Generalmente, la mayoría de inversores tienden a buscar excusas o argumentos para explicar a posteriori cualquier movimiento bursátil, como por ejemplo el de la actual corrección bursátil. Pero tal y como señala Ben Carlson en un reciente artículo, esto no es más que una forma de buscar una cómoda, pero falsa certidumbre, frente a la incertidumbre que se genera en esos momentos y las pérdidas que se producen en las carteras de los inversores.
Las causas para lo que está sucediendo en el mercado desde finales de enero podrían ser múltiples y muy diversas. No obstante, los recientes datos sobre el repunte de la inflación y la subida de tipos de interés, han sido dos de los argumentos que más han calado entre los inversores y medios de comunicación financiera. No hay duda de que ambos eventos desempeñan un papel esencial en la configuración de las expectativas del mercado. Pero una de ellas, la inflación concretamente, tiene una estrecha y fuerte relación con pobres rentabilidades.
Desde una perspectiva ortodoxa, tiene sentido que los inversores se asusten por cada uno de estos eventos. La subida de tipos de interés de la renta fija supone una mayor competencia para la renta variable desde el punto de vista de asignación de activos (en inglés se conoce con el término “asset allocation”), e implica un mayor coste del capital para las empresas. Además, la inflación podría generar un aumento en los salarios y en los costes de los demás factores productivos utilizados por las empresas, lo que podría afectar negativamente a sus beneficios si no son capaces de trasladar este aumento de los costes a sus clientes.
Pero la inflación y las subidas de tipos de interés son dos cuestiones separadas. Las subidas de tipos de interés pueden estar causadas por un aumento de la inflación, pero las dos no son mutuamente excluyentes. Ben Carlson ha analizado cómo han afectado históricamente cada uno de estos dos eventos (subida de la inflación y subida de tipos) al rendimiento de la bolsa.
El impacto en la bolsa de las subidas de tipos de interés
La rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años ha subido 160 puntos básicos desde que hizo suelo en julio del año 2016. En la actualidad ha llegado a rondar el 3%, lo que ha puesto nerviosos a muchos inversores. Esto se debe a que en estos niveles la renta fija empieza a competir con la renta variable en términos de rentabilidad. Ben Carlson ha utilizado datos desde 1962 para estudiar el comportamiento de la renta variable durante períodos en los que los tipos de interés aumentaban en 100 puntos básicos o más. Aunque es cierto que los tipos de interés han estado en una fuerte tendencia bajista desde principios de la década de los 80, en este periodo también ha habido multitud de rallies en los tipos de interés. Si incluimos la reciente subida de los tipos en estos últimos meses, ha habido 17 ocasiones en que los tipos de interés han repuntado en 100 puntos básicos o más.
(Fuente: Bloomberg)
La rentabilidad media del S&P 500 durante estos periodos de subidas de tipos de interés ha sido del 22%, y sólo en tres ocasiones de las diecisiete analizadas la rentabilidad del principal selectivo estadounidense fue negativa (con pérdidas muy pequeñas que en ningún caso superaron el 2%). De este modo, puede decirse que en los últimos 50 años la renta variable se ha comportado bien durante periodos de subidas de tipos de interés.
En esta línea se expresaba en 2014 Hugo Ferrer en un artículo titulado “El mito de que un aumento de los tipos de interés es negativo para la bolsa”. Señalaba que la narrativa habitual era que un nuevo ciclo alcista de tipos de interés acabaría definitivamente con el mercado alcista, cosa que no sucedió. De hecho, dado que tipos de interés al alza suelen acompañar a lo largo de la fase de expansión económica, no es un escenario que desagrade a los inversores de bolsa. Tal y como podemos ver en el siguiente gráfico de JP Morgan, los ciclos alcistas de tipos de interés de la Reserva Federal tienen alta correlación positiva con la renta variable. Pero existe un matiz importante.
(Fuente: JP Morgan)
Cuando los tipos de interés a 10 años se encuentran por debajo del 5% (como es el caso actual), la correlación entre éstos y la renta variable es positiva (alcista para la bolsa), pero sucede lo contrario cuando los tipos de interés a largo plazo repuntan por encima del 5%.
Dicho de otra manera, el final de un período de subidas de tipos de interés (cuando éstos ya han alcanzado determinados niveles, p.ej. 5%) ha coincidido en varias ocasiones con un techo en el mercado en la renta variable, que ha precedido a importantes correcciones bursátiles. Por ejemplo, los tipos de interés subieron en 1986 hasta que se produjo el famoso crash de 1987 (conocido como “lunes negro”, en el cual el Dow Jones cayó algo más de un 22% en un día). Algo similar se produjo justo antes del estallido de la burbuja puntocom, que generó posteriormente un mercado bajista de casi tres años de duración. También se produjo un significativo mercado bajista en el verano de 1990 (el mercado corrigió un 19%), así como justo después de las subidas de los tipos de interés en 1966.
El impacto en la bolsa de los repuntes inflacionarios
Si bien las acciones han tenido generalmente un buen comportamiento durante los periodos de subidas de tipos de interés, los datos muestran que las rentabilidades son mucho más reducidas en un repunte inflacionario. En el período analizado que va desde 1928 a 2017, cuando la inflación se situó por debajo del 3% en un año dado, el S&P 500 generó un retorno medio cercano al 16%. Por el contrario, cuando la inflación se situó por encima del 3%, la rentabilidad media fue tan sólo del 6,5% anual.
Un patrón similar se produce en los períodos de aumento de la inflación. En los años en que la inflación era inferior a la del año anterior, el retorno medio del S&P 500 se sitúa en 18,3%. La rentabilidad media se reduce al 5,6% cuando la inflación había subido respecto al año anterior.
Por lo tanto, a la vista de los datos analizados, lo lógico sería que los inversores se mostraran más preocupados por el aumento de la inflación que por la subida de los tipos de interés. Es cierto que ambos eventos podrían ocurrir al mismo tiempo, pero la inflación parece ser una amenaza más importante para la renta variable cuando analizamos estas dos variables por separado. En estos momentos, la inflación se está moviendo en niveles del 2,1%, todavía por debajo de la media de los últimos noventa años (la tasa anual media desde 1928 ha sido de alrededor del 3%). La inflación es algo que los inversores deberían vigilar de cerca, ya que es un riesgo que a menudo es subestimado. Lo que es bueno para los salarios de los trabajadores, puede no serlo para los inversores.
[Nota: este artículo es parcialmente una traducción del original publicado por Ben Carlson en Bloomberg. El lector puede seguir al autor en Twitter.]
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