S&U: Strong Sustainable Growth
Introduccion
S&U es una compañía de specialty finance, controlada por un familia que posee el 51% del accionariado con más de 70 años de experiencia en el sector y 3 generaciones a sus espaldas. S&U es una microcap con una capitalización bursátil de USD 250 MM.
S&U plc Company es la cabecera del grupo de la que cuelgan las dos siguientes compañías:
- Advantage Finance Ltd: Principal empresa del grupo, en la que se basará la mayor parte de mi análisis y en la que reside el atractivo de compra de S&U. Advantage Finance Ltd. se dedica a financiar la compra de coches de segunda mano, mediante la modalidad de secured hire purchase. Advantage Finance Ltd. opera en Inglaterra, Gales y Escocia.
- Aspen Bridging Ltd: Proyecto piloto de la compañía que se encuentra en sus fases iniciales dedicado a otorgar préstamos puentes para la financiación de viviendas. La creación de este negocio se debe al deseo de tener más de una fuente de generación de beneficios, tal y como ha sido históricamente antes de la venta su filial Loansathome4u, al gran potencial que ven a este nicho del sector y a los 45 años de experiencia que tienen en el mercado.
Los préstamos otorgados por Aspen Bridging Ltd están dedicados a realizar financiaciones de corta duración, un año como plazo máximo, cuya finalidad es adquirir una nueva vivienda sin la obligación de vender de manera inmediata la vivienda actual. La principal ventaja de este tipo de préstamos es que permite al prestatario vender su vivienda sin prisas.
Este tipo de préstamos tienen el inmueble como garantía y tienen un nivel de riesgo muy reducido. Es un mercado con ratios de impagos extremadamente bajos debido a que el inmueble es garantía del préstamo y porque los ratios de loan to value son conservadores.
Actualmente este negocio ya es rentable pero esperan que en tres años sus beneficios exploten generando importantes economías de escala, estiman un generación de unos USD 5 MM.
Mercado non-prime
Advantage Finance Ltd. opera mediante la modalidad de Hire Purchase Agreements a través de la cual financia la compra de coches de segunda mano por importes de entre 3.000 y 12.000 libras con un periodo medio de 4 años. La financiación se estructura mediante un pago inicial y el resto del principal se paga a plazos durante la vigencia del préstamo. La financiación está asegurada por el propio activo que es propiedad de Advantage Finance y no se transfiere al cliente hasta que todos los pagos han sido realizados. Esto es un factor importante ya que en caso de impago la compañía procede a retirar el coche con gran facilidad.
Advantage Finance Ltd está centrada en el mercado de préstamos non-prime, este segmento del mercado se puede considerar como una versión mejorada del sector subprime, sin embargo, no hay una clara separación entre mercado prime y mercado sub-prime ya que esto dependerá de los criterios crediticios adoptados por cada entidad. En el caso de Advantage Finance su público objetivo está formado por clientes fiables pero que debido a problemas en su historial crediticio caen en una categoría separada del mercado “prime” siendo rechazados por las principales instituciones financieras.
Este tipo de mercado se caracteriza unos elevados niveles de impagos compensados por unos elevados niveles de interés. El negocio de Advantage Finance Ltd no se puede resumir en un negocio que toma prestado dinero al 4% y financia al 29%, ya que una parte considerable de los beneficios generados se decida a cubrir las pérdidas de los elevados impagos. En el caso de Advantage Finance los últimos tres años los impagos han supuesto una proporción de los ingresos en un rango históricamente bajo de entre el 16% y el 20% mientras que los tres años anteriores los impagos tenían unos valores entre el 25%- 37%, periodo durante el que Advantage también ha tenido muy buena rentabilidad.
Además, este mercado se caracteriza por un reducido número de competidores, hecho que se ha acentuado desde la crisis de las hipotecas subprime que le ha otorgado una muy mala reputación al sector catalogando como un mercado poco atractivo. Esto ha supuesto que muchas entidades financieras abandonen el mercado. Además, es un mercado que por su naturaleza requiere elevados niveles de capital regulatorio ya que sus activos ponderan por elevados coeficientes de riesgos lo que hace aún menos atractivo el sector. En resumen nos encontramos con un mercado muy fragmentado sin ninguna empresa con una cuota de mercado significativa.
