El concepto de invertir en value no es nuevo: «las acciones baratas basadas en su precio de mercado relativo a su valor contable tienen un mejor comportamiento a largo plazo» y ya fue acuñado por la escuela del «Value Investing» con Graham y Dodd en 1934 o el inversor legendario, Buffet.
Posteriormente, Basu (1983) hizo un mayor refinamiento con el análisis del PER (Price Earnings ratio) y el retorno de las acciones, pero no fue hasta la publicación de «Cross section of expected returns» de Fama & French cuando se empezó a hablar más del factor value tras su incorporación al modelo explicativo de 3 factores.
La explicación racional de la relación positiva entre las acciones que tienen un precio bajo respecto a su valor fundamental y su exceso de rentabilidad se basa en dos teorías, la racional basada en riesgo o de las finanzas conductuales.
Dentro del campo de la teoría económica, basada en riesgo, nos encontramos con que la prima value surge porque los inversores requieren una mayor compensación por soportar un mayor riesgo sistemático debido a los problemas financieros, el riesgo de insolvencia, el elevado apalancamiento y los riesgos sustanciales en los beneficios.
Otra de las explicaciones reside en el riesgo asimétrico de las acciones value vs. growth, ya que son compañías en que gran parte de sus inversiones son irreversibles y su capacidad de producción es más difícil de reducir o ajustar con relación a las compañías growth. Por tanto, conllevan el riesgo de tener una mayor capacidad no productiva en momentos de baja o recesiva actividad económica y su correspondiente impacto en su productividad y beneficios. En periodos de elevada actividad económica, los activos no productivos previos empiezan a ser productivos, mientras que para las compañías growth es más difícil incrementar la capacidad.
Fama & French
Con relación a estas explicaciones de riesgo, las compañías value tienen un mayor riesgo de cash flow y riesgo de volatilidad.
Desde el punto de vista de las finanzas conductuales, se argumenta que la prima value existe porque los inversores extrapolan incorrectamente los crecimientos pasados en los beneficios, los cash flows y las ventas, elevando las valoraciones y su consecuente decepción en las tasas de crecimiento como minoración de sus retornos. Es descrito como «sobre-reacción de los inversores». Al mismo tiempo, las acciones impopulares que lo han hecho muy mal y están sobrevendidas empiezan a estar infravaloradas, y esta anomalía se corrige cuando el sentimiento mejora. Por otro lado, los inversores confunden seguridad con familiaridad y acaban comprando acciones «glamurosas o de alto crecimiento» a unos múltiplos de valoración elevados. El conocido lottery ticket es muy frecuente en acciones small cap growth. Como las compañías growth se han comportado bien recientemente, evidenciado por su elevado precio, los inversores están menos preocupados acerca de pérdidas futuras ya que tienen el margen de las ganancias iniciales. Esto hace que apliquen una menor prima de riesgo (dispuesto a aceptar más riesgo) por estas compañías de crecimiento.
Por otro lado, las compañías value que han caído significativamente son percibidas como arriesgadas y requiere una mayor prima de riesgo, mandando los precios a la baja, pero incrementado sus retornos futuros esperados.
Otra explicación del mejor comportamiento de value vs. growth a largo plazo reside en los costes de agencia y comportamiento de las instituciones. Los analistas tienden a recomendar las acciones que recientemente se han comportado mejor y que generalmente suelen tener mayor cobertura por los medios, por lo que tienen un incentivo a generar mayores comisiones por su negociación. Al mismo tiempo, a los gestores institucionales les es difícil ser contrarios y comprar acciones con un horrible comportamiento y que requieren un mayor tiempo de maduración para verse recompensados, por lo que se ven empujados a estar más orientados hacia nombres de compañías de crecimiento exitosas.
Otra consideración que tienen las instituciones son los límites de Value at Risk (VAR) que previene que accedan a activos baratos y hace que las acciones value acaben infravaloradas y las de crecimiento sobrevaloradas, respecto a sus fundamentales.
Todos estos argumentos hacen que la prima value sea altamente probable que siga persistiendo en el futuro debido a los límites a su arbitraje:
- Riesgo de que continúe la infravaloración
- El ajuste lleva más tiempo del esperado, y
- Límites a tomar posiciones cortas por los inversores institucionales y a sesgos conductuales y de comportamiento que hacen que los inversores sobre-reaccionen o extrapolen comportamientos pasados.
Hay múltiples formas de medir value, por ejemplo, los cash flows o beneficios en relación con su valor de mercado (capitalización) para medir su infravaloración respecto a la rentabilidad de la compañía. Otras medidas de valoración más efectivas como EV/EBITDA, EV/EBIT o EV/FCF incorporan la deuda a efectos de ser más comparable entre sectores/países y evitar la distorsión en los beneficios, en base a la elección de la estructura de capital (acciones/deuda). O, la acuñada por F&F que aunque es una medida más estática y de valor de liquidación, es muy aceptada en la comunidad financiera, y es la que mide la infravaloración en base a su valor contable (Price to Book Value).
