Systematic Factors. Cómo identificar prima de rentabilidad.

Lo primero que me viene a la cabeza en este tipo de trabajo es ofrecer soluciones de inversión útiles para quien aún no se encuentra cómodo en sus métodos de inversión.

Sabed que el origen de todo este tipo o método de inversión se remonta al 1964 en el que fue el primer trabajo de Factor Investing, llamado CAMP.

A modo visual, un exhibit interesante sería el siguiente:

Aquí nos encontramos con que en el 1964 aparece un estudio académico donde los profesores Lentner, Black y Sharpe tratan de explicar la rentabilidad de las acciones mediante el uso de la Beta como factor sistemático. En realidad este modelo fue un fracaso y queda en el olvido…

Aunque no para todos. Los profesores Fama & French en el 1992 recuperan el estudio CAMP e idean uno nuevo en el que combinan la Beta del estudio previo con el factor Tamaño (Low Size) y el Price to Book Value.

Este trabajo sí tiene un exitazo y sus factores de estudio explican un elevado retorno cíclicamente.

Más tarde en el 2007 llega Joel Greenblatt con su “fórmula mágica” y aquí sí, su modelo supone una revolución. Por su sencillez y efectividad se convierte en un best-seller.

Greenblatt decide mejorar la fórmula de Benjamin Graham que era demasiado restrictiva ya para el 2007 y había dejado de ser efectiva para identificar “gangas” como oportunidades de inversión. La fórmula de Graham usaba como sistematic factor, para ordenar el ranking de acciones candidatas, el NCAVPS/P mayor de 150%, entre otros.

Greenblatt decide por tanto, sumarse a esa idea de utilizar una “fórmula para ganar dinero” y así no pensar demasiado en análisis.

En este otro artículo, hice un estudio donde llegamos a las siguientes conclusiones respecto de la Fórmula Mágica:

Dicho ésto,

Opción 1). La fórmula mágica consiste en comprar empresas con un combo de factores como el EV/EBIT & ROIC.

Opción 2). Greenblatt ofrece una versión alternativa basada en el PER & ROA.

Opción 3). Un variación sutil de la Opción 2) consigue prácticamente igualar la propuesta original de Greenblatt. Uso el PER & ROA también, sólo que no añado las condiciones adicionales que sugirió Greenblatt a ese mismo modelo.

Estos son sólo unos cuantos ejemplos, hay tantos modelos de inversión como inversores, y la clave está en saber diseñar un modelo de inversión adecuado.

Como véis hay 6 tipos de factores con los que podéis trabajar y que han sido probados por la comunidad académica e inversora.

Los factores más decisivos y que con mayor eficacia alcanzan una prima de rentabilidad elevada son tres:

Value

Quality

Momentum

La realidad es que caben infinidad de modelos combinando estos factores, pero lo que generalmente ha funcionado mejor siempre ha sido el Value, identificando de forma sistemática empresas infravaloradas, en combinación con Quality.

Esa es la propuesta de Greenblatt, tanto en la versión 1) como en la 2) de la Fórmula Mágica, se utilizan factores Value (EV/EBIT y PER respectivamente) como factores Quality (ROIC y ROA respectivamente).

Aplicación del Factor Investing

Pues como en el caso de Fama & French o Greenblatt u otros tantos que ya son también “virales”, como el F-Score o el Momentum, sucede que todos ellos han sido probados vía backtesting usando modelos cuantitativos que vosotros mismos podéis probar.

De hecho, en el artículo que antes mencioné, yo usé la herramienta de backtesting de zonavalue.com para testar los modelos de inversión.

La forma de hacerlo es primero que entendáis que debéis estudiar antes de empezar. Hay muchos papers de investigación por ahí que cuentan con el uso de ratios específicos para desarrollar modelos que generan prima de rentabilidad consistentemente. Puedes empezar por ahí, testando estos modelos con herramientas de backtest y adaptando las condiciones de estudio a las que realmente tú vayas a asumir, ya sea el universo de acciones, número de acciones, factores de liquidez, curve-fitting, etcétera.

De ese modo, llevarás dicho modelo a tu terreno. Será más realista y por tanto podrás esperar de él te reporte una rentabilidad similar a la de estudio.

Después tan sólo necesitarás una herramienta de screening para llevarlo a la práctica.

Ejemplo:

Cómo aplicar la Fórmula Mágica (que conste que este es sólo un ejemplo que me valdrá para ilustrar el método)

Asunciones previas:

Supón que has leído el libro de Greenblatt y quedas maravillado por su resultado. Que te recuerdo es un 30,08% anual medio de los años 1984 al 2004. Con un universo de acciones de 3.500 americanas.

Supón que quieres invertir de forma global en EEUU y Europa.

Greenblatt usó para su modelo portfolios de 350 acciones, pero eso no es realista. Tú como inversor querrías saber qué tal funciona la fórmula mágica con carteras quizá de unas 30 acciones.

Te gustaría usar ratios como el EV/EBIT y el ROIC (la Opción 1 de la fórmula) pero no eres cliente de Kau Markets EAFI con lo que no tienes la versión Premium Plus[*] de la plataforma zonavalue.com. Entonces optas por la versión 2) de la misma. Pero como me has leído, decides que la Opción 3) es más interesante, y aceptas mi sugerencia. De todos modos quieres probarlo por tí mismo, pues no te fías del todo de mí.

Has leído por ahí que el factor Low Price es interesante. Que precios comprendidos entre [5 - 10] aportan una prima de rentabilidad del 13,28% cíclicamente. No acabas de entender cómo eso puede beneficiarte, pero decides añadirlo a tu modelo, porque te convence que la reversión a la media funcione en este factor también.

Consideras que Greenblatt tiene razón en cuanto a comprar