Tesis de Inversión: Alquiber

10 de marzo Incluye: ALQ 0
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Alquiber 

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Alquiber es una microcap de EUR 32 MM controlada por la familia Acebes, sin cobertura de analistas que cotizada en el MaB y que opera en sector del renting y, en particular, en el subsector del renting flexible. Esta compañía destaca por sus elevados niveles de crecimiento motivo por el cual ha salido a cotizar al mercado, con el objetivo de alcanzar fondos adicionales para financiar su expansión.



Sector



El negocio de Alquiber consiste en la compra de vehículos que posteriormente alquila a empresas mediante la modalidad del renting flexible. El sector del renting se puede dividir entre el renting tradicional y el renting flexible:


El renting tradicional se caracteriza por el pago de una cuota mensual durante un periodo establecido sin posibilidad de cancelación. La cuota mensual resultante dependerá del valor del modelo concreto de vehículo, el plazo establecido de uso, el kilometraje pactado y la cantidad y calidad de los servicios prestados.El renting flexible se caracteriza por la flexibilidad de sus contratos al permitir la cancelación del mismo sin penalización económica, es decir, es un pago por uso. Esta modalidad de renting aporta mayor flexibilidad a las empresas permitiendo adaptar sus sus costes en función de su volumen de negocio. A diferencia del renting tradicional, el renting flexible tiene mayores márgenes operativos y una mayor fidelización del cliente.

Dentro del sector del renting flexible, el operador en España es Northgate, seguido de Alquiber. Alquiber y Northgate tienen una cuota de mercado del 44% y el 8% respectivamente, tal y como podeis obserar en el siguiente gráfico.



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Actualmente, el mundo del automóvil  se encuentra inmerso en un cambio estructural de un sistema basado en la propiedad del vehículo a un sistema basado en el alquiler. Este cambio está generando un alto incremento de la demanda y a día de hoy el renting supone el 20,10% de las nuevas matriculaciones de vehículos en España, hace 10 años, en 2009 este porcentaje era del 8,97%.



Los empresas cada vez ven un mayor atractivo en el renting, algunas de sus principales ventajas son:


Sustituir un gran desembolso inicial por un sistema basado en una cuota mensual. Ajustar los costes a la demanda.Eliminación del riesgo de valor residual.Coste total para el cliente inferior bajo la modalidad de renting.

Este cambio de dinámica del sector se ve directamente reflejado en la base de clientes del renting. El renting ha pasado de ser un producto, mayoritariamente, en manos de la gran empresa, a ser un servicio cada vez más popular con una creciente demanda de las pequeñas y medianas empresas y del autónomo particular.En la siguiente tabla podeís ver la evolución de la base de clientes del renting durante los últimos años.



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Alquiber: Crecimiento y ratios



Alquiber consciente del gran potencial del mercado ha estado creciendo a ritmos superiores al 30% lo que les has llevado a salir a cotizar al mercado en búsqueda de nuevos socios que aporten capital, ya que no están dispuesto a asumir niveles de deuda excesivos para financiar el crecimiento.



Actualmente, Alquiber cuenta con 6.700 vehículos y la Compañía prevé tener una flota de entorno a 10.000-11.000 vehículos a finales de 2020, lo que supone un crecimiento estimado de la compañía del  25-30% para los próximos dos años.



Este alto crecimiento no ha supuesto un deterioro de los márgenes de Alquiber que ha mantenido constantes sus niveles de ROCE, en torno al 6-7% durante los últimos años. Durante este periodo Alquiber ha mantenido unos niveles de ocupación de flota constantes del 91%, que considera óptimos para dar un buen servicio a sus clientes mediante la modalidad de renting flexible.






2014201520162017ROE16,60%24,04%27,42%23,00%ROCE5,20%7,38%8,16%6,26%Deuda/Activo Total72,41%73,86%75,28%77,03%Deuda/Equity3,984,394,494,96Crecimiento Ventas
38,30%25,31%34,94%Crecimiento Beneficio Neto51,65%91,59%49,56%3,01%

Como podeis obervar, el negocio de Alquiber es intensivo en capital, ROCE del 6-7% pero gracias al apalancamiento financiero propio del negocio, Alquiber obtiene buenos retornos del capital por encima del 20%. Este alto apalancamiento es soportado por la alta liquidez del balance de Alquiber compuesta por una flota de 6.700 vehículos con un antigüedad media inferior a un año.