Definitivamente, una de las mejores maneras de exposición a value es a través de la diversificación y la combinación de varias medidas tales como: PER, P/Sales, P/BV, P/ Cash flow, EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/FCF, rentabilidad por dividendo…
Académicamente, el factor value es referido como HML (High Minus Low) por F&F y es el retorno de empresas con elevado valor contable respecto a su valor de mercado, menos el retorno de empresas con bajo valor contable respecto a su valor de mercado. O dicho de otro modo:
Low Price to Book Value – High Price to Book Value
El mundo académico habla de los factores como la construcción de carteras en la que se toman posiciones largas (long) y cortas (short).
Para ello se hace un ranking del universo de acciones ordenado de menor a mayor P/BV, y otro que se ordena de mayor a menor P/BV, y se resta la CAGR del Top X del Ranking Low menos la CAGR del Top X del Ranking High.
Es decir se busca conocer qué diferencia positiva existe entre el comportamiento cíclico de las empresas más infravaloradas respecto de las más sobrevaloradas.
Esto mismo puede hacerse usando otras métricas. De hecho, el P/BV se ha presentado como pobre, especialmente en las última década; y otros ratios que miden también el factor Value han obtenido una mucho mejor prima de riesgo.
Vamos a medir la prima de riesgo del Factor Value en EEUU, Europa y Canadá en los últimos 15 años.
Para ello usaré la herramienta de backtesting de Zonavalue Club (zonavalue.com) y confrontare el Top30 del ranking Long Vs. Short de acuerdo a diferentes métricas que midan el Factor Value.
Asunciones previas
Universo de acciones: Alemania, EEUU, Holanda, Suecia, Austria, España, Italia, Suiza, Bélgica, Francia, Noruega, Reino Unido, Canadá, Grecia y Portugal.
Filtro de liquidez: Precio cierre mensual > 1
Market Cap: Market Cap > 300.000.000
Rankings: Top30 High minus Top30 Low
Período de estudio: 2004 – 2018
Prima de riesgo (Resultado)
- Price to Book Value (HML as per F&F): -0,17%
- EV/EBIT (HML): -5,3%
- EV/FCF (HML): +2,17%
- Precio/Ventas (HML): -24,51%
- PER (HML): -9,25%
- EV/EBITDA (HML): -6,11%
- NCAV as per Benjamin Graham (HML): -38,43%
- F-Score Piotroski (HML): -25%
Estas métricas, representativas sin duda del más puro Value Investing Factorial, muestran que durante los últimos 15 años el Value Factor no ha tenido prima de riesgo excepto el FCF Yield (EV/FCF) que tuvo una prima de riesgo del 2,17%.
Dicho de otro modo, asumir riesgo no ofrece una recompensa, sino que pagamos por él, excepto en el caso del FCF Yield.
Si elaboramos un modelo más complejo basado en una combinación de métricas que pueda aproximarse a un modelo factorial con sentido de inversión, un modelo más complejo como los que propone Cliff Asness, Joseph Piotroski, O’Shaugnessy, Joel Greenblatt u otros tantos.
Mi propuesta:
Low EV/FCF & High ROIC + Cash Flow Operativo positivo
y el resto de condiciones igual…; si confrontamos el High minus Low, la prima de riesgo es:
Prima de riesgo
Low EV/FCF & High ROIC + Cash Flow Operativo positivo
(HML): +12.06 %
En este caso, la prima de riesgo de este modelo, un modelo Value por definición, es mucho más alta que la prima de riesgo definida académicamente por F&F u otros tantos académicos.
Lo mismo sucede con otros modelos.
A veces, cuando leo que el riesgo es algo que debemos evitar, me echo las manos a la cabeza. El riesgo debe de recompensar en el largo plazo, lo que no hay que hacer es pagar por él, y muchas veces la gente invierte sin saber que está pagando por un riesgo que no quiere asumir. Por mucho análisis, sus sesgos debían sus carteras hacia portfolios que podrían explicarse mediante el uso de uno o varios factores que, en su conjunto, muy probablemente ofrecerán una prima de riesgo negativa.
Una recomendación, estudiar qué vais a hacéis antes de hacerlo. O estudiarlo después, que nunca es tarde.
Saludos
Fuentes:
Zonavalue Club. Backtesting
White Paper. Factor investing, el nuevo paradigma de la inversión “We want to get paid for taking risk, not pay for it”.
Kau Markets EAF. Estudio Elaboración propia sobre la ventaja del uso del FCF Yield en valoración de Empresas.
