Tesis de Inversión en Unicaja Banco SA

4 de noviembre, 2017 Incluye: UNI 0
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Unicaja Banco SA Ticker BME:UNI

Historia

La historia de Unicaja se remonta 130 años atrás desde 1884 como punto de inicio. Esta caja ha sido el resultado de la fusión de numerosas cajas del sur de España. En 1990, los mayores bancos españoles optaron por la internacionalización mientras Unicaja se centró en un crecimiento prudente y centrado en aquellas áreas con mayor cuota de mercado. En 2015, Unicaja realizó la adquisición de EspañaDuero, el cual es su principal subsidiaria con alrededor del 35% del número de oficinas del grupo. Con el objetico de culminar esta adquisición este verano Unicaja decidió su salida a bolsa, utilizando dinero de los nuevos accionistas para repagar los CoCos del FROB. La semana pasado el equipo gestor anunció sus intenciones de fusionar ambas entidades, Unicaja y EspañaDuero su principal subsidiaria.

Los cinco principios con los que se define Unicaja son: Arraigado, retail, averso al riesgo, responsable y enfocado en la rentabilidad. Entre estos valores corporativos, personalmente destacaría su gestión prudente del riesgo (Unicaja fue la única caja española que no recibió ayuda estatal) y su foco en aquellas sus regiones donde tiene una cuota de mercado significativa.

Estrategia de negocio

Las áreas de negocio de Unicaja Banco SA son básicamente Andalucía (marca: Unicaja) y Castilla y León (marca: EspañaDuero). Adicionalmente, cuenta con un número significativo de sucursales en Madrid. La estrategia de negocio de Unicaja es crecer y desarrollarse en estas áreas donde cuenta con una cuota de mercado significativa. Esto supone una característica esencial puesto los bancos con mayor cuota de mercado son aquellos que normalmente obtienen una mayor porción de los beneficios. Este es el caso de Wells Fargo que estadísticamente es el banco número uno en depósitos en el mayor número de áreas metropolitanas de Estados Unidos lo que le ha convertido en unos de los bancos más rentables del mundo.

Estas características del Unicaja se pueden apreciar en su documento de salida a bolsa en los siguientes fragmentos:

“Unicaja’s branch network shows a strong coverage in the Core Regions with 7% of Unicaja Banco branches located in municipalities where, as at December 31, 2016, it was the sole banking entity physically present. We believe this coverage together with our overall market position, strong brand recognition and customer proximity help ensure relative pricing flexibility.”

“We aim to increase credit volumes by capturing our credit “natural market share” (i.e., bringing our average loans market share more in line with our average branches market share) mainly in our targeted segments: corporates and SMEs and households (mainly via consumer lending).”

Si bien hay que decir que a pesar de ser líder de mercado en numerosas ciudades de Andalucía y Castilla y León esto no ha llevado a Unicaja Banco SA a ser una de las entidades más rentables del territorio español.

Esto en parte ha sido debido a un elevado coste de financiación durante la crisis financiero cuando el banco obtuvo financiación a un elevado coste. EspañaDuero que se encontraba en serias necesidades de capital fue financiado por el banco por el FROB a un coste de más del 10% mientras que hoy en día el banco tiene la capacidad de financiarse a niveles cercanos del 0%.Sin embargo, se espera que Unicaja aproveche sus grandes cuotas de mercado para mejorar su coste de financiación y mejorar su Net Interest Margin (NIM). Este indicador es clave en el sector bancario puesto que indica las rentabilidades obtenidas por sus inversiones.

Este ratio representa la diferencia entre el retorno de las inversiones del banco y el coste de su financiación. Mejorar este ratio es muy importante, ya que el negocio básico de un banco es invertir los fondos depositados por los clientes y quedarse con la diferencia.

Gestión conservadora

Uno de los principios con los que se define Unicaja, es su prudente gestión del riesgo. Esto se pudo apreciar durante la crisis financiera, donde la única caja que no recibió ayuda del estatal fue Unicaja. En septiembre 2012 Unicaja cumplió con todos los requisitos de capital en los test de stress realizados por la firma Oliver Wyman. Igualmente, en octubre de 2014 nuevos test de stress fueron realizados por el BCE y EBA (European Banking Authority) y los resultados concluyeron que Unicaja cumplía holgadamente los test de stress con un CET1 del 11.9% en el escenario base (comparado con el requerimiento mínimo delbanco del 8%) y un 8.9% en el escenario adverso(comparado con el requerimiento mínimo de un 5.55%) demostrando su gestión conservadora del riesgo y su adecuado apalancamiento financiero.

El Common Equity Tier 1 Ratio (CET1), es el ratio de capital más usado y mide los recursos propios que tiene el banco respecto a sus activos con riesgo. Su cálculo es el siguiente:

Common Equity Tier 1 es el core capital del banco, formado por aquellos recursos que el banco puede disponer libremente sin ninguna restricción. El Common Equity Tier 1 está formando básicamente por el capital de los accionistas más las reservas y beneficios retenidos.

Risk Weighted Asset (RWA) en español Activos por Riesgo Ponderado, son una representación del nivel de riesgo de los activos de un banco. Los activos ponderadores por riesgo se calculan multiplicando los activos del balance por un coeficiente que depende del nivel de riesgo del activo. Aquellos activos con un carácter de riesgo muy elevado se multiplicarían por uno mientras que, por ejemplo, una letra del tesoro de Alemania que se considerara libre de riesgo tendría un coeficiente de 0.

