Invertir a la baja en volatilidad (VIX), es una mala idea

La volatilidad está de moda, para comentarla, para temerla e incluso para amarla. 

Con el fuerte repunte del VIX en el último mes, que llegó a tocar el nivel del 53,29%, ha surgido una oleada de interés por los productos derivados de este índice: futuros, opciones y ETNs.

Si en los anteriores años los especuladores buscaban, sobre todo, apostar en productos referenciados a la volatilidad para protegerse o incluso para beneficiarse de las caídas bursátiles, actualmente el interés principal de los especuladores es vender volatilidad implícita con la idea de beneficiarse de los descensos del VIX y del contango que suele extenderse durante meses y años en las recuperaciones del mercado que se producen tras las caídas bursátiles. Desde luego el sentimiento en 2015 no tiene nada que ver con el de los años anteriores.

Vayamos por partes, en este blog hay una etiqueta llamada VIX donde se pueden encontrar muchos artículos sobre este "índice del miedo". Casi todos son muy antiguos, pero destacaría este de "Contango, backwardation y su efecto en el VIX" porque en el mismo explico lo básico para entender por qué los instrumentos del VIX despiertan tanto interés entre los especuladores.

Si no me equivoco, que creo que no, cuando hace años empecé a hablar del VIX este índice era bastante desconocido e incomprendido en España. Con mis artículos ayudé a muchos a iniciarse en el entendimiento de este índice y a evitar los principales errores a la hora de analizar y operar el VIX y sus instrumentos derivados. 

Pero el tiempo pasa y leyendo cosas estos días me he dado cuenta de que el entendimiento entre algunos operadores ahora es elevadísimo, tanto que las estrategias e ideas de las que hablan son muy sofisticadas y además conocen las oportunidades y riesgos al milímetro. 

Personalmente hace mucho tiempo que no me interesa la operativa de estos instrumentos y prefiero utilizar el VIX como un indicador que me ayuda a sacar buenas conclusiones sobre el mercado. Solo puedo referenciar a un ejemplo clásico de 2011 aplicado a la bolsa americana (que subiría un 100% posteriormente), a un reciente artículo donde he utilizado el VIX, pero sobre todo a mi artículo "Cómo analizar el VIX para encontrarle suelos al mercado de acciones".

Disculpen todo este "previo", pero hace tanto que no hablo del VIX que me han salido estos párrafos de recuerdos y referencias. Voy al grano.

Lo que me llama la atención es que, hace año y medio el meme o esquema mental favorito del público, era como protegerse de las caídas bursátiles utilizando estos productos. Por ejemplo, en marzo de 2014 publiqué un artículo alertando contra la idea de "invertir en el VIX" que se publicó en un gran medio nacional.  Por supuesto, tal y como pronosticaba, "invertir en el VIX" tenía mucha papeletas para provocar pérdidas permanente y, de hecho, en año y medio va un 41% abajo a pesar del mayor repunte de la volatilidad implícita en 7 años. Hace un mes perdía del 65%.

Lo curioso es que en este año 2015, los operadores se han enamorado de la idea contraria: "vender" el VIX y beneficiarse del hecho de que el mercado de acciones tiende a subir más que a bajar y a que el rolo de los futuros del VIX genera un constante beneficio mes a mes cuando la estructura de la curva de futuros se encuentra en situación de contango, situación normal y principal en la que se encuentra la curva de futuros la mayor parte del tiempo.

Sea como fuere, esto supone un gran cambio del sentimiento que no puedo más que reconocer. La actual corrección me ha mostrado que el mercado está más maduro de lo que pensaba, aunque aún muy lejos de cualquier extremo de optimismo y euforia que pueda suponer por sí mismo un peligro para la tendencia alcista (el mercado puede caer por factores macro, pero no por exceso de valoración-optimismo).

Por ejemplo, en junio se publicó en Seeking Alpha un artículo titulado "La acción número 1 del mundo" en el que se hablaba de las bondades de comprar un ETN para beneficiarse de las caídas del VIX y el rollover el mismo. El artículo fue un auténtico hit con más de 500 comentarios. 

El resultado en poco más de dos meses desde la publicación de ese artículo fue de un retroceso del 50% en la supuesta mejor "acción" del mundo, que encima no es una acción para más inri, solo un instrumento de deuda con riesgo de contrapartida. Esta caída es 4 veces la caída del propio mercado de acciones americano. 

