Uno de los conceptos básicos más escurridizos, es el de "contango" y "backwardation". En realidad es muy sencillo pero, para entenderlo bien desde el principio, es necesario que se explique correctamente. En mi libro, hablé de ello, pero quizás de forma demasiado resumida, así que aquí va:
En un mercado cualquiera hay siempre un precio "contado" o "spot". Si tu vas a la tienda por un kilo de trigo, vas a pagar el precio al contado. Además de esto, en muchos mercados de mercancias (commodities) , acciones y bonos, también existen precios a futuro. Que es como decir que se cotiza el kilo de trigo no solo para comprarlo hoy, sino para comprarlo en noviembre, diciembre y enero (por ejemplo). El precio al contado es muy intuitivo ¿verdad?, pero ¿cuál ha de ser el precio del kilo de trigo a 3 meses vista?, ¿el mismo que al contado? ¿o el hecho de que estemos hablando de un producto a entregar en 3 meses influye en el precio?. La respuesta es sí, influye.
Si yo cultivo trigo y tu quieres llegar conmigo a un acuerdo para comprármelo en 3 meses, yo te lo venderé más caro que el precio a contado de hoy porque: tengo que pagar un seguro que cubra la cosecha contra un accidente, tengo que almacenarlo, te tengo que aplicar los tipos de interés sobre el dinero a entregar, etc. Gráficamente se vería así:
Pero a veces, esta estructura de precios regular para una commodity como el trigo, puede quedar alterada. ¿Cuándo? Por ejemplo, si hay mucha escasez a corto plazo o la demanda es muy fuerte, los precios del contado pueden elevarse mientras que los precios a 1 año quedar inalterados.
A la primera situación (la regular), se la llama un mercado normal. A la segunda situación se le llama "mercado invertido". Si visualizamos en un gráfico el precio al contado y los precios cotizados de los futuros de esa commodity, veríamos algo así, dependiendo de si el mercado es normal o invertido:
Hasta aquí hemos hablado de generalidades y en concreto hemos hablado de una mercancía perecedera como el trigo. En este punto es cuando hay que diferenciar entre mercancías perecederas, no perecederas y bonos o instrumentos con pagos futuros. Las mercancías no perecederas como el oro, pasan el 99,9999% del tiempo en una situación de "mercado normal" o "contango". Si hubiera un pánico y todo el mundo corriera a buscar oro, se entiende que los precios a futuro también se incrementarían y seguirían manteniendo un sobreprecio debido a los gastos de mantenimiento. Dicho esto, todo puede ser y puede haber un mercado invertido o "backwardation" en el otro. De hecho a veces, por razones técnicas, ocurre. Fíjese que aquí he empezado a relacionar "mercado normal" con "contango" y "mercado invertido" con "backwardation".
Sin embargo, en una commodity como el trigo un mercado invertido es frecuente ya que el trigo de hoy no es el trigo del próximo año. Se trata de dos cosechas relacionadas pero diferentes. En realidad, para este tipo de situaciones se dice que el mercado está normal o invertido pero no que está en contango o en backwardation. Si el mercado estuviera invertido para una misma cosecha, entonces si sería backwardation.
Por otro lado, en el mercado de bonos, debido a que el precio del bono es el inverso a su rentabilidad y a que el bono tiene una corriente de pagos periódicos, veremos que la situación regular de los precios que cotizan a futuro es de ser menores que el contado o "spot". De tal manera que lo que en cualquier otro mercado llamamos "invertido" en el mercado de bonos es un mercado "normal". Y lo contrario.
Estos tres últimos párrafos eran puntualizaciones. Lo cierto es que de forma general y a modo de entenderse, se dice que un mercado normal es un mercado en contango. O mejor dicho, si los contratos de futuros cotizan a mayor precio que el contado es contango. Si cotizan a menor precio es backwardation.
Ya se trate de un mercado en contango o backwardation, lo cierto es que los contratos de futuros negociados, han de converger con el contado en el día de vencimiento. Veamos esta imagen:
Si yo compro a fecha de hoy un contrato de futuro para que se me entreguen 100 onzas de oro, tendré que pagar el precio del contado más los costes de mantenimiento desde hoy hasta la fecha de vencimiento. El contado + costes = 90. A medida que pasa el tiempo y se acerca la fecha de vencimiento, los costes bajan. Un seguro por un mes es más barato que un seguro de tres meses. Almacenar algo 1 mes es más barato que almacenarlo más tiempo. Los intereses son menores a menor es el tiempo. Por tanto, ese sobre precio que es lo que compone el contango, se va reduciendo a medida que pasa el tiempo, de tal manera que el último día los costes son 0 y por tanto el contango ha desaparecido y el precio del contrato de futuro ha convergido con el contado o "spot". De lo contrario, surgiría el arbitraje aprovechándose de esta situación. Esta convergencia es igual para el contango que para el backwardation.
En este blog casi nunca hablamos de bonos o commodities, pero si hablamos mucho del VIX y de los contratos de futuros del VIX. El VIX tiene la particularidad de que no es un activo, sino una estadística. Por tanto, el precio de contado es una forma de hablar ya que a diferencia del trigo o un bono, yo no puedo decir "deme un kilo de VIX o deme un VIX". El VIX se puede comprar o vender indirectamente mediante la compra o venta de opciones. Pero, indirectamente, no de forma directa.
El VIX, o la volatilidad implícita de las opciones, es la "variable" del precio de una opción (en contraposición a los demás parámetros que son ciertos y conocidos). Esa variable fluctúa dependiendo de si el mercado espera amplias fluctuaciones de los precios o no. Si un vendedor de opciones estima que el mercado "no se va a mover mucho", aceptará que esa variable sea menor y el precio final de la opción será menor. Si un vendedor de opciones estima que el mercado "se va a mover mucho", exigirá que esa variable sea mayor, para cubrirse todo lo que pueda contra una eventual pérdida.
