Un análisis y perspectivas del sector de petroleros (tankers): ¿es sostenible el actual rally?

El transporte de petróleo por vía marítima es el método más barato en tonelada x km frente a tuberías, camiones o trenes. Esto le aporta al sector una ventaja competitiva. Por poner cifras, para enviar un barril de crudo en un trayecto de 4.000 km el coste de hacerlo en tren es de aproximadamente 15$, por tubería es de unos 8$ y en barco es de 0,4$.

Esta cifra no supone gran coste adicional para los clientes del servicio (las compañías que poseen las refinerías) y pagar más o menos no supone un gran dispendio. Esto lo considero una cualidad muy positiva porque, como hemos presenciado en las últimas fechas las tarifas que se pagan por transportar petróleo se han multiplicado x6 sin que lo hayamos notado en la gasolinera.

Fuente: Weber Weekly Tanker Report

Las empresas del sector ganan dinero en función de lo que les pagan por alquilar sus barcos (gráfica anterior) y por tanto son price takers. Así mismo, no existen ventajas significativas entre flotas con barcos similares (sector muy comoditizado).

Para poner contexto, en la siguiente imagen se muestran los tipos de embarcaciones utilizadas para el transporte de petróleo crudo, sus dimensiones principales y los rates (tarifas) de alquiler con los que pasan de pérdidas a beneficios (B/E - Break-Even).

Fuente: Datos de Tsakos del Q1-19

En este artículo voy a analizar las empresas de tanqueros de crudo (crude tankers) frente a las que poseen tanqueros de productos refinados (product tankers): Gasolina, diésel,… Como se ve en la siguiente imagen, los beneficios de estas segundas no han aumentado tan significativamente en su tendencia frente a los últimos años y en conjunto no están lejos de las pérdidas  (break-even de unos 16.000 $/día).

Fuente: Weber Weekly Tanker Report. Nota: como en el anterior gráfico, la línea naranja representa la evolución en el año 2019, la gris 2018 y la azul 2017.

La compra de estos barcos se hace con deuda y sus precios rondan de los 50M$ a 100M$. Por tanto las empresas normalmente tienen un apalancamiento financiero y operativo muy fuerte. Si a esto le sumamos que cada nuevo barco tarda de 2 a 3 años en ser entregado nos encontramos con un sector que es extremadamente cíclico.

¿En qué se traduce esto? En que pequeñas variaciones en los rates te pueden llevar de pérdidas a P/CF = 1 (Price/CashFlow), es decir, que el flujo de caja de 1 año sea igual que la capitalización de mercado de la compañía.

Por poner un ejemplo, en el caso de Teekay Tankers (Ticker TNK), con que los rates se mantengan en torno a los 37.500$ por día durante los próximos 6 meses se alcanzaría dicho CashFlow:

Nota: El FCF que indica Teekay Tankers es una métrica más parecida al CFO o al EBITDA que al FCF standard. Nota 2: El FCF de la gráfica se alcanza si la flota de Teekay tankers es contratada de media a esos rates durante todo el año.

¿Cómo hemos llegado a esta situación?

Llevábamos 4 años de sobre-oferta de barcos, lo que provocó que todas las empresas entrasen en pérdidas en 2018. Pero como estamos viendo, cuando se gira el ciclo los rates se pueden multiplicar x10 y todas las empresas pasan a ganar mucho dinero.

Como en sectores similares (por ejemplo, el de perforación offshore) la variable más importante es el nivel de utilización de la flota mundial, que no es otra cosa que la intersección entre oferta y demanda. Teekay Tankers aporta una gráfica en sus presentaciones con este parámetro. Como se puede observar, en 2018 el nivel de utilización se encontraba en mínimos de más de 10 años.

Fuente: Teekay Tankers

En línea con el planteamiento expresado en el libro Capital Returns, cuando todo un sector se está desangrando, la única solución es retirar capacidad instalada. Esto provocó que 2018 fuese el año record en el chatarreo de barcos, con lo que la oferta y demanda se fue ajustando poco a poco.

Pero la gota que ha colmado el vaso (catalizador) han sido las sanciones de Estados Unidos a Irán a finales de 2018 y recientemente las sanciones de US a COSCO (compañía China). Cada una de estas compañías dispone de unos 50 barcos petroleros de gran tonelaje, lo que supone haber retirado de facto un 6,5% de la oferta mundial, llevando a la tasa de utilización en torno al 90%.

La consecuencia ha sido que los rates se disparasen a valores por encima de los 150.000 $/día para las rutas donde la demanda supera de manera más pronunciada a la oferta disponible, justo en el trimestre del año donde la demanda es mayor por parte de las refinerías.

Fuente: Cleaves

¿Son sostenibles estos rates?

Como se puede observar, el mercado se ha auto-corregido

Fuente: https://twitter.com/JHannisdah...

Los clientes de los tanqueros han buscado fuentes más cercanas para abastecerse y así pagar menos por trayecto (reducción de demanda al reducirse los km x tonelada) y los barcos han aumentado su velocidad de tránsito para intentar cazar contratos a estas abultadas tarifas (incremento de oferta).

Así mismo, el presidente Trump ha vuelto a dar un giro en su política, ofreciendo unos waivers a COSCO en algunos de sus tankeros y parece que va a ser parte de la negociación con China.

Conclusión y perspectivas

Aunque las sanciones han tenido un efecto de alto impacto, ya se veía con anterioridad una evidencia de turn-around del sector con rates superiores a los de años anteriores.

Adicionalmente, las perspectivas de crecimiento de la oferta para los próximos años está en unos de los puntos más bajos de su historia y siendo este un sector donde el tiempo medio desde que se pide un barco hasta que se entrega el tiempo medio es de 2 a 3 años, las cartas están echadas por la parte de cuánto puede crecer.

Fuente: Weber

Por parte de la demanda, salvo durante la Gran Crisis Financiera, el crecimiento ha sido positivo y en torno o superior a los 1 millones de barriles diarios cada año

Fuente: IEA

Lo llamativo es que se ha producido un cambio de percepción en el mercado (más que de fundamentales que ya eran alentadores) y en 2 meses se han pasado de ofrecer contratos de duración media con tarifas anémicas:

Fuente: Weber

a otras que superan la media histórica (alrededor de 30.000 $ / día)

Fuente: Weber

Y aunque las acciones en muchos casos ya se han multiplicado x 2 en los últimos 3 meses, si las empresas tankeras cierran acuerdos a dichos rates para sus flotas, se podrán generar CashFlows del orden de su Market Cap actual de manera estable independientemente de que a corto plazo se produjese una recesión global.

Nota final: Este es mi primer artículo. Si el mismo recibe buena acogida, escribiré otro texto en relación a como veo la valoración de las empresas del sector y su potencial de crecimiento. 

Por otra parte, también es mi intención profundizar en sectores similares a este donde la oferta, la demanda y su punto de equilibrio (el nivel de utilización) son analizables y en parte predecibles o acotables, con el objetivo de buscar áreas donde las variaciones de oferta tengan un peso mayor que las de demanda y por tanto, en las condiciones adecuadas, puedan ofrecer perspectivas de crecimiento en el nivel de utilización aunque la demanda disminuya y que esto ofrezca una cierta protección frente a una recesión.