Unicaja Banco SA Ticker BME:UNI
Historia
La
historia de Unicaja se remonta 130 años atrás desde 1884 como punto de
inicio. Esta caja ha sido el resultado de la fusión de numerosas cajas
del sur de España. En 1990, los mayores bancos españoles optaron por la
internacionalización mientras Unicaja se centró en un crecimiento
prudente y centrado en aquellas áreas con mayor cuota de mercado. En
2015, Unicaja realizó la adquisición de EspañaDuero, el cual es su
principal subsidiaria con alrededor del 35% del número de oficinas del
grupo. Con el objetico de culminar esta adquisición este verano Unicaja
decidió su salida a bolsa, utilizando dinero de los nuevos accionistas
para repagar los CoCos del FROB. La semana pasado el equipo gestor
anunció sus intenciones de fusionar ambas entidades, Unicaja y
EspañaDuero su principal subsidiaria.
Los cinco principios con los
que se define Unicaja son: Arraigado, retail, averso al riesgo,
responsable y enfocado en la rentabilidad. Entre estos valores
corporativos, personalmente destacaría su gestión prudente del riesgo
(Unicaja fue la única caja española que no recibió ayuda estatal) y su
foco en aquellas sus regiones donde tiene una cuota de mercado
significativa.
Estrategia de negocio
Las
áreas de negocio de Unicaja Banco SA son básicamente Andalucía (marca:
Unicaja) y Castilla y León (marca: EspañaDuero). Adicionalmente, cuenta
con un número significativo de sucursales en Madrid. La estrategia de
negocio de Unicaja es crecer y desarrollarse en estas áreas donde cuenta
con una cuota de mercado significativa. Esto supone una característica
esencial puesto los bancos con mayor cuota de mercado son aquellos que
normalmente obtienen una mayor porción de los beneficios. Este es el
caso de Wells Fargo que estadísticamente es el banco número uno en
depósitos en el mayor número de áreas metropolitanas de Estados Unidos
lo que le ha convertido en unos de los bancos más rentables del mundo.
Estas características del Unicaja se pueden apreciar en su documento de salida a bolsa en los siguientes fragmentos:
“Unicaja’s
branch network shows a strong coverage in the Core Regions with 7% of
Unicaja Banco branches located in municipalities where, as at December
31, 2016, it was the sole banking entity physically present. We believe
this coverage together with our overall market position, strong brand
recognition and customer proximity help ensure relative pricing
flexibility.”
“We aim to increase credit volumes by capturing our
credit “natural market share” (i.e., bringing our average loans market
share more in line with our average branches market share) mainly in our
targeted segments: corporates and SMEs and households (mainly via
consumer lending).”
Si bien hay que decir que a pesar de ser líder
de mercado en numerosas ciudades de Andalucía y Castilla y León esto no
ha llevado a Unicaja Banco SA a ser una de las entidades más rentables
del territorio español.
Esto en parte ha sido debido a un elevado
coste de financiación durante la crisis financiero cuando el banco
obtuvo financiación a un elevado coste. EspañaDuero que se encontraba en
serias necesidades de capital fue financiado por el banco por el FROB a
un coste de más del 10% mientras que hoy en día el banco tiene la
capacidad de financiarse a niveles cercanos del 0%.Sin embargo, se
espera que Unicaja aproveche sus grandes cuotas de mercado para mejorar
su coste de financiación y mejorar su Net Interest Margin (NIM). Este
indicador es clave en el sector bancario puesto que indica las
rentabilidades obtenidas por sus inversiones.
Este ratio representa la diferencia entre el retorno de las
inversiones del banco y el coste de su financiación. Mejorar este ratio
es muy importante, ya que el negocio básico de un banco es invertir los
fondos depositados por los clientes y quedarse con la diferencia.
Gestión conservadora
Uno
de los principios con los que se define Unicaja, es su prudente gestión
del riesgo. Esto se pudo apreciar durante la crisis financiera, donde
la única caja que no recibió ayuda del estatal fue Unicaja. En septiembre
2012 Unicaja cumplió con todos los requisitos de capital en los test de
stress realizados por la firma Oliver Wyman. Igualmente, en octubre de
2014 nuevos test de stress fueron realizados por el BCE y EBA (European
Banking Authority) y los resultados concluyeron que Unicaja cumplía
holgadamente los test de stress con un CET1 del 11.9% en el escenario
base (comparado con el requerimiento mínimo delbanco del 8%) y un 8.9%
en el escenario adverso(comparado con el requerimiento mínimo de un
5.55%) demostrando su gestión conservadora del riesgo y su adecuado
apalancamiento financiero.
El Common Equity Tier 1 Ratio (CET1),
es el ratio de capital más usado y mide los recursos propios que tiene el
banco respecto a sus activos con riesgo. Su cálculo es el siguiente:
Common Equity Tier 1 es el core capital del banco,
formado por aquellos recursos que el banco puede disponer libremente sin
ninguna restricción. El Common Equity Tier 1 está formando básicamente
por el capital de los accionistas más las reservas y beneficios
retenidos.
Risk Weighted Asset (RWA) en español
Activos por Riesgo Ponderado, son una representación del nivel de riesgo
de los activos de un banco. Los activos ponderadores por riesgo se
calculan multiplicando los activos del balance por un coeficiente que
depende del nivel de riesgo del activo. Aquellos activos con un carácter
de riesgo muy elevado se multiplicarían por uno mientras que, por
ejemplo, una letra del tesoro de Alemania que se considerara libre de
riesgo tendría un coeficiente de 0.