Ahora, con las caídas de finales de agosto, el interés en ponerse corto del VIX no ha decrecido, sino que ha aumentado. El meme es que si invertir vendiendo el VIX es una buena idea en general, ahora que se ha dado un castañazo es una mejor idea. Craso error.

Que "invertir al alza" en el VIX sea una idea estúpida, no hace a la idea contraria, "invertir a la baja" una gran idea. De hecho es una idea casi tan peligrosa como la primera. No igual pero casi. 

La razón es muy sencilla. Aunque ganar con los cortos en el VIX es lo probable gracias a la tendencia secular del mercado de acciones y al rolo positivo vencimiento de futuro tras vencimiento de futuro, resulta que si el mercado de acciones entra en un mercado bajista, lo probable es ver la estructura de la curva de futuros pasar amplios periodos de tiempo en backwardation y, sobre todo, pasar por varios periodos de backwardation sucesivos que puede aniquilar el 99% del valor del ETN. 

El problema es que el público ve la trayectoria de estos ETNs, todos nacidos en los últimos pocos años, y extrapolan el pasado reciente al futuro y creen que incluso tras graves caídas como la de 2011 en el mercado americano, la operativa de "corto sobre el VIX" rendirá una enorme beneficio sí o sí. 

Y esto es una premisa falsa. Un solo mercado bajista, ni siquiera especialmente virulento ni prolongado, puede arruinar tu "inversión" por completo. 

Encuentro vía Solrac un cálculo que ha hecho la web Six Figure Investing de que habrían hecho estos ETNs si hubieran existido desde 2004 y se hubieran enfrentado el mercado bajista de 2007-2009. El resultado es demoledor. El famoso ETN "XIV" que apuesta por "cortos" de volatilidad, hasta el año 2013 ni siquiera habría alcanzado los máximos de 2007 a pesar de que el mercado de acciones americano ya se encontraba por encima.

Simple y llanamente, no existen cenas gratis en Wall Street o en el palacio de la bolsa de la calle Lealtad en Madrid. No hay regalos, no hay trucos sencillos e infalibles que te hagan ganar mucho dinero. 

No se puede aplicar el concepto de invertir o el de mantener una posición prolongada en el VIX al alza, pero tampoco a la baja. Ambos son un error. El VIX, aparte de utilizarlo para analizar el mercado de valores como hago yo, puede utilizarse para especular por cortos periodos de tiempo.

Cuando compras -una tarea difícil- tienes que tener un market timing divino o un razonablemente buen sistema a prueba de bombas. Y cuando vendes tienes que hacer los deberes para estimar que el retroceso del mercado de acciones y el repunte del VIX se evaporará porque el mercado seguirá subiendo. Es decir, tienes que hacer una estimación "del todo", de lo macro, tener una idea de si estás aún en un mercado alcista o no. Y eso no es es invertir ciegamente.

Esto último implica incertidumbre, probabilidades de acierto pero también de error.  Y eso es muy diferente a los conceptos de "mejor acción del mundo", "mejor producto en el que invertir" o a la idea de "inversión infalible". 

Es cierto que hay momentos en los que uno puede tener altas probabilidades en "la mano" para apostar a la baja en el VIX de forma relativamente prolongada. Esto ocurre cuando nace un nuevo mercado alcista tras un mercado bajista, tras una fuerte corrección bursátil en el que la economía sigue creciendo, pero, sobre todo, cuando a casi todo el mundo le parece una idea peligrosa. Es en esos momentos cuando es bastante seguro apostar a la baja en el VIX.

Pero cuando el mercado alcista en EEUU tiene casi 7 años de vida, cuando se publican artículos hablando de que esta idea es la mejor del mundo o cuando percibes que el público quiere vender volatilidad, mi consejo es abstenerse de hacerlo o de hacerlo solo en reducida medida. 

Y esto lo digo siendo un alcista como soy y reconociendo que probablemente vender VIX funcione en los próximos meses. Pero una cosa es "próximos meses" y otra es "invertir" en los términos que he explicado. Hay que huir de las ideas masificadas o tomarlas en muy pequeñas dosis, sobre todo cuando se trata de una idea tan explosiva que cuando estalla te puede arruinar toda la inversión.

En mi opinión es momento de seguir la tendencia, pero no para hacer grandes jugadas contrarias. Eso es mejor hacerlo en la primera mitad del ciclo y hace tiempo que pasamos ese umbral.