No nos gusta Telefónica.
QuietInvestment tiene predilección por otro tipo de empresas. Hay un par de
buenas razones para que no nos guste y que ahora veremos. Sin embargo, aquí no
somos dogmáticos porque la mejor empresa o el mejor negocio puede ser una
pésima inversión si el precio desembolsado es excesivo. Por el contrario, una
empresa normal, incluso mediocre puede resultar una buena o hasta gran
inversión si el precio es ventajoso.
TEF es una commodity
El negocio de TEF consiste en
ofrecer un servicio, proveedor de telefonía móvil e internet, para el cual ya
hay competencia. Y esta competencia se basa en el precio, y no tanto en el
servicio mismo. Al consumidor lo que le importa es que su teléfono tenga
cobertura y que su conexión a internet no falle. Le da igual quien le
proporcione ese servicio siempre y cuando lo haga al menor precio posible. Por
tanto, sólo hay una manera de conseguir ganar más dinero y ésta consiste en
esencia en aumentar el número de clientes. Ese número aumentará si se bajan los
precios o la relación calidad-precio de lo que se ofrece es mejor que la de la
competencia. Podría decirse que el consumidor necesita lo que ofrece TEF pero
no lo desea. Esta es la esencia de cualquier negocio commodity: la decisión del
cliente se basa en el precio y no en el producto o servicio.
Nunca hemos oído a nadie afirmar
con orgullo delante de sus amigos que usa gasolina Repsol. Lo mismo sucede para
TEF. Se contratan sus servicios porque se necesitan pero de la misma forma que
usted puede escuchar algo como “a mí me gusta la Coca-Cola” no oirá jamás nada
semejante con respecto a TEF que vaya más allá de un “pues a mí me va muy bien
la conexión a internet con TEF.” Algo por otro lado normal ya que lo que el
cliente le pide a TEF es que lo que ofrece funcione mejor que lo que ofrecen
los demás y a mejor precio. Con la Coca-Cola hay amor, y éste no tiene precio,
y con TEF hay pura conveniencia.
TEF tiene una deuda
elevada
Otra buena razón para no sentir
una gran simpatía por nuestra emblemática teleco es su abultada deuda: unos
66.000 millones de euros a diciembre de 2012. Esta cifra no significa nada por
sí sola a no ser que se ponga en relación con los activos de la empresa y su capacidad
de generar beneficios dado que lo
importante no es lo que se debe sino la capacidad para devolverlo.
En nuestra opinión TEF tiene unos
4€ de pasivos financieros por cada euro de activos. Además posee un fondo de
comercio que representa casi el 22% de los activos y que si por prudencia lo
valorásemos a 0€ nos llevaría a la conclusión de que los activos de TEF se
financian en casi un 90% en base a recursos ajenos. De ahí que los gastos
financieros del 2012 hayan representado un 44% del EBIT y que la media de los
ejercicios 2007-2012 se sitúe en el 34%.
Desde luego estas no son las
cifras que a nosotros nos gustan. Fondo de comercio elevado, gastos financieros
sobre EBIT superiores al 15%, equity to assets bajo,… Aún así no es menos
cierto que el debt to EBIT o cuantas veces está contenida la deuda en el
beneficio de explotación pasa de 7, lo cual es elevado pero no disparatado.
La otra cara de la moneda
En el lado positivo hay que
señalar varios aspectos importantes. En lo relativo a la deuda, la tendencia
hacia el desapalancamiento iniciada en el ejercicio 2011 y continuada en el
2012. Deseamos fervientemente que se acabe de confirmar en el 2013 pero habrá
que esperar a algo más que los resultados semestrales para empezar a descorchar
el champán debido a las continuas desventuras inversoras y desinversoras de la
compañía a lo largo y ancho del planeta.
Por otro lado, las ventas han
aumentado en el período comprendido entre el 2007-2012 a un modesto 2%
compuesto anual. Pero dado el panorama económico actual y el particular del
sector, siempre cambiante, no nos parece un mal dato y por lo menos nos
transmite cierta estabilidad en relación al negocio. El porcentaje de ventas
internacionales ha pasado del 63% al 76% en el período de tiempo antes
señalado. Un aspecto positivo, pues, que confirma la internacionalización
progresiva de la compañía y su menor dependencia del depauperado mercado
nacional.
TEF afirma haber ganado casi
44.000 millones de euros en los últimos seis ejercicios. Nosotros estimamos que
ha ganado 10.000 millones menos de lo que dicen dado que importantes gastos de
capital aún no han sido amortizados pero tendrán que serlo en el futuro. No
obstante, la caja de la empresa nos parece saludable y genera free cash flow,
las tres palabras mágicas que enardecen nuestros bolsillos.
La rentabilidad de la compañía
sobre los activos operativos (ROOA) y el capital invertido (ROIC) se sitúan por
encima del 7% como media mientras que su ROE rondaría el 18%. Su margen neto lo
situamos en alrededor del 10% también como media del período analizado.
Estas son nuestras cifras. Quizá
no se parezcan demasiado a otras que pueden consultarse en otros lugares. Nosotros
creemos que las nuestras son bastante conservadoras y protectivas ya que partimos de la premisa de desconfiar de la
contabilidad, no porque no nos fiemos de empresas y auditores sino por si no
debiéramos fiarnos. Son dos cosas diferentes.
Apunte final
Dejando pues claro que ni nos
gusta el tipo de negocio que tiene TEF ni sus veleidades financieras recalcamos
que presenta por otro lado algunos aspectos positivos que nos conducen a la
conclusión siguiente: una empresa normal, una gran multinacional, con algunos
problemas de deuda que creemos solucionables dado la generación de caja de la
compañía y su diversificación internacional. Por tanto, existiendo un listón de
requisitos mínimos de calidad lo que nos falta averiguar es cuánto vale todo
esto y qué precio estamos pagando ahora.