Explicado en castellano sencillo. Si tu tienes que vender un seguro a un chaval de 22 años con el carnet sacado ayer o a un señor de 50 sin ningún parte de accidentes en su historial, no vendes el seguro al mismo precio. Pues lo mismo con la volatilidad. Si tu estima que el mercado estará tranquilo, como vendedor de opciones venderás una prima más pequeña y por fuerza el elemento "variable" se reduce. Si estimas que el mercado estará muy alterado con fuertes vaivenes, como vendedor de opciones venderás una prima más grande y por fuerza el elemento "variable" aumenta. Esto es la volatilidad implícita o, en resumen el VIX.
El VIX, aparte de ser una estadística, tiene un mercado de futuros. Lo tiene, para que los agentes financieros puedan cubrir su exposición a los cambios en la volatilidad implícita, o cambios en el VIX.
La mayor parte del tiempo, el mercado de futuros del VIX es un mercado normal. Es un mercado normal o, en Contango, porque a mayor tiempo a vencimiento, mayor es la incertidumbre. O, poniendo el ejemplo del seguro, no es lo mismo comprar un seguro a 1 mes que a un año. Por eso, lo frecuente es que los contratos de futuros más lejanos sean más caros que los presentes: recogen la mayor incertidumbre de variabilidad de precios durante un mayor tiempo.
Esta situación normal a veces se altera provocando que los futuros de corto plazo estén cotizando a mayor precio que los futuros más lejanos. ¿Cómo es eso? ¿no deberían los futuros más lejanos ser siempre "más caros" por que a mayor tiempo más incertidumbre como un seguro?
Pues no. Aquí está la magia. Cuando en efecto los mercados en el presente están experimentando fluctuaciones muy acentuadas, los futuros de corto plazo cotizan a precios altos mientras que los futuros de largo plazo cotizan a precios menores. Es decir, se encuentran en Backwardation. La razón es que los futuros de corto plazo han de converger con el contado según se aproxima la fecha de vencimiento, tal y como explicamos antes. Si la volatilidad en efecto es alta, los futuros de corto plazo cotizarán a niveles altos. Están "atados" por el factor de lo que ocurre aquí y ahora.
Sin embargo, los futuros de largo plazo cotizan a niveles inferiores. Por supuesto, estos futuros han de converger con el contado cuando llegue la fecha de vencimiento. Pero esa fecha de vencimiento es muy lejana y el mercado sabe una cosa muy importante: la volatilidad es cíclica, sube y baja. Los operadores saben que si bien la incertidumbre y la variación de los precios pueden ser muy alta en el corto plazo, es altamente improbable que esa incertidumbre se mantenga en el largo plazo. La incertidumbre, la prima por esa incertidumbre o llámalo volatilidad o VIX tiende a la media en el largo plazo. Por eso, los futuros más lejanos no se ven tan afectados por la variabilidad de precios a corto plazo.
Piénsalo de esta manera. Si hoy 7 de octubre está lloviendo en Lanzarote, ¿apostarías con alguien a que lloverá en Lanzarote el 7 de agosto de 2012? La respuesta es no o, en todo caso, sería una apuesta muy pequeña. Porque todo el mundo sabe que el hecho de que hoy llueva, no significa que llueva en agosto. Es más, se sabe que en Lanzarote es más probable que te encuentres con Heidi Klum que ver una gota de lluvia ese mes. Pues lo mismo ocurre con la volatilidad. Que hoy la haya, para nada significa que la haya en 6 meses, por eso, un sock del mercado que acarree alta volatilidad no significa que los futuros del VIX más lejanos suban mucho. El miedo, la volatilidad o la lluvia, a largo plazo tienden a su media. De hecho, en el siguiente gráfico en base mensual del VIX vemos que su media histórica es sobre 20.
Y esto es una estructura de futuro en backwardation en el VIX:
Como ha quedado claro, el Backwardation en la curva de futuros del VIX, se da cuando hay un shock en el mercado. Cuando se pasa de una situación medianamente estable, a una muy inestable. Estos sucesos suelen ser de corta duración. En el siguiente gráfico, hemos construido una curva continua de Contango/Backwardation utilizando los datos del contado del VIX y del contado del índice VXV. Si bien el VIX mide la volatilidad implícita de corto plazo (un mes), el VXV mide la volatilidad implícita de las opciones a 3 meses. Esta diferencia temporal nos permite comparar si la volatilidad implícita de muy corto plazo es más alta o baja que la de medio plazo. Si es más alta, el ratio VIX:VXV será mayor de 1. Entonces estaremos en Backwardation. Si es más baja, la lectura de este ratio será menor a 1. Entonces estaremos en Contango que ya hemos dicho es la situación natural de la volatilidad implícita y de sus futuros.
Ahora solo queda comparar este gráfico del Contango/Backwardation con el mercado de acciones para mostrar que, efectivamente, las situaciones de Backwardation (ratio VIX:VXV mayor a 1) coinciden con momentos de mucho estrés en los mercados (S&P 500 al fondo):
Y, por supuesto, dado que la situación de Backwardation se suele dar en un momento de estrés de la bolsa, suele coincidir con un suelo de mercado (o siendo más exactos, primero vemos el backwardation y poco después el S&P 500 hace suelo). Para construir este ratio, solo tienes que ir a Stockcharts y poner como código "$VIX:$VXV". También puedes ir a la sección de "Archivos y Links" de este sitio y en la sección "Otros indicadores" pulsar "VIX Contango/Backwardation".