Balance conservador

Desde mi punto de vista una de las mayores evidencias de la gestión conservadora de su balance se puede apreciar cuando Unicaja realiza una venta de activos. Al realizar, Unicaja una venta de activos muchas veces obtiene plusvalías. Lo que quiere decir que el valor contable de los activos en el balance está por debajo del valor de mercado. Esto es especialmente importante en el sector financiero pues indica que nos podemos fiar de que losactivos del banco están adecuadamente valorados y no nos deberíamos encontrar sorpresas en el futuro. Por otro lado, el resto de bancos españoles cuando hacen una venta de activos suelen generar pérdidas, es decir, nos encontramos con la situación opuesta, el valor del balance se encuentra por encima de su valor real, estando inflado el valor en libros. Esta sobrevaloración de activos es lo que mantiene alejado a muchos value investors de los bancos pues sus balances son considerados como “cajas negras” cuyo valor no podemos estimar con exactitud sino que nos tenemos que fiar del equipo gestor. Sin ir más lejos, este el problema con el que se han encontrado los inversores de Banco Popular y Liberbank los últimos meses, ambas entidades tenían balances que no se encontraban saneados y parte de sus activos estaban valorados por encima de su valor real.

Además, Unicaja cuenta con unos adecuados ratios de cobertura en su cartera de créditos y es uno de los bancos españoles con menor exposición al sector inmobiliario.

Estructura accionarial

El mayor accionista de Unicaja es Fundación Bancaria Unicaja una organización sin ánimo de lucro que controla entorno al 50% de las acciones. El resto de accionistas son minoritarios con una posición inferior al 3%. Entre estos accionistas minoritarios se encuentran Cobas Asset Management y Bestinver. Su participación en Unicaja fue lo que me llevo a realizar todo el análisis y lo que me da una confianza extra al invertir en la compañía.

Situación actual

La compañía se encuentra en el medio de un proceso de restructuración de su negocio asegurador y de su principal subsidiaria, EspañaDuero, (EspañaDuero posee en torno a 35% de las sucursales del grupo). EspañaDuero fue duramente golpeada durante la crisis financiera y recibió ayuda del Estado en 2011. La subsidiaria todavía se encuentra en un proceso de restructuración y sigue con su plan de reducción de personal y de oficinas. Además, el dinero obtenido durante la salida a bolsa se ha utilizado para quitarse de encima los CoCos del FROB que formaban parta de la estructura de Unicaja desde 2011 y tenían un coste de financiación muy elevado.

Actualmente, todavía hay un importante hueco de productividad entre Unicaja y EspañaDuero. En 2016, EspañaDuero obtuvo 83 mil euros en ingresospor empleado y 465 mil euros por oficina. Mientras que Unicaja obtuvo 194 mil euros por empleado y 1,194 mil euros por oficina. Además, EspañaDuero obtuvo un Net Interest Margin, comentado anteriormente, de 0.50% vs 1.45% de Unicaja. El equipo gestor va a implementar las mejores prácticas de Unicaja en EspañaDuero con el objetivo de incrementar el nivel de productividad de EspañaDuero a los niveles de Unicaja.

Adicionalmente, el banco también está reestructurando su negocio asegurador lo que está dañando su cuenta de ingresos y ganancias. Específicamente, está reduciendo el beneficio neto de la compañía por un 32% en el segundo trimestre de 2017.

Valoración

Si bien la mayoría de bancos españoles cotizan entorno a valor contable (o ligeramente por debajo) Unicaja cotiza en torno al 50% de valor en libros lo cual es un gran descuento respecto a sus comparables bancos españoles. Desde mi punto de vista, este elevado descuento se debe principalmente a dos factores:

1º Su baja rentabilidad con un ROE del 5%, pero ojo, recordemos que la entidad se encuentra en un proceso de restructuración y los costes de restructuración están impactando la cuenta de resultados.

2º La imagen de Unicaja está siendo injustamente relacionada con los problemas de Banco Popular y Liberbank. La salida a bolsa y los primeros meses de cotización de Unicaja han estado marcados por los problemas de Banco Popular y Liberbank.

Por otro lado, ignorando el coste de reestructuración del negocio asegurador, el P/E de Unicaja es 7.8, este ratio no es muy elevado considerando que se espera que sus resultados vayan aumentado en los próximo años hasta llegar a un ROE del 8%, estimado por el equipo gestor, a medida que las economías de Castilla y León y Andalucía vaya mejorando y la restructuración del banco se consume plenamente. Adicionalmente, una subida de los tipos de interés obviamente mejorará los resultados del grupo, sin embargo, no podemos saber cuándo se subirán los tipos de interés.

Conclusión

En resumen, creo que Unicaja es una buena oportunidad de inversión debido a:

1º La gestión prudente que tradicionalmente ha caracterizado a Unicaja

2º Su gestión conservadora del balance y su adecuada dotación de provisiones

3º Un equipo gestor centrado en core areas (Andalucía y Castilla y León)

4º Por último y más importante el margen de seguridad que da su cotización estando a mitad de valor contable.


El análisis ha sido realizado a fecha de 29 de octubre.

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