Value Moat: Low Cost Producer. El caso de Bakkafrost

7 de marzo, 2014 12
Portfolio Manager en Solventis, AV. Profesor Idec- UPF.
Portfolio Manager en Solventis, AV. Profesor Idec- UPF.

Este viernes les introduciré una empresa que hemos comprado recientemente en el fondo: Bakkafrost

Precio (28 febrero): 89,50 NOK // PE (2015): 6,4x

Capitalización bursátil: 4.373 Mill NOK (~520 Mill €) // Deuda Neta (caja): 804 Mill NOK


A ciertas edades uno empieza a plantearse cuidarse mientras está estirado en el sofá. En ello empiezan las buenas promesas de ir al gimnasio varias veces por semana, se compra todo el equipo de correr, bici o paddle, para así sentirse mejor con uno mismo. Al margen también se empieza a pensar en la alimentación y la comida saludable, en la búsqueda de saber si las patatas fritas son o no saludables uno se encuentra de cara con los ácidos grasos omega-3 y sus bondades y empieza a buscar los estudios sobre ellos. La ONU para la Alimentación y Agricultura (FAO) demostró en un estudio que el consumo de pescado, en particular pescados azules (atún, esturión, salmón, anchoa, sardinas, truchas, etc) que contienen ácidos grasos omega 3, reducen en un 36% la probabilidad de morir por trastornos coronarios (o CHD, Coronary Heart Diseases). Con sólo la ingesta de 250mg de omega-3 por adulto da una óptima protección contra estos trastornos. Llegados a este punto, uno se plantea si el esfuerzo del gimnasio puede o no sustituirse por la ingesta de los 250mg.

 

Existen 6 tipos de ácidos grasos Omega -3, entre los que destacan el EPA (Ácido Eicosapentaenoico) y el DHA (Ácido Docosahexaenoico), ambos ácidos están presentes en los pescados azules que se obtienen principalmente de piscifactorías. Según un estudio de Packaged Facts, en 2011 el valor de mercado de todos los productos que contenían omega-3 ascendió a 25.400 millones de dólares y en 2016 se espera que ascienda a 34.700 millones, esto significa un incremento del 36% en la demanda. Observando el consumo por país podemos determinar que tal crecimiento es posible en base a un consumo promedio de 250gr diarios.

 

Gráfico. Consumo de EPA/DHA por país para una dieta de 2.000kCal.

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Rascando en el sector, encontramos las empresas cotizadas que producen salmón: Cermaq, Bakkafrost, Marine Harvest, Leroy Seafood entre otras. Uno de los principales pescados empleados para elaborar el EPA/DHA, ya que tiene una concentración mayor que otros pescados, 18-22g/kg versus 14g/kg de la sardina, los 10g/kg de la trucha o los 2g/kg de las almejas. El salmón crece en aguas frías y limpias lo que limita los países a pocos, entre los que destacan Noruega, Chile, Islas Feroe o Canadá. Debido a que el salmón se encuentra en su ratio de máxima sostenibilidad (producción máxima en la que se puede perpetuar la especie sin riesgo de extinción) hace que no se pueda producir más. Por esta razón Noruega no concede licencias desde 2009 y por esta razón Marine Harvest (la mayor productora de salmón) habla abiertamente de que la única vía para crecer es comprar otras compañías.

 

Por tanto, estamos en un escenario de incremento de demanda sin incremento de oferta, lo que hará que el precio del salmón deba subir. Mirando el precio estos últimos 10 años, observamos que el precio está en máximos debido a esta situación. Nuestra tesitura no es que aumenten demasiado los precios sino que se mantengan, la razón es simple. Si aumentan los precios ya será económicamente viable extraer omega-3 mediante otras fuentes haciendo reducir la demanda de salmón. Por tanto, nuestro escenario es mantenimiento del precio alrededor de los 40-45 NOK/kg (~5,5€/kg).

 

Gráfico. Precio del salmón en Noruega (NOK/kg)

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En base al estudio del sector, analizamos las distintas compañías y hablamos con algunas de ellas. Al tratarse de una materia prima, la única ventaja competitiva era la de ser el productor marginal más barato, por esta razón nos decantamos por Bakkafrost.

B

akkafrost es una empresa donde los fundadores todavía participan en la gestión y en el accionariado (tienen el 20% de la empresa). Actualmente produce unas 44.000tn y tiene previsto producir 48.000tn en 2016, con un coste de los más bajos del sector gracias a que está 100% integrada, tanto hacia atrás (alimento) como hacia delante (producto final). Esto es importante porque para producir 1kg de salmón es necesario 1,2 kg de alimento (en el pollo la relación es de 2 y en el vacuno de 8).

Gracias al menor coste, Bakkafrost obtiene un ebitda de 24 NOK por cada kg de salmón, comparado con los 14 de Marine Harvest, Leroey Seafood y Cermaq, cosa que le permiten obtener unas rentabilidades muy superiores a la competencia. El 2013 obtuvo un ROA del 18% y un ROE del 42% todo ello con muy poca deuda, deuda neta/ebitda de 1,1x y deuda/activo de 32%.