El actual líder del mercado es Moneybarn, filial de Providential Financial, con unos beneficios antes de impuestos de GBP 34,1 MM y con un crecimiento un 10%. Previsiblemente en uno o dos años será superado por S&U que actualmente tiene unos beneficios de GBP 30,2 MM pero que cree a un ritmo del 20%. Destacar que actualmente Providential financial se encuentra en una reorganización de su negocio y ha tenido que realizar una ampliación de capital para mejorar sus niveles de capital propio debido a sus malos resultados y a la sanción de FCA sobre su filial Vanquis Bank por un importe de GBP 172 MM. Además, Moneybarn a dia de hoy está siendo investigado por la FCA debido a sus malas prácticas comerciales, periodo que se puede prolongar dos años hasta que se dictamine sentencia.
El Mercado de Coches de Segunda Mano y su Volatilidad
El mercado de coches de segunda mano no es tan volátil ni está tan expuesto al ciclo económico como el mercado de coches nuevos e incluso se puede ver favorecido durante una recesión. La compra de un coche nuevo supone un elevado coste para el consumidor y como tal el mercado de coches nuevos es más sensible ante una crisis. El siguiente gráfico muestra el número de transacciones de coches de primera y segunda mano. En 2006 el número de transacciones de coches de primera mano descendió un 14% respecto a un 6% del mercado de coches usados, además el número de transacciones de coches de segunda mano se recuperó antes.
Adicionalmente, como podéis ver en el siguiente gráfico el valor del mercado de los coches de segunda apenas se vio afectado durante la caída en el año 2007 y desde entonces su valor subió con mucha fuerza. Esto se debió a que durante la crisis el valor medio de los coches de segunda mano aumentó. 
Por último destacar, que de los 8,11 MM de coches de segunda mano vendidos el años pasado en Reino Unido 1,1 MM se compraron con financiación y alrededor de dos tercios o 700,000 vehículos se financiaron mediante compra a plazos, la modalidad en la que opera Advantage. De esos 700,000 vehículos Advantage Financió a 24,500, esto supone una cuota de mercado del 3,5% que le permitirá seguir con un elevado crecimiento durante muchos años.
Gestion Conservadora
La gestión conservadora un factor esencial en compañías dedicadas a dar crédito siendo este uno de los principales atributos de S&U. Su gestión prudente del negocio queda reflejado tanto en el foco en la calidad de los préstamos generados como en un apalancamiento financiero reducido.
- Calidad en la generación de préstamos
El mantra de la compañía es “steady, sustainable growth” quedando reflejado en la enorme calidad de generación de préstamos. El nivel de aceptación de solicitudes en 2017 fue de un 30%, este año el nivel de aceptación ha sido reducido a un 25% debido a la situación económica de fin de ciclo que les hace ser más cautos. Esta política de excelencia a la hora de dar préstamos,queda reflejado en un track record de 18 años consecutivos batiendo beneficios año tras año y recordemos que en este periodo 18 años se encuentra la crisis financiera de 2008.
Estos beneficios extraordinarios se deben a que S&U es una empresa con una enorme experiencia en el sector y año a año trabaja en mejorar su sistema de aceptación de préstamos. Este sistema supone una clara ventaja competitiva sobre sus competidores permitiéndoles obtener unos márgenes superiores a la media del sector. Este es un asset muy valioso y cuando Anthony Coombs, el Chairman de S&U, es preguntado si estaría dispuesto a entrar en otro sector, responde que se siente muy cómodo en el mercado non-prime ya que tiene una clara ventaja competitiva fruto de su larga experiencia y constante refinamiento de su sistema de aceptación de préstamos y no duda en considerarlo como el más sofisticado de la industria.
Además, Anthony Coombs siempre pone un gran énfasis en el crecimiento sostenible continuo en lugar de cambio radicales haciendo hincapié en calidad sobre cantidad como podéis apreciar en el siguiente extracto sacado del Informe Anual:
Como una gran cantidad de instituciones financieras, incluidos nuestros bancos más prominentes han descubierto, los préstamos son fáciles. Pero los préstamos responsables, sensatos y reembolsables no lo son. La palabra clave de S&U es, y siempre será, "crecimiento constante y sostenible". En cualquier sector financiero que operemos, esta es la clave del éxito de S&U.
Por último, destacar que coincidió con Anthony Coombs en que el factor más importante de cualquier institución financiera es la calidad de los préstamos originados basado en un crecimiento sostenible.
Esta política se ha traducido en buenos márgenes a lo largo de su historia como podéis ver en el siguiente gráfico.
