Value Investing y CFD’s. Amor y sexo o Portucel y Semapa (2ª Parte)

Según la teoría de un viejo amigo, más hábil en el arte de la seducción que la media, la chica que tiende a obtener más éxito al calor de la noche del sábado no es la más guapa del local sino aquella que combina acertadamente dos características básicas: cierto atractivo unido a accesibilidad. Percibida esta última por el pretendiente emprendedor surge como un rayo en su mente de cazador un cálculo inconsciente de probabilidades fruto del cual éste llega a la conclusión de que para obtener el éxito debe actuar en relación a la chica que responde a la ecuación anterior y obviar a la más guapa pero menos accesible. Esto es así porque para la chica una noche a priori es buena si encuentra pretendientes que se interesen por ella. De esta forma, al menos el capítulo de la autoestima queda cubierto y puede regresar a casa medianamente satisfecha. Por contra, para el varón pretendiente la noche sólo termina en triunfo si su actuación emprendedora “culmina con éxito.” Un elevado número de intentos sin resultados tangibles no le arregla, desde luego, el capítulo de la autoestima.

Pedimos disculpas al lector de Inbestia por esta metáfora enraizada en los estereotipos sociales de las relaciones hombres/mujeres. Somos conscientes de que no es políticamente correcto pero, por otro lado, creemos que tiende a cumplirse con cierta frecuencia dado que entre el “deber ser” que predica e intenta moldear la ingeniería social y el “cómo somos en realidad” es este último el que muchas veces termina prevaleciendo. Opinamos, asimismo, que el mercado no muestra excesiva preocupación por amoldarse a un “deber ser” que complazca la autoestima de inversores y expertos. El mercado prefiere siempre seguir a su naturaleza, expresada a través del precio.

A mi socio Santiago Casal y a mí nos gustaba mucho Portucel. Sin embargo, compramos Semapa. Y cada vez que comprábamos Semapa lo hacíamos pensando en Portucel. Y además lo hicimos usando CFD’s, tal como anticipamos en un post anterior. Rogamos al lector que no sea severo con nosotros por ello.

Portucel y Semapa: las conocimos en Bestinver

Portucel es el mayor productor europeo de papel kraft de eucaliptus con un volumen de negocios anual que sobrepasa holgadamente los 1.000 millones de euros. La compañía produce pulpa de celulosa y papel para impresión usando la tecnología más avanzada del sector. El 95% de las ventas se realizan fuera de Portugal, en más de 100 países. Además, comercializa algunas de las marcas más prestigiosas de papel de oficina, como por ejemplo Navigator o Pioneer.

Por su parte, Semapa es un holding de empresas que posee el 80% de Portucel y prácticamente la totalidad del grupo cementero Secil y de Etsa, empresa de gestión de residuos. Respecto a Secil ésta posee fábricas y representaciones comerciales en Túnez, Líbano, Angola, Cabo Verde y, sobre todo, Brasil. Casi el 90% de la cifra de negocio se genera más allá de las fronteras lusas.

Conocimos a ambas a través de Bestinver. En particular, a Semapa, la principal posición del Bestinver Bolsa. Nosotros no creemos que haya que imitar otras carteras u otras inversiones de éste o aquel gestor. Para empezar, porque ellos también pueden equivocarse. Pero además, porque el papel que una empresa puede jugar en una cartera de más de 20 o 30 posiciones es diferente del que puede ocupar en las inversiones de un particular. Por otro lado, creemos que este tipo de fondos, fondos value, son un buen caladero para obtener de vez en cuando alguna buena idea. En todo caso estimamos que el inversor debe entender lo que está haciendo independientemente de lo que hagan los gestores en quienes confía. Éste debe tener una buena razón para abrir una posición similar y, además, fundamentada en su propio análisis.

Por ejemplo, para mi socio y yo FER es una empresa muy difícil de analizar por el tema de la deuda. No es el tipo de compañía que más nos gusta. Y es irrelevante para nosotros lo importante que sea o haya sido en el Bestinver Bolsa y el éxito que haya tenido. Si no lo entendemos o nos resulta muy complicado de analizar no vamos a comprarla individualmente aunque lo hagan todos los gestores value del mundo. Creemos que eso es un error. De la misma manera, no nos gusta TEF porque no nos gusta su deuda. Que Bestinver la compre tiene nuestros parabienes. Todos sus clientes se beneficiarán de ello si continúan manteniendo su elevado nivel de éxitos por encima de su bajo nivel de errores. Pero eso no significa que nosotros vayamos a comprar TEF. Lo mismo podríamos decir de ANA. Ni nos gusta su deuda ni su caja. No sabemos valorarla lo suficientemente bien. Así de sencillo. Es indiferente para nosotros que los gestores de Bestinver jueguen en casa a la hora de realizar su valoración sobre ANA. Lo que a mi socio y a mí nos importa es que nosotros no jugamos en casa. Nunca jugamos en casa. Por tanto, lo que prima para ambos si invertimos individualmente es la preservación del capital invertido y un margen de seguridad comprensible y suficientemente grande. Nos da igual lo que hagan los demás. Lo que nos importa son las conclusiones a las que nosotros llegamos. Lo que nos importa es lo que nosotros hacemos.

