Claves para invertir en renta fija corporativa por BrightGate Capital
Invertir en Renta Fija Corporativa es participar en un mercado que definimos cómo binario y asimétrico. Si compramos una rentabilidad a vencimiento de, digamos el 6% a tres años, nuestra expectativa se reduce a ganar un 6% durante tres ejercicios y que me devuelvan mi principal, o perderlo todo si quiebra el emisor. Hay que extremar las precauciones de cara a minimizar las probabilidades de quiebras o impagos. Ello se consigue no solo con los conocimientos técnicos necesarios para valorar la capacidad de repago de una compañía, sino que se requiere de ciertas dotes de mercadeo y si me permiten un cierto savoir-faire. En dicho mercado cohabitan emisores e inversores a menudo con intereses contrapuestos y lo intermedian brokers con precios y volúmenes ciegos para el resto.
Pasaremos a detallar las claves que consideramos, bajo nuestra humilde opinión, que todo inversor debe de conocer de cara a invertir en dicho activo financiero:
- Foco global: Siempre existen oportunidades de crédito en distintas zonas geográficas aparte de las clásicas que compra el inversor español (Europa Occidental y Norteamérica en menor medida). En los últimos años hemos sido muy activos en emisores ligados a consumo en el mercado chino (Dim Sum Bonds), emisores asiáticos cotizados en Singapur y países nórdicos. Allí donde haya buen crédito hay que posicionarse sin sesgos geográficos.
- Desmarcase del índice: A medida que avanza un ciclo económico los emisores se financian a tipos más bajos, a mayores plazos y menores garantías. Los índices van ponderándose con todas estas nuevas emisiones por lo que, por definición, se van cargando del máximo riesgo en el peor momento. Un ejemplo: en el 2015 el peso de compañías energéticas en los índices EE.UU era muy elevado (13,5%) : con un petróleo superando los 100$, hacía muy atractivo a las petroleras financiarse para invertir en nuevos proyectos. El mercado se inundó de nueva deuda que acabó en manos de fondos indexados y ETF’s.
- El tamaño importa: en este caso, en favor de los fondos de tamaño reducido. El universo de inversión es muy escaso para los grandes fondos. Un fondo de 20.000 millones de Euros diversificado en 400 posiciones toma posiciones medias de 50 millones por título, con lo que el espectro de emisores se reduce a emisiones con un mínimo de 1.000 millones de nominal, perdiendo de este modo la parte más interesante del mercado donde se generan las mayores oportunidades. Ni que decir tiene que desprenderse de una posición de 50 millones en un momento de stress puede ser una ardua tarea.
- Short Duration no es lo mismo que “Shortear Duración”: Solemos invertir a corto plazo con duraciones inferiores a 3x lo que significa emisiones a un máximo de cinco años. Ir más allá es jugar no solo a eventos de crédito sino a riesgos en la curva de tipos de interés. Si un fondo de renta fija tiene una duración de 3x, mire la composición de sus activos. Jugar a comprar emisiones con largos vencimientos “shorteando” el Bund alemán o el US Treasury americano, no es tener una duración de 3x, es construírsela sintéticamente. Esta práctica ha dejado muchos cadáveres por el camino.
- Bonos sin rating: Muchos fondos solo compran bonos que lleven un rating emitido por una de las tres grandes agencias de calificación (Moody’s, S&P o Fitch). Hay innumerables emisiones que salen al mercado sin rating. No tener rating no es sinónimo de alto riesgo. Este tipo de papel requiere la necesidad de realizar análisis de crédito “in-house”, pero es donde se encuentran las mejores oportunidades. El gigante asiático Lenovo emite en Asia sin rating. ¿Para qué va a pagar a una agencia de calificación si coloca una emisión de 1.000 MM entre institucionales y cierra el libro en pocas horas?
- Anticiparse a las agencias de calificación: Si una agencia cambia el rating de un emisor, ya es demasiado tarde. El bono ya se habrá movido unos cuantos puntos antes de que podamos reaccionar. Hay que conocer cuáles son los “detonantes” que hacen que las agencias cambien el rating a un emisor y no dejar que las compañías en cartera se acerquen a dichos triggers.
- Fallen Angels: Cuando una agencia de calificación reduce el rating de un emisor por debajo de BBB- (lo que se denomina below investment grade o high yield) muchos grandes fondos, que tienen en su mandato solo invertir en investment grade, se ven en la obligación de vender inmediatamente posiciones, desencadenando caídas significativas en dichos bonos. A rio revuelto, ganancias de pescadores. Suelen surgir oportunidades de compra muy interesantes al tratarse de situaciones especiales de dislocación entre oferta y demanda.
- Acceso al mercado primario: hay grandes oportunidades invirtiendo en primarios. Una compañía siempre paga, al emitir un nuevo papel, una prima respecto al papel al que cotizan sus emisiones en secundario. Pero no todos los primarios son historias de éxito. Hay que conocer la demanda que está generando dicha emisión y el porcentaje que está siendo colocado en el tramo institucional. En un mundo como el actual donde existe un ansía por obtener rentabilidad, no nos interesan emisores que para colocar sus bonos tengan que recurrir a retroceder comisiones a los bancos para que coloquen sus emisiones en las redes. Conocer los flujos, los tramos y conseguir una asignación en los primarios depende de las relaciones que hayas establecido en el pasado con los bancos emisores.
- Mantenerse en un entorno institucional: los inversores institucionales compran emisores sólidos para quedarse a vencimiento. Solo si existe un evento significativo de crédito deshacen sus posiciones. No queremos estar expuestos a la volatilidad y los vaivenes de la oferta y demanda que se produce en emisiones compradas por los grandes ETF’s y las bancas privadas.
- No invertir en historias “growth”: una compañía que está inmersa en plena fase de expansión, con altos niveles de deuda, capex intensivo y que no va a generar cash flows positivos en los años venideros no debería ser nunca el objetivo de un inversor en renta fija.
En cristianismo existen los Diez Mandamientos de la Ley de Dios que al final se resumen en uno solo. En la renta fija ocurre algo semejante. Antes de comprar un bono corporativo, por regla general, hágase siempre la siguiente pregunta: ¿la compañía va a poder repagar a sus acreedores la deuda mediante la generación de caja interna? O por el contrario ¿va a tener que emitir más deuda o pedir un préstamo bancario para repagar la deuda existente?
Jacobo Arteaga Fierro
Fund Manager & CEO BrightGate Capital SGIIC S.A.