Durante todo este periodo la compañía ha mantenido una buena gestión de la flota, en todo momento la compañía ha manenido un nivel de utilización de alrededor del 91%, nivel considerado óptimo por la compañía que le permite tener una buena capacidad de suministro al cliente ante eventuales cambios en la demanda del mismo. Como podéis en el siguiente gráfico el nivel de utilización, no se ha resentido ante el importante aumento de flota de los últimos años.



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Accionariado



Alquiber se encuentra controlado por la familia Acebes que controla más del 70% del accionariado. Además, el Consejo de Administración formado por la familia Acebes tiene un amplia experiencia en el sector del renting con más de 40 de años de éxito, fundaron y gestionaron la antigua Fualsa en los años 80 hasta su posterior venta en el año 2000 a Northgate. Esta dilatada experiencia en la industria aporta un gran conocimiento y una amplia red de contactos. En resumen, nos encontramos con una familia con gran experiencia en el negocio del renting y con intereses plenamente alineados.



Riesgos


Ciclicidad del negocio: El mayor riesgo de Alquiber es la importante dependencia del sector al ciclo económico tal y como podéis apreciar en el siguiente gráfico. Sin embargo, es en periodos de mayor incertidumbre cuando el valor añadido del renting flexible es mayor.

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Apalancamiento financiero: Este no es muy elevado si tenemos en cuenta que la deuda de la compañía se utiliza para la compra de vehículos, los cuales son facilmente liquidables. Los ratios de deuda de la compañía son los siguientes:

Deuda/Capital Propio: 2,87. Aquí cabe destacar que Alquiber valora su flota  (principal componente de su activo) en libros por debajo del valor de mercado, todos los años genera importantes beneficios por la venta de la flota usada, por lo que este ratio es inferior de 2,87.



Deuda/EBITDA: 2,93 (Tomando el EBITDA de los últimos 12 meses reportados).



Deuda/Flujo de caja neto: 0,88. Este ratio indica que la compañía puede pagar todas sus deudas con la caja neta generada en un año. Su valor es tan bajo debido al negocio en el que opera. Alquiber vende su flota con edad media de 19,5 meses lo que genera un enorme flujo de efectivo para la compañía.


Baja barreras de entrada: El negocio del renting es un negocio con bajas barreras de entrada, para luchar contra esto la Alquiber se ha especializado en un sector nicho, el renting flexible y busca diferenciarse mediante un servicio al cliente de alto valor añadido y flexibilidad.Riesgo de valor residual: La compañía está expuesta al valor residual de los vehículo una vez han acabado su periodo de vida estimado en Alquiber . Es decir, Alquiber asume el riesgo de que los vehículos se hayan deteriorado más de lo previsto y/o que el valor de mercado de los vehículos de segunda mano caiga.

Valoración



La compañía actualmente cotiza a un PE de 12x (LTM earnings excluyendo gastos de salida a bolsa).



Entre los comparables cotizados de Alquiber tenemos:


Northgate, compañía de renting multinacional y líder en España en renting flexible que cotiza a un múltiplo de PE 11.5. ALD Automotive, compañía francesa de renting que cotiza a PE 9x.

A simple vista puede parecer que Alquiber está cara, sin embargo, mientras que Northgate y ALD Automotive no han aumentado beneficios en el último año Alquiber ha estado creciendo a ritmos del 30% durante los últimos años y tiene previsto seguir creciendo a niveles del  25-30%.



Si asumimos que la compañía solamente crece a ritmos del 20% en los próximos dos años nos encontramos con los siguientes múltiplos PE 8,5x para 2020 y PE 7x  para 2021, múltiplos totalmente deprimidos para un compañía bien gestionado y con grandes niveles de crecimiento.



Además, en Alquiber contamos con el respaldo total de la familia Acebes que controla el 70% del accionariado.





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