2. Apalancamiento Conservador
S&U, no se siente cómodo con niveles de apalancamiento muy elevados, ya que como bien dice Anthony Coombs los primeros en perder dinero no son los prestamistas sino los accionistas y su familia posee hasta un 51% del accionariado. Actualmente, el apalancamiento es de un 78%, con los datos de 1H2018 y rara vez superan un gearing ratio del 100%.
Riesgos
El riesgo de impago es el mayor riesgo que incurre cualquier compañía destinada a otorgar crédito a terceros. Este riesgo se ve solventado mediante una excepcional política de generación préstamos con una base de datos mejorada durante décadas, la mejor prueba de ello es un récord de 18 años consecutivos batiendo resultados. Además, cuenta con un apalancamiento financiero prudente que le otorga capacidad de margen en situaciones complicadas.
El riesgo de valor residual consiste en la pérdida del valor del coche que Advantage Finance tiene como garantía del préstamo. Este es un riesgo importante para S&U ya que en caso de impago la compañía va a proceder a retirar el coche de segunda mano al cliente para posteriormente venderlo. Como hemos visto el valor de los coches de segunda mano tiene un comportamiento muy bueno durante una recesión económica, lo cual, es una gran noticia pues es el periodo durante el cual se recurrirá más a las garantías del préstamo. Además, recordemos que el coche es propiedad de Advantage Finance hasta que el cliente realiza todos los pagos, lo que facilita la recuperación del vehículo.
En segundo lugar, es importante matizar que el riesgo de valor residual es mucho más importante en los coches financiados mediante Purchase Contract Agreement, la otra gran modalidad de financiación de coches en UK. Este tipo de financiación se puede resumir como un lease con opción de compra. Este tipo de contratos tiene una duración media de 3 años y una vez que finaliza el contrato el cliente puede optar entre pagar una cantidad y quedarse el coche o devolverlo y finalizar el contrato. El riesgo viene en los casos en el que el valor del coche se ha depreciado más de lo esperado y el cliente devuelve el coche. Recordar que la modalidad de Hire Purchase, consiste básicamente en comprar un coche y financiarlo a plazos, una vez finalizado todos los pagos el coche pasa a ser propiedad del cliente, por lo que el riesgo de valor residual solo aplica si el cliente no paga que es cuando se procede a retirar el coche.
Por último destacar que el riesgo de pérdida de valor residual es mucho mayor en compañías que financian coches de primera mano ya que la depreciación de un coche nuevo es muy grande durante los primeros años.
- Riesgo de la caida de la demanda por el Brexit Anthony Coombs considera que a pesar de las suposiciones generalizadas de "post Brexit gloom", el apetito de los consumidores por el crédito persiste y el mercado laboral de UK continua siendo robusto. Donde sí que considera que se ha visto reflejado el efecto del Brexit es en la cotización, tanto en la de S&U como en otras empresas de la competencia, lo que considera como injustificado teniendo en cuenta la calidad y las perspectivas de S&U.
- Las bajas barreras de entrada del negocio supone un riesgo importante ya que la entrada de nuevos competidores con una oferta de precios muy agresiva puede lastrar la rentabilidad del sector. Sin embargo, hay que tener en cuenta que el mercado subprime es un sub-segmento del mercado donde un nivel de impagos elevados es la norma, por lo que un competidor con un política de préstamos muy agresivo podría durar muy poco.
Valoración
Teniendo en cuenta que la compañía tiene un ritmo de crecimiento de beneficios de un 20%, aunque la compañía espera crecer menos este año debido al endurecimiento de los criterios de aceptación, y que actualmente solo representa el 3.5% por ciento del mercado nos encontramo con un acción con un enorme potencial de crecimiento por delante.
La compañía cotiza a un 9x beneficios de 2018 sin embargo teniendo en cuenta la calidad y crecimiento de la compañía tendría mucho más sentido un PE de 15x beneficios, mutiplo al que ha cotizado antes del brexit, lo que supondría una revalorización de un 66% solamente por ajuste de múltiple.
No obstante, si el mercado decide seguir valorando la acción a 9x beneficios obtendremos un rendimiento muy bueno de alrededor de un 15-20% con el crecimiento anual de la compañía. Además, un 5% de esta revalorización la obtendremos mediante dividendos.
Conclusión
En resumen, nos encontramos con una gran empresa con apalancamiento prudente un equipo gestor alineado con el accionista con skin in the game que podemos adquirir por un precio muy atractivo considerando las buenas perspectivas de crecimiento que tiene.
Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión.
Por si quereis indagar mas os dejo un enlace con una entrevista a Anthony Coombs.
