407 ETR – Un activo codiciado

29 de octubre, 2013 Incluye: FER 0
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Les presento a continuación a la autopista 407 ETR, la primera autopista “inteligente” construida en 1999. Se encuentra localizada en Toronto, Ontario (Canadá) y transcurre de manera paralela al primer anillo de circunvalación de la ciudad, la 401, que es una de las autopistas más congestionadas de Norteamérica.

Una de las características más llamativas de esta autopista es su sistema de peaje que evita al usuario detenerse en los arcos de entrada y salida, los cuales detectan los vehículos mediante dispositivos transmisores de matrícula, calculan la ruta realizada y gestionan la facturación. Tal sistema ya se encuentra introducido en otras vías, pero la 407 ETR fue la primera autopista con esta novedad.

Un activo deseado

Esta autopista ha sido protagonista en la historia de Ferrovial como grupo constructor, ya que supuso el primer gran contrato en Norteamérica de estas características, y se trata de uno de los activos más valiosos dentro del balance a día de hoy. La concesión y construcción se adjudicaron en 1999 por 100 años a cambio de 2400 millones de €.

Siguiendo el rastro de la estrategia de adquisiciones y desinversiones del grupo Ferrovial nos encontramos con una curiosa venta que realizaron en 2010. Ferrovial a través de su filial Cintra vendió el 10% de la autopista 407 ETR al fondo de pensiones canadiense CPPIB. Lo más llamativo de la venta es el precio pagado, como veremos se trata de niveles de PER muy altos.

El fondo de pensiones canadiense pagó a Ferrovial 894 millones de dólares canadienses (o 640 mill €) por el 10% y extrapolando este dato al valor total de la compañía obtenemos una valoración de 8940 millones (6400 mill €) por el 100%.

Pero si echamos un vistazo a los informes financieros anteriores a 2010 veremos que el beneficio neto ronda los 100 millones de dólares CAD:

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A continuación los flujos de caja:

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Cierto es que los beneficios de los años 2011 y 2012 mejoraron (los datos que he obtenido están sin auditar) pero aún así se trata de un múltiplo muy elevado:

8940 mill/128 mil = 69,84 (PER a beneficios 2011)

En 2013 el beneficio en los nueve primeros meses des de 197 millones (262,6 millones en términos anuales) según el informe intermedio de Ferrovial, lo cual va confirmando las altas expectativas de los compradores. Con ese nuevo resultado ya no estamos ante un PER de 69 sino uno de 34, la cosa cambia (aun así creo que el precio de venta es bastante bueno para Ferrovial). Hay que anotar que la concesión se adjudicó para 100 años en un país con una considerable seguridad jurídica, lo cual facilita las proyecciones.

Como podemos ver, estamos ante un activo muy codiciado por algunos inversores en el mercado, las expectativas de futuro son muy optimistas. Pero tal vez no se trate solamente de valor o de capacidad de generación de beneficios.

La prima por el control de la compañía

Desde el punto de vista del valor el precio pagado nos puede parecer un tanto exagerado. Sin embargo, echémosle un vistazo a la situación del accionariado antes de la operación:

Cintra (Ferrovial): 53,23%

Intoll Group: 30%

SNC: 16,77%

Lo que sucede en definitiva, es que con la operación Cintra (Ferrovial) dejó de tener mayoría de voto al ceder ese 10%, de modo que su poder de decisión se ha visto disminuido. Ahora es necesario que cuente con el tercer socio SNC Lavalin para controlar la compañía. Es posible que este cambio cualitativo aumentara el interés de Ferrovial por conservar el paquete accionarial, y eso explicaría en parte el sobreprecio (la prima de control) pagado en la operación.

Inmediatamente nos surge la siguiente pregunta:

¿Por qué ese gran interés en controlar la 407 ETR?

El interés por controlar la 407 ETR no es simplemente por su capacidad de generación de beneficios, sino que además se puede influir de forma importante en la adjudicación de los servicios e inversiones por realizar. Por ejemplo, Ferrovial no solo gestiona la concesión sino que se va a encargar de construir la nueva ampliación de la autopista, un contrato de 1000 millones $ CAD que se llevó junto con su socio en la concesión SNC Lavalin. Hay que matizar que la ampliación no la adjudica la autopista, pero es bastante intuitivo que si ya la gestionas y controlas partes con ventaja para todo lo relacionado con ampliaciones y servicios.

Gracias a ese grado de influencia en activos de este tipo, Ferrovial tiene mayor capacidad para impulsar su negocio constructor. De algún modo, aumenta las posibilidades de adjudicarse contratos, una estrategia que no solo es aplicable a la 407 ETR sino a otros activos como otras autopistas o los aeropuertos que gestiona.

Hay que considerar también la siguiente situación que plantea un conflicto de intereses:

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Si la 407 ETR aumenta el gasto del servicio A en 100 millones, Ferrovial pierde 43 millones y gana 100 millones en su división de servicios que posee al 100% (es un ejemplo). Ferrovial sigue controlando la compañía, pero ya no depende de sí misma.

Tal vez esté un tanto simplificada la exposición que acabo de realizar ya que no es tan fácil abusar del control de una compañía, ni la adjudicación de contratos es tan arbitraria como pudiera parecer (al menos en Norteamérica), pero creo que se ilustran algunas de las claves de la autopista, tanto su interés por el activo como los precios pagados en las transacciones. De algún modo nos ayuda a entender la base del negocio de las grandes constructoras.

La plusvalía de Ferrovial con la venta

Por último, me gustaría hacer un balance de la inversión de Ferrovial en la 407 ETR. El contrato de concesión y gestión fue realizado por 2404 millones de € y hoy venden el 10% de la compañía con una valoración en la venta de 6400 millones de €, lo cual supone una revalorización del 66% en 11 años (algo más de un 4,5% anual). No está mal.

Hoy día, los resultados de la 407 ETR siguen mejorando y se trata de uno de los mejores activos del grupo.

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