Balance conservador
Desde
mi punto de vista una de las mayores evidencias de la gestión
conservadora de su balance se puede apreciar cuando Unicaja realiza una
venta de activos. Al realizar, Unicaja una venta de activos muchas veces
obtiene plusvalías. Lo que quiere decir que el valor contable de los
activos en el balance está por debajo del valor de mercado. Esto es
especialmente importante en el sector financiero pues indica que nos
podemos fiar de que losactivos del banco están adecuadamente valorados y
no nos deberíamos encontrar sorpresas en el futuro. Por otro lado, el
resto de bancos españoles cuando hacen una venta de activos suelen
generar pérdidas, es decir, nos encontramos con la situación opuesta, el
valor del balance se encuentra por encima de su valor real, estando
inflado el valor en libros. Esta sobrevaloración de activos es lo que
mantiene alejado a muchos value investors de los bancos pues sus
balances son considerados como “cajas negras” cuyo valor no podemos
estimar con exactitud sino que nos tenemos que fiar del equipo gestor.
Sin ir más lejos, este el problema con el que se han encontrado los
inversores de Banco Popular y Liberbank los últimos meses, ambas
entidades tenían balances que no se encontraban saneados y parte de sus
activos estaban valorados por encima de su valor real.
Además,
Unicaja cuenta con unos adecuados ratios de cobertura en su cartera de
créditos y es uno de los bancos españoles con menor exposición al sector
inmobiliario.
Estructura accionarial
El mayor accionista de Unicaja es Fundación Bancaria Unicaja
una organización sin ánimo de lucro que controla entorno al 50% de las
acciones. El resto de accionistas son minoritarios con una posición inferior al
3%. Entre estos accionistas minoritarios se encuentran Cobas Asset Management y
Bestinver. Su participación en Unicaja fue lo que me llevo a realizar todo el
análisis y lo que me da una confianza extra al invertir en la compañía.
Situación actual
La
compañía se encuentra en el medio de un proceso de restructuración de
su negocio asegurador y de su principal subsidiaria, EspañaDuero,
(EspañaDuero posee en torno a 35% de las sucursales del grupo).
EspañaDuero fue duramente golpeada durante la crisis financiera y
recibió ayuda del Estado en 2011. La subsidiaria todavía se encuentra en
un proceso de restructuración y sigue con su plan de reducción de
personal y de oficinas. Además, el dinero obtenido durante la salida a
bolsa se ha utilizado para quitarse de encima los CoCos del FROB que
formaban parta de la estructura de Unicaja desde 2011 y tenían un coste
de financiación muy elevado.
Actualmente, todavía hay un
importante hueco de productividad entre Unicaja y EspañaDuero. En 2016,
EspañaDuero obtuvo 83 mil euros en ingresospor empleado y 465 mil euros
por oficina. Mientras que Unicaja obtuvo 194 mil euros por empleado y
1,194 mil euros por oficina. Además, EspañaDuero obtuvo un Net Interest
Margin, comentado anteriormente, de 0.50% vs 1.45% de Unicaja. El equipo
gestor va a implementar las mejores prácticas de Unicaja en EspañaDuero
con el objetivo de incrementar el nivel de productividad de EspañaDuero
a los niveles de Unicaja.
Adicionalmente, el banco también está
reestructurando su negocio asegurador lo que está dañando su cuenta de
ingresos y ganancias. Específicamente, está reduciendo el beneficio neto
de la compañía por un 32% en el segundo trimestre de 2017.
Valoración
Si
bien la mayoría de bancos españoles cotizan entorno a valor contable (o
ligeramente por debajo) Unicaja cotiza en torno al 50% de valor en
libros lo cual es un gran descuento respecto a sus comparables bancos
españoles. Desde mi punto de vista, este elevado descuento se debe
principalmente a dos factores:
1º Su baja rentabilidad con un ROE
del 5%, pero ojo, recordemos que la entidad se encuentra en un proceso
de restructuración y los costes de restructuración están impactando la
cuenta de resultados.
2º La imagen de Unicaja está siendo
injustamente relacionada con los problemas de Banco Popular y Liberbank.
La salida a bolsa y los primeros meses de cotización de Unicaja han
estado marcados por los problemas de Banco Popular y Liberbank.
Por
otro lado, ignorando el coste de reestructuración del negocio
asegurador, el P/E de Unicaja es 7.8, este ratio no es muy elevado
considerando que se espera que sus resultados vayan aumentado en los
próximo años hasta llegar a un ROE del 8%, estimado por el equipo
gestor, a medida que las economías de Castilla y León y Andalucía vaya
mejorando y la restructuración del banco se consume plenamente.
Adicionalmente, una subida de los tipos de interés obviamente mejorará
los resultados del grupo, sin embargo, no podemos saber cuándo se
subirán los tipos de interés.
Conclusión
En resumen, creo que Unicaja es una buena oportunidad de inversión debido a:
1º La gestión prudente que tradicionalmente ha caracterizado a Unicaja
2º Su gestión conservadora del balance y su adecuada dotación de provisiones
3º Un equipo gestor centrado en core areas (Andalucía y Castilla y León)
4º Por último y más importante el margen de seguridad que da su cotización estando a mitad de valor contable.
El análisis ha sido realizado a fecha de 29 de octubre.
