Principales indicadores
Buenos resultados en líneas generales, unidos a una revisión al alza de las guías para 2018 que ya nos parecían muy conservadoras cuando las fijaron 3 meses atrás, y que se empiezan a situar más en línea con nuestras estimaciones tanto en vendas como EBITDA. Con todo, las ventas siguieron cayendo un 10% (un 15% a divisa constante) como consecuencia de la entrada del nuevo genérico de Copaxone, la presión en precios en los genéricos de EEUU y las ventas de activos no estratégicos. A pesar de la caída en ingresos, ya muy descontada, remarcar como Copaxone mantuvo su cuota de mercado y, a falta de la entrada de un segundo genérico para el próximo semestre muy probablemente batirá las expectativas de ventas para el año actual tanto de analistas como las nuestras. Bajo nuestro punto de vista, lo más positivo (y la variable más controlable por el equipo gestor), es la reducción de gastos, donde mantienen las guías y donde vemos ya este trimestre una reducción muy significativa de los gastos de R&D (-27% yoy), S&M (-20% yoy) y G&A (- 10%). Esta reducción, que aún tiene recorrido (la reducción de empleados al primer trimestre es menos del 50% de la reducción total esperado a 2019), ha permitido aumentar el EBITDA respecto al último trimestre del 2017. A pesar de la mejora, creemos que el EBITDA seguirá cayendo ligeramente en los próximos trimestres a medida que Copaxone vaya notando la presión en precios, las ventas de genéricos sigan afectando en el comparable anual y aún no se haya conseguido el 100% de la reestructuración. Por regiones, Europa y resto del mundo empiezan a ver los efectos de la restructuración con mejoras de sus rentabilidades muy notables a pesar de unas ventas estables en estas regiones. El momentum en el lanzamiento de genéricos está siendo bueno y el pipeline da buena visibilidad en el corto y medio plazo con diferentes lanzamientos esperados en los próximos meses, más de 325 aplicaciones de productos a la FDA de las cuales 110 son FTFs (primeros en aplicar para un genérico lo que implica mejores márgenes).
Farma especializada
La entrada de nuevos fármacos especializados será el principal catalizador y aquí es donde vemos la parte negativa de los resultados de ayer. Si tras revisar el conference call de resultados de 2017 ya veíamos poco probable la aprobación de Fremanezumab para mitad de 2018, ahora el management lo confirma, aunque cree que es posible que dicha aprobación se de aún en el 2018. Tal y como comentamos en el pasado, el problema está en el proveedor de los ingredientes activos del medicamente que recibió una warning letter por parte de la FDA para mejorar diferentes aspectos en su planta de Corea y que está pendiente de una reevaluación de la misma por parte del regulador para poder reiniciar la producción. Para nosotros, este fármaco para la migraña sigue manteniendo sus ventajas intactas respecto a sus dos competidores (que deberían tener el compuesto aprobado para este año) dada su mayor comodidad al poder ser administrado trimestralmente frente al resto que deben ser administrados mensualmente. Dicho esto, existe el riesgo de que la entrada en producción sea bien entrado el 2019 cuando una parte importante de los pacientes ya se hayan acostumbrado a las alternativas y sean más reacios a cambiar. Por ahora este no es nuestro principal escenario y somos optimistas con su lanzamiento no más tarde de principios de 2019. Por otro lado, los ensayos con altas dosis de uno de los fármacos del pipeline (Fasinumab) se ha caído de la fase clínica que, a pesar de ello, continua adelante con dosis más reducidas. En nuestro análisis de iniciación ya teníamos bajas expectativas al respecto de este fármaco dado el poco éxito en el pasado con los estudios relacionados. Finalmente, Austedo, aprobado el año pasado sigue incrementando ventas y aunque el management ya informó de que esperaba una penetración lenta, esperan más de $ 200mn de ventas para 2018. El resto de fármacos de medicina especializado tuvieron un buen ritmo de ventas.
Situación de deuda
La compañía sigue focalizada en reducir la misma y gracias en parte a algunos extraordinarios ya previstos y a la propia generación del negocio habiendo conseguido reducir la misma en casi 2 billones respecto el trimestre pasado. El CFO espera reducir otros 1.3-1.5 billones en lo que resta de año. Pensamos pues que para final de año la compañía debería de estar por debajo de los $ 28bn de deuda neta dejando su ratio de DN/EBITDA alrededor de las 5-5.5x para 2018 y alrededor de las 4-4.5x DN/EBITDA para 2019. La refinanciación de la deuda en los tramos más cortos ha aliviado la presión para Teva. Aunque nos parecía que Teva tenía la capacidad de repagar los exigentes vencimientos que tenía previstos para 2018,2019, 2020, su refinanciación junto con el repago de parte de la deuda ha quitado presión y ha avanzado en el calendario de repagos nuestro bono en EUR para 2024. A demás la eliminación de deuda bancaria pensamos también que es muy positiva para el bonista. En líneas generales, estamos cómodos con nuestro bono a 2024 que debería de estrechar su spread a medida que el plan se cumple y la deuda continúa reduciéndose.
Conclusión
Buenos resultados para Teva con un CEO que en pocos meses ya ha hecho realidad una reducción muy notable de los gastos transmitiendo en todo momento cual es el plan a seguir y comunicando, baja nuestro punto de vista, de manera excelente a los accionistas. Es cierto que el negocio de farma especializada sufrirá la caída en ventas de Copaxone que esperamos sea reemplazado al menos parcialmente por Austedo y Fremunuzumab. Sin embargo, no hay que olvidar que Teva es el productor mundial número uno de genéricos con una amplia diversificación geográfica y un pipeline de genéricos que da buena visibilidad al negocio. Actualizamos el precio objetivo que teníamos fijado para las acciones en $ 18.32/acción antes de que se produjera el anuncio de la reestructuración. Con la reestructuración ya iniciada y la confianza en la consecución de la misma pensamos que Teva será capaz de generar unos $ 3.6bn de forma normalizada lo que implica con los precios actuales un EV/FCF del 8% para 2018 cuando pensamos que es un negocio que merece cotizar al menos a 15x, 6.7% EV/FCF y por lo tanto un P.O. 2019 de $ 23.9/acción (+34%).
