Les presento
a continuación a la autopista 407 ETR, la primera autopista “inteligente”
construida en 1999. Se encuentra localizada en Toronto, Ontario (Canadá) y
transcurre de manera paralela al primer anillo de circunvalación de la ciudad,
la 401, que es una de las autopistas más congestionadas de Norteamérica.
Una de las
características más llamativas de esta autopista es su sistema de peaje
que evita al usuario
detenerse en los arcos de entrada y salida, los cuales detectan los vehículos
mediante dispositivos transmisores de matrícula, calculan la ruta realizada y
gestionan la facturación. Tal sistema ya se encuentra introducido en otras
vías, pero la 407 ETR fue la primera autopista con esta novedad.
Un activo deseado
Esta
autopista ha sido protagonista en la historia de Ferrovial como grupo
constructor, ya que supuso el primer gran contrato en Norteamérica de estas
características, y se trata de uno de los activos más valiosos dentro del
balance a día de hoy. La concesión y construcción se adjudicaron en 1999 por
100 años a cambio de 2400 millones de €.
Siguiendo el
rastro de la estrategia de adquisiciones y desinversiones del grupo Ferrovial
nos encontramos con una curiosa venta que realizaron en 2010. Ferrovial a
través de su filial Cintra vendió el 10% de la autopista 407 ETR al fondo de
pensiones canadiense CPPIB.
Lo más llamativo de la venta es el precio pagado, como veremos se trata de
niveles de PER muy altos.
El fondo de
pensiones canadiense pagó a Ferrovial 894 millones de dólares canadienses (o
640 mill €) por el 10% y extrapolando este dato al valor total de la compañía
obtenemos una valoración de 8940 millones (6400 mill €) por el 100%.
Pero si
echamos un vistazo a los informes financieros anteriores a 2010 veremos que el
beneficio neto ronda los 100 millones de dólares CAD:
A continuación
los flujos de caja:
Cierto es
que los beneficios de los años 2011 y 2012 mejoraron (los datos que he obtenido
están sin auditar) pero aún así se trata de un múltiplo muy elevado:
8940
mill/128 mil = 69,84 (PER a beneficios 2011)
En 2013 el
beneficio en los nueve primeros meses des de 197 millones (262,6 millones en
términos anuales) según el informe intermedio de Ferrovial, lo cual va
confirmando las altas expectativas de los compradores. Con ese nuevo resultado
ya no estamos ante un PER de 69 sino uno de 34, la cosa cambia (aun así creo
que el precio de venta es bastante bueno para Ferrovial). Hay que
anotar que la concesión se adjudicó para 100 años en un país con una
considerable seguridad jurídica, lo cual facilita las proyecciones.
Como podemos
ver, estamos ante un activo muy codiciado por algunos inversores en el mercado,
las expectativas de futuro son muy optimistas. Pero tal vez no se trate
solamente de valor o de capacidad de generación de beneficios.
La prima por el control de la
compañía
Desde el
punto de vista del valor el precio pagado nos puede parecer un tanto exagerado.
Sin embargo, echémosle un vistazo a la situación del accionariado antes de la
operación:
Cintra (Ferrovial): 53,23%
Intoll Group: 30%
SNC: 16,77%
Lo que
sucede en definitiva, es que con la operación Cintra (Ferrovial) dejó de tener
mayoría de voto al ceder ese 10%, de modo que su poder de decisión se ha visto
disminuido. Ahora es necesario que cuente con el tercer socio SNC Lavalin para
controlar la compañía. Es posible que este cambio cualitativo aumentara el
interés de Ferrovial por conservar el paquete accionarial, y eso explicaría en
parte el sobreprecio (la prima de control) pagado en la operación.
Inmediatamente
nos surge la siguiente pregunta:
¿Por qué ese gran interés en
controlar la 407 ETR?
El interés
por controlar la 407 ETR no es simplemente por su capacidad de generación de
beneficios, sino que además se puede influir de forma importante en la
adjudicación de los servicios e inversiones por realizar. Por ejemplo,
Ferrovial no solo gestiona la concesión sino que se va a encargar de construir
la nueva ampliación de la autopista, un contrato de 1000 millones $ CAD que se
llevó junto con su socio en la concesión SNC Lavalin. Hay que matizar que la
ampliación no la adjudica la autopista, pero es bastante intuitivo que si ya la
gestionas y controlas partes con ventaja para todo lo relacionado con ampliaciones
y servicios.
Gracias a
ese grado de influencia en activos de este tipo, Ferrovial tiene mayor
capacidad para impulsar su negocio constructor. De algún modo, aumenta las
posibilidades de adjudicarse contratos, una estrategia que no solo es aplicable
a la 407 ETR sino a otros activos como otras autopistas o los aeropuertos que
gestiona.
Hay que
considerar también la siguiente situación que plantea un conflicto de
intereses:
Si la 407
ETR aumenta el gasto del servicio A en 100 millones, Ferrovial pierde 43
millones y gana 100 millones en su división de servicios que posee al 100% (es
un ejemplo). Ferrovial sigue controlando la compañía, pero ya no depende de sí
misma.
Tal vez esté
un tanto simplificada la exposición que acabo de realizar ya que no es tan
fácil abusar del control de una compañía, ni la adjudicación de contratos es
tan arbitraria como pudiera parecer (al menos en Norteamérica), pero creo que
se ilustran algunas de las claves de la autopista, tanto su interés por el
activo como los precios pagados en las transacciones. De algún modo nos ayuda a
entender la base del negocio de las grandes constructoras.
La plusvalía de Ferrovial con la
venta
Por último,
me gustaría hacer un balance de la inversión de Ferrovial en la 407 ETR. El
contrato de concesión y gestión fue realizado por 2404 millones de € y hoy
venden el 10% de la compañía con una valoración en la venta de 6400 millones de
€, lo cual supone una revalorización del 66% en 11 años (algo más de un 4,5%
anual). No está mal.
Hoy día, los
resultados de la 407 ETR siguen mejorando y se trata de uno de los mejores
activos del grupo.
Artículos
relacionados:
Ferrovial vende el 8,65% de Heathrow a un buen precio
Ferrovial compra Enterprise PLC… en pérdidas