 

Si compramos hoy toda la empresa pagamos 5.180 millones de NOK (deuda incluida). Con este importe tenemos una producción de 45.000tn de salmón en 2014 y 48.000tn en 2016 y si los precios no cambian, la empresa generará una caja libre de unos 12 NOK/kg (partiendo de un ebitda de 24 NOK/kg, menos la depreciación, las tasas y el capex de mantenimiento). Esto significa que generará en 2014 de unos 540 millones de NOK y en 2016 de unos 576 millones. Si pagamos por la empresa 5.180 y recibimos cada año unos 576, esto equivale a un bono con una rentabilidad del 11%, nada mal con los tipos de hoy en día. Además, el PER de la empresa para el 2014 y 2015 será de 6,5x, si a esta empresa le exigimos un PER de 10x por ser cíclica, el potencial por PER es de un 54% más el 11% de caja libre que genera.

 

Y nos preguntamos, ¿depende el incremento del consumo de omega-3 de la prima de riesgo?.

 


 

Usuarios a los que les gusta este artículo:

Este artículo tiene 12 comentarios
Muchas gracias por este post. Parece una gran compañía, con unos márgenes muy estables, bastante saneada, y a mí me sale un ROCE bastante decente del 23%. Noruega no es España, y esperemos que esta empresa no sea otra Pescanova :)

Pero la gran pregunta es el bróker para actuar, porque ING (que parece muy bueno para el buy&hold) no lo permite. ¿Alguna recomendación?

Muchísimas gracias de antemano
07/03/2014 20:57
Hola Xabier: muchas gracias por participarnos de tu interés inversor que es el nuestro también.
Una duda: " PE (2015): 6,4x" entiendo que es el per en castellano.
Otra cuestión: el último año, creo que ha tenido malos resultados de pba ¿sabes por qué?
Un ruego: aunque te parezca una pregunta de principiante ¿de dónde sacas los datos para el análisis?¿sabes de alguna web que nos recomiendes?
Repito la gratitud, y aprovecho para saludarte.
09/03/2014 22:06
gracias Pedro.
exacto. el PE es el PER que conocemos todos.
Sobre pba, ¿a qué te refieres?
esta información la obtengo de las cuentas anuales de la empresa y de bloomberg. Bloomberg te da la ifnoramción más rápido pero en las cuentas anuales sale todo.
para ello:
1. busca en google: Empresa XYZ investor relations
2. Busca las presentaciones de "investors day" no siempre hay, pero si hay te da mucha info.
3. buscar "annual report" y allí apareceran las cuentas anuales.

También uso muchisimo la web 4-traders.com aparecen todas las empresas.

10/03/2014 08:30
ups. perdon, el BPA. fue por las pérdidas del segmento "value added products" que quería potenciar. este segmento es la venta de productos de salmón ya envasados. de este modo logra "marca" y puede venderlo directamente a los grandes: carrefour.... Este año ha logrado beneficios en esta línea y se espera que continúe.
10/03/2014 08:33
Hola Xavier.

¿Cómo descubres los competidores de una empresa que estás analizando?.

¿Esta empresa sólo fabrica salmón, o también suplementos de omega 3 (capsulas y aceite)?.

No os preocupa que el encarecimiento del salmón disminuya la demanda (porque pescados ricos en omega 3 hay muchos, y más baratos. E incluso tienes el aceite de lino, aunque es de peor calidad)?.
27/03/2014 14:03
felicidades por el artículo. He estado investigando y la empresa es una pasada. Aunque tampoco conozco bien el sector los márgenes y rentabilidades son superiores a los de la competencia (ya de por si buenos), lo que indicaria, como señalas, un posible moat. Si asumimos que este viene principalemente por ubicación geográfica de las "granjas", es casi irreporducible.

Una pregunta, si la empresa obtiene una rentabilidad tant alta sobre el capital: 2013 (2012) Roce: 27 (17), Roe 40 (24). porque da un dividendo elevado?? No seria mejor aumentar la velocidad de crecimiento orgánico (el ritmo de capex de inversion), adquisiciones responsables? o pagar deudas y recomprar acciones??

Muchas gracias por esta idea de inversion,
29/04/2014 23:05
gracias!
tienes razón en que podría dedicar el dinero en crecimiento orgánico. El problema es que no puede ya que necesita licencias para implementar una nueva granja y éstas son concedidas por los estados. En el caso del salmón ya no se conceden más. Por tanto, aunque quieran crecer orgánicamente no pueden.
La única cosa que queda es una consolidación (compra de otras empresas). ya intentaron Opar a Bakkafrost sin éxito porque el estado de lsa Islas Faroe lo impidió.
16/05/2014 08:04
La empresa está bien, pero tiene una pega importante: su domicilio social está en las Islas Feroe, y allí la retención sobre los dividendos es de un 35%. Y súmale la española del 21% -hasta 6000€-, que luego recuperas -un año después- en la declaración de la renta. Tengo claro que no invierto en países que aplican expolios fiscales de ese calado -nunca mejor dicho-.
19/05/2014 10:22
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