se muestra en el gráfico 1, ha aumentado sin cesar en las últimas dos décadas. Sin embargo, la deuda corporativa también se ha incrementado.
Gráfico 1: El endeudamiento corporativo corre paralelo a la deuda pública
Fuente: FactSet, Banque de France, a 14/5/2019. Deuda pública neta total y deuda corporativa no financiera en Francia (emisión de empréstitos) entre abril de 1999 y diciembre de 2018.
Otro argumento habitual es que el déficit eleva los tipos de interés, dificultando el endeudamiento de empresas y hogares. En nuestra opinión, no deja de ser un factor más, como lo es la evaluación de los mercados de la solvencia del país. En cambio, las expectativas sobre la inflación sí son cruciales, dado que los cupones de los títulos de deuda normalmente son fijos, conque la inflación supone un riesgo importante a largo plazo para el poder adquisitivo de los mismos. Por ello el tipo de interés que los inversores demandan se mueve en función de las expectativas de inflación. Además, el contexto internacional importa, ya que el mundo desarrollado se caracteriza por el libre movimiento de capitales, lo que repercute en la afinidad de los tipos de interés de la mayoría de los países con el paso del tiempo. Y ello sucede con independencia del grado de endeudamiento y del déficit.
También observamos que muchos expertos defienden que el déficit provoca mayor inflación, lastrando el consumo y el crecimiento. Una creencia, a nuestro juicio, exagerada. Como sostenía Milton Friedman, la inflación es un fenómeno monetario: demasiado dinero para adquirir bienes escasos. El desfase del gasto puede impulsar la demanda y acelerar el ritmo al que el dinero cambia de manos, también conocido como la velocidad del dinero, si bien la masa monetaria es fundamental y no se ve afectada por el déficit. Los datos recientes lo demuestran, ya que en Francia la inflación, modesta, ha sido del 0,9% interanual en los últimos cinco años, por debajo del dato alemán del 1,1%. España promedió un 0,6% en el mismo intervalo, a pesar de la reincidencia en el desequilibrio presupuestario. En Estados Unidos, asimismo, el déficit no muestra demasiada relación con la inflación. En 2009, cuando se iniciaba la actual expansión económica, el déficit era de más de 1 billón de dólares anuales; entonces se dispararon las alarmas por la posibilidad de que los precios repuntaran. En la década siguiente, la Administración estadounidense registró un déficit medio de 840.000 millones de dólares al año: enorme, sí, pero los precios han registrado un promedio históricamente bajo del 1,5% interanual en dicho periodo. Afirmamos, por tanto, que no hay mucha evidencia de que los déficits provoquen la escalada de los precios.
No negamos el protagonismo en la economía de los presupuestos, pero la evidencia de que los déficits son problemáticos parece escasa en el mundo desarrollado. Los inversores, por consiguiente, harían bien en desconfiar de estos mitos tan extendidos.
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