Fundamentos de inversión: por qué compramos Semapa

Portucel es una empresa que nos gusta. Tiene poca deuda y bastante patrimonio, vocación exportadora y una rentabilidad que estimamos más que suficiente. Además genera mucha caja. En los ejercicios 2008 y 2009 realizó sus gastos de capital más importantes. Empezó pues el ejercicio 2012 con récord de ventas, beneficios ynivel bajo de endeudamiento. Sus gastos financieros son, por otro lado, muy reducidos. Entre el 2006 y el 2011 ha dedicado casi todo su beneficio neto a dividendos, retribuyendo al accionista con generosidad. Sus tasas de crecimiento de activos y beneficios son razonables. Portucel es, en definitiva, una commodoty líder en su sector, eficiente y rentable, con poca deuda y un negocio diversificado internacionalmente. Sin duda, una gran empresa.

Por su parte, Semapa tiene a Portucel. Y esto es prácticamente literal. Más del 80% de sus ventas y alrededor del 95% de su resultado de explotación y de su flujo de caja es Portucel. La papelera es la inversión ya consolidada de Semapa que le proporciona recursos para invertir en el negocio del cemento a través de Secil. Portucel es una realidad estable y, sobre todo, rentable y Secil es un futurible que se financia con las rentas de Portucel. El negocio del cemento es una inversión en marcha y Portucel una inversión finalizada que ya lleva su tiempo produciendo frutos al servicio de Semapa.

Santiago y yo, al analizar una y otra llegamos a una sencilla conclusión: que Portucel por sí sola era mejor empresa que Semapa. Tras depurar la cuenta de resultados y examinar la caja y el activo entre los ejercicios 2006-2011, algo que nosotros hacemos de una manera muy protectiva y conservadora, esto es lo que vimos a principios del ejercicio 2012:

Sin lugar a dudas, PTI era mejor que SEM en casi todo. En particular en el tema de la deuda, punto débil de SEM. Sin embargo, tampoco podíamos decir que SEM no reuniera unos requisitos mínimos de calidad. Además, habíamos analizado un período lo suficientemente extenso de tiempo, seis ejercicios, que nos ofrecían el enorme privilegio de observar a ambas compañías en la cúspide de un ciclo expansivo y en las catacumbas de la recesión. Con el añadido de portar ambas la etiqueta de Portugal, uno de los países peor parados de esta crisis. Como siempre, la diferencia estaba en el precio.

Portucel era accesible pero Semapa lo era mucho más

Entre finales de agosto y mediados de diciembre de 2012 Semapa ofreció unos precios de cotización no mayores de 5.5€ por acción ni menores de 4.9€. Por su parte, Portucel cotizó entre 2€ y 2.1€ por acción durante más o menos el mismo período. ¿Qué significaban estos precios? Para mi socio y yo, esos precios significaban lo siguiente:

PTI desde luego no nos parecía cara dada la calidad de la empresa así como el crecimiento sostenido y constante de sus beneficios y su sólida situación financiera y robusto balance. En nuestra opinión PTI valía más, como mínimo 3.5-4.0€, ya que habíamos sido bastante conservadores en la valoración, siempre que la empresa continuara su trayectoria como hasta el momento y sin hacer ninguna locura.

Sin embargo, el precio de Semapa era, y aún lo es, increíble. Nuestro precio medio de adquisición fue de 5.2€. Con ese precio, lo enfocáramos por donde lo enfocáramos, la acción era muy, muy barata. PTI tenía un precio muy atractivo. Pero Semapa, nuestro vehículo para llegar a PTI, se vendía prácticamente regalada en relación a cualquier estimación de valor razonable y conservadora que se pudiera hacer. Era demasiado poco dinero y la diferencia de precio entre SEM y PTI, dado el peso que ésta tiene en la primera, no la encontrábamos justificada. El descuento nos parecía evidente.

Podría especularse acerca del porqué de esta situación. La crisis de deuda soberana de los países periféricos como Portugal, la poca visibilidad de la acción, la condición de holding de Semapa y quizá un largo etcétera. Sin embargo, para nosotros tratar de averiguar por qué algo permanece infravalorado por el mercado cuando ya hemos llegado a la conclusión de que está infravalorado y de que el precio ofrece un margen de seguridad lo suficientemente grande como para protegernos de un error grave de valoración carecía de interés. Para nosotros la única verdad era 5,2€.

De esta forma, aunque amábamos a Portucel, acabamos finalmente “culminando” una inversión en Semapa. De sus pormenores y de nuestros aciertos y errores en cuanto a su plasmación operativa, así como de los resultados obtenidos, hablaremos en un próximo artículo.