Tesis de Inversión: Orsero SpA

15 de enero Incluye: MGMIORS 0
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Orsero ORS (BIT). 

Orsero es una empresa italiana con un market cap de €161 MM y con menos de un año de historia de cotización. La compañía está integrada verticalmente y se dedica a la importación, distribución y producción de fruta.

                                       

Historia reciente

Para entender la idea de inversión hay que saber que Orsero nació a través de GF Group y que durante 2007-2013 GF Group se vio en serios problemas debido a su mala gestión. En este periodo se realizaron operaciones corporativas como la compra de una aerolínea que supusieron una gran destrucción de valor. En 2014-2015 GF Group realizó cambios en su equipo directivo y decidió enfocarse en su negocio principal, la distribución de fruta, poniendo fin a un periodo de mala gestión. En 2017, GF Group realizó una fusión inversa con Glenalta Food (empresa cotizada), dando lugar al nacimiento de Orsero. Esta fusión inversa supuso: 1º el nacimiento de Orsero y 2º que, GF Group, ahora Orsero, pasara a estar cotizada sin realizar una IPO. Además, esta operación significó una inyección de €75MM gracias a los fondos de Glenalta Food. Recientemente, en julio de 2017 Orsero llevó a cabo las adquisiciones de tres de sus joint ventures que ya poseía a un 50%. De esta forma, Orsero compró el 50% restante de Hermanos Fernández López, de Fruttital Firenze S.p.A. y Galandi S.p.A.

Ventajas Competitivas

Las mayores ventajas competitivas de Orsero son:

  • Integración vertical, desde la producción hasta la distribución.
  • Flota de barcos dedicada exclusivamente al transporte de fruta. Esta flota de barcos es de gran calidad permitiendo un transporte de la mercancía más rápido que la competencia.
  • Relaciones duraderas con sus proveedores de fruta que le confieren un suministro estable.

Valoración

En primer lugar voy a explicar cómo calculo los múltiplos “normalizados” de P/E y EV/EBITDA. Lo pongo entre comillas, porque hay poca información extrapolable para obtener estos números.

- P/E

Para obtener el beneficio normalizado sumo el beneficio neto del año 2016 de cada una las compañías que actualmente forman Orsero. Los resultados de 2016 son la mejor medida que puedo usar ya que:

1º Orsero carece de un historial de cuentas de resultados, la compañía nació el año pasado.

2º El beneficio neto de la primera mitad del 2017 está disponible, sin embargo, estos beneficios están infravalorados debido al excepcional mal comportamiento del mercado de la banana. La banana supone más de un 30% de la gama de productos de Orsero siendo su producto más importante.

- EV/EBITDA

Para calcular el EBITDA normalizado, hago una proyección del EBITDA. La empresa desglosa su EBITDA en tres segmentos: 1- Distribución, 2- Importación y transporte y 3- Service & I/S. Éste último hace referencia a las transferencias entre los departamentos internos de Orsero.

Para obtener este EBITDA normalizado simplemente extrapolo los resultados de la primera mitad en el sector de la distribución y de Service & I/S usando unos márgenes conservadores.

Ebitda in M€

FY 2015

FY 2016

1H 2017

Normalized

Distribution

11,1

15,7

8

17,6+8,03*

Import & Shipping

21,5

24,9

4,9

18,45**

Service & I/S

-4,4

-5,4

-2,3

-4,72

Net

28,2

35,2

10,6

39,36

FY=Fiscal Year; 1H= 1º Half

*8,03 corresponden a las nuevas adquisiciones de Hermanos Fernández López, Fruttital Firenze S.p.A. y Galandi S.p.A

**Para el segmento de Import & Shipping hago una estimación conservadora de 18,45M por debajo de la media de los años 2015 y 2016.

Por el otro lado, para obtener el Enterprise Value simplemente sumo la capitalización bursátil a la posición financiera neta. De esta forma obtengo un múltiplo de 6.5

Una vez calculados los múltiplos de Orsero los comparo con sus principales comparables.

Compañía

Capitalización

P/E

EV/EBITDA

Fresh Del Monte Produce

2430 M

10*

9.9**

Total Produce

990 M

19

7.8**

Fyffes ***(Adquirida)

544 M

17.4

13,8

Orsero

161 M

6.7

6.5

*P/E ajustado->También ajusto el PE de Fresh Del Monte, uso el beneficio neto del año 2016. Fresh Del Monte, al igual que Orsero, se ha visto seriamente afectado por el mal comportamiento de la banana en 2017. Como consecuencia su precio ha caído un 30%.

**EV/EBITDA ratios han sido tomados del informe de CFO SIM del 27 septiembre de 2017.

***Fyffes ha sido adquirida siendo valorada por un PE de 17.4 y un EV/EBITDA de 13.8.

 

Considero que Orsero debería cotizar a un múltiplo de alrededor de 10 veces beneficios, lo que da un potencial de revalorización de un 50%. Asimismo, hay que tener en cuenta que en ningún momento se han tenido en cuenta la posibles sinergias que Orsero puede generar en el sector de la distribución y su crecimiento.

Además,

1ª Orsero está implementando un programa de recompra de acciones por importe de 2 millones acciones, que corresponde a más de un 10% de sus acciones.

2º El consumo de fruta está en crecimiento desde el 2014 tras varios años de decrecimiento.

¿Por qué se encuentra infravalorada?

  • Es una small cap con tan solo €161MM de capitalización
  • La compañía apenas tiene historia para poder extrapolar sus resultados. Es muy difícil hacer estimaciones ya que la compañía solo tiene un año de historia y durante este periodo ha realizado dos adquisiciones.
  • El mercado de la banana ha tenido un comportamiento muy malo en la primera mitad del 2017 lo que ha lastrado fuertemente los resultados de Orsero. En septiembre de 2017, cuando se publicaron los resultados, la acción se desplomó un 40%. Desde los €14 por acción a los €9.

Riesgos

Algunos de los riesgos son:

  • Opera con proveedores de países emergentes donde puede haber problemas de inestabilidad política.
  • Que hagan malas adquisiciones y diluyan valor para el accionista. Aunque las últimas adquisiciones han sido baratas. La compra de Hermanos Fernandez Lopez y The Tuscans (Fruttital Firenze S.p.A. y Galandi S.p.A) se han realizado por unos PE múltiplos de 7,5 y 9 respectivamente y un 7,3 EV/EBITDA de media.
  • La elevada sensibilidad de sus productos al clima junto con su escasa diferenciación supone una dependencia a las condiciones climáticas.

Resumen

Me parece una buena oportunidad de compra por:

-Su valoración, tanto en términos relativos, comparándola con sus peers como en términos absolutos. P/E= 6.7 EV/EBITDA=6.5

-Buena gestión de capital, desde el 2014 el equipo gestor se ha centrado en su negocio principal, la distribución, y ha vendido aquellos negocios donde no cuenta con ventajas competitivas.

-Sus ventajas competitivas. La integración vertical de Orsero, su flota de barcos y sus relaciones duraderas con proveedores de frutas le confieren unas barreras de entradas que dificultan la llegada de nuevos competidores.

Por último, agradecer a la gestora Magallanes la idea de inversión, siendo Orsero su principal posición de su fondo de microcaps.

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