Telefónica una empresa normal con buenas acciones

No nos gusta Telefónica. QuietInvestment tiene predilección por otro tipo de empresas. Hay un par de buenas razones para que no nos guste y que ahora veremos. Sin embargo, aquí no somos dogmáticos porque la mejor empresa o el mejor negocio puede ser una pésima inversión si el precio desembolsado es excesivo. Por el contrario, una empresa normal, incluso mediocre puede resultar una buena o hasta gran inversión si el precio es ventajoso.

TEF es una commodity

El negocio de TEF consiste en ofrecer un servicio, proveedor de telefonía móvil e internet, para el cual ya hay competencia. Y esta competencia se basa en el precio, y no tanto en el servicio mismo. Al consumidor lo que le importa es que su teléfono tenga cobertura y que su conexión a internet no falle. Le da igual quien le proporcione ese servicio siempre y cuando lo haga al menor precio posible. Por tanto, sólo hay una manera de conseguir ganar más dinero y ésta consiste en esencia en aumentar el número de clientes. Ese número aumentará si se bajan los precios o la relación calidad-precio de lo que se ofrece es mejor que la de la competencia. Podría decirse que el consumidor necesita lo que ofrece TEF pero no lo desea. Esta es la esencia de cualquier negocio commodity: la decisión del cliente se basa en el precio y no en el producto o servicio.

Nunca hemos oído a nadie afirmar con orgullo delante de sus amigos que usa gasolina Repsol. Lo mismo sucede para TEF. Se contratan sus servicios porque se necesitan pero de la misma forma que usted puede escuchar algo como “a mí me gusta la Coca-Cola” no oirá jamás nada semejante con respecto a TEF que vaya más allá de un “pues a mí me va muy bien la conexión a internet con TEF.” Algo por otro lado normal ya que lo que el cliente le pide a TEF es que lo que ofrece funcione mejor que lo que ofrecen los demás y a mejor precio. Con la Coca-Cola hay amor, y éste no tiene precio, y con TEF hay pura conveniencia.

TEF tiene una deuda elevada

Otra buena razón para no sentir una gran simpatía por nuestra emblemática teleco es su abultada deuda: unos 66.000 millones de euros a diciembre de 2012. Esta cifra no significa nada por sí sola a no ser que se ponga en relación con los activos de la empresa y su capacidad de generar beneficios dado que lo importante no es lo que se debe sino la capacidad para devolverlo.

En nuestra opinión TEF tiene unos 4€ de pasivos financieros por cada euro de activos. Además posee un fondo de comercio que representa casi el 22% de los activos y que si por prudencia lo valorásemos a 0€ nos llevaría a la conclusión de que los activos de TEF se financian en casi un 90% en base a recursos ajenos. De ahí que los gastos financieros del 2012 hayan representado un 44% del EBIT y que la media de los ejercicios 2007-2012 se sitúe en el 34%.

Desde luego estas no son las cifras que a nosotros nos gustan. Fondo de comercio elevado, gastos financieros sobre EBIT superiores al 15%, equity to assets bajo,… Aún así no es menos cierto que el debt to EBIT o cuantas veces está contenida la deuda en el beneficio de explotación pasa de 7, lo cual es elevado pero no disparatado.

La otra cara de la moneda

En el lado positivo hay que señalar varios aspectos importantes. En lo relativo a la deuda, la tendencia hacia el desapalancamiento iniciada en el ejercicio 2011 y continuada en el 2012. Deseamos fervientemente que se acabe de confirmar en el 2013 pero habrá que esperar a algo más que los resultados semestrales para empezar a descorchar el champán debido a las continuas desventuras inversoras y desinversoras de la compañía a lo largo y ancho del planeta.

Por otro lado, las ventas han aumentado en el período comprendido entre el 2007-2012 a un modesto 2% compuesto anual. Pero dado el panorama económico actual y el particular del sector, siempre cambiante, no nos parece un mal dato y por lo menos nos transmite cierta estabilidad en relación al negocio. El porcentaje de ventas internacionales ha pasado del 63% al 76% en el período de tiempo antes señalado. Un aspecto positivo, pues, que confirma la internacionalización progresiva de la compañía y su menor dependencia del depauperado mercado nacional.

TEF afirma haber ganado casi 44.000 millones de euros en los últimos seis ejercicios. Nosotros estimamos que ha ganado 10.000 millones menos de lo que dicen dado que importantes gastos de capital aún no han sido amortizados pero tendrán que serlo en el futuro. No obstante, la caja de la empresa nos parece saludable y genera free cash flow, las tres palabras mágicas que enardecen nuestros bolsillos.

La rentabilidad de la compañía sobre los activos operativos (ROOA) y el capital invertido (ROIC) se sitúan por encima del 7% como media mientras que su ROE rondaría el 18%. Su margen neto lo situamos en alrededor del 10% también como media del período analizado.

Estas son nuestras cifras. Quizá no se parezcan demasiado a otras que pueden consultarse en otros lugares. Nosotros creemos que las nuestras son bastante conservadoras y protectivas ya que partimos de la premisa de desconfiar de la contabilidad, no porque no nos fiemos de empresas y auditores sino por si no debiéramos fiarnos. Son dos cosas diferentes.

Apunte final

Dejando pues claro que ni nos gusta el tipo de negocio que tiene TEF ni sus veleidades financieras recalcamos que presenta por otro lado algunos aspectos positivos que nos conducen a la conclusión siguiente: una empresa normal, una gran multinacional, con algunos problemas de deuda que creemos solucionables dado la generación de caja de la compañía y su diversificación internacional. Por tanto, existiendo un listón de requisitos mínimos de calidad lo que nos falta averiguar es cuánto vale todo esto y qué precio estamos pagando ahora.