What is a cynic? A man who knows the price of everything and the value of nothing. (Oscar Wilde)
Una de las mentiras más repetidas sobre el value investing es que las herramientas que utiliza son las únicas que permiten determinar el valor de una empresa. Además de esta pequeña falacia, otras muchas son constantemente repetidas y nos encargaremos en este artículo de desmontarlas.
1) ¿Es posible determinar el valor de una empresa?
Como análisis histórico y teórico de la teoría del valor podríamos citar, de punto de partida, The firm foundation theory defendida a ultranza por John B. Williams hace años ya. Según esta teoría cada compañía tiene un valor intrínseco que es posible determinar a través de un cuidadoso análisis.
Dicho análisis se habría de realizar a través de una serie de herramientas que fueran objetivas (o todo lo posible) y mediante estas ser capaces de determinar dicho valor de la compañía.
Otra teoría del valor de una inversión sería la llamada Teoría de los castillos en el aire una teoría de carácter mucho más especulativo cuyo defensor fue John Maynard Keynes (quien, debemos recordar aquí, fue un gran especulador). Para Keynes, una inversión vale un cierto precio para un comprador porque espera poder revenderla a un precio más alto. Es decir, una teoría más ajustada al trading que a la noción que tenemos de value investing.
Como podrá apreciar el lector, el método de trabajo que soslaye ambas teorías tendría que buscar el precio intrínsecamente objetivo de la compañía y entrar a comprar acciones de la misma cuando esté infravalorada según la teoría del valor para esperar revenderla en un momento ulterior a mayor precio, siguiendo la teoría de los castillos en el aire.
Es decir, subjetivamente, la acción valdría para cada inversor un precio en función de lo que de ella espera obtener y analíticamente (que no objetivamente, como enseguida veremos) tendría citada acción otro precio distinto.
Sin embargo, ya adelantamos que no es posible determinar el valor objetivo de una empresa como veremos a continuación.
2) ¿Es la valoración objetiva?
Se suele argumentar que como los modelos utilizados por el value investing son cuantitativos la valoración final resultante es objetiva. Esto es falso. En primer lugar, porque las herramientas utilizadas para el value investing (a modo de corolario no extensivo: Descuento de Flujos de Caja, PER, EV/EBITDA, ratios transaccionales...) ni tan siquiera son utilizadas de la misma manera por todos los profesionales. Pero aunque hubiera una única herramienta de value investing y dicha herramienta fuera totalmente cuantitativa, matemática pura, ciencia, los inputs que introducimos en citada herramienta son subjetivos.
En efecto, las estimaciones a futuro que realizamos para el descuento de flujos, lo que asumimos como ratio de apalancamiento para el cálculo del coste medio ponderado del capital o el fundamental cálculo del valor residual se basa en predicciones, estimaciones, en definitiva, se aleja del trabajo del economista para entrar en el trabajo del oráculo. Es imposible predecir el futuro por lo que una dosis de subjetivismo tendremos en el modelo y ya éste no será objetivo.
3) Una valoración bien documentada y realizada es atemporal
Esto, obviamente, también es falso. No me detendré mucho a comentarlo, simplemente señalaré que la propia beta que utilizamos para el cálculo del coste del equity varía en función de la volatilidad de la acción de la empresa que estamos valorando respecto del mercado y dicha volatilidad no es la misma hoy que hace seis meses o que dentro de seis meses (o, mejor dicho, no tendría por qué ser la misma). Esto es solo una de las miles de razones por las que una valoración nunca es atemporal.
4) Una buena valoración es una estimación precisa del valor
Esta falacia es una reformulación de la primera. Asumiendo que los inputs que introducimos en el modelo son verdaderos la estimación deberá ser verdadera, ¿no? ¿Acaso no es matemática la herramienta? Obviamente el factor humano ha de ser considerado. El analista puede equivocarse en sus predicciones (y no hace falta que acontezca un cisne negro talebiano) y ello arrebataría toda la precisión de la valoración.
5) Cuanto más cuantitativo el modelo, mejor la valoración
Dentro del value están comenzando a aparecer cada vez más modelos econométricos. Modelos que utilizan regresiones lineales múltiples o series históricas del valor. Si bien citados modelos pueden, por supuesto, tener su utilidad, la valoración no la hará el modelo; la hace el analista que es quien le mete dicho grado de subjetividad al modelo que hace que por muy cuantitativo que sea nunca tendrá un, hablando en lenguaje econometra, coeficiente R^2=100%.
6) El producto de la valoración es lo que importa, no el proceso
Esto es lo habitual en la práctica profesional. Cuando el analista concluye su informe en la portada coloca su estimación de precio objetivo así como las tres o cuatro razones principales que le impulsan a realizar citada estimación. Eso es lo que miran muchos otros inversores sin pararse a analizar el contenido. ¿Qué ocurre con la calidad del beneficio estimado por el analista? ¿No se indaga en ella? ¿Y con las estimaciones a futuro? ¿Qué ocurre con lo que el analista asume que se mantendrá en el futuro de la compañía (ratios de tesorería, ratios de rotación de clientes, etc.)?
En verdad, esta falacia sería cierta reformulada. El proceso de la valoración es lo importante, y el producto lo es menos.
En conclusión, el value investing es una herramienta sumamente útil para realizar inversiones con un horizonte temporal determinado, pero no podemos asumir que este modelo de inversión es perfecto. Este modelo de inversión es tan perfecto como perfecto es el ser humano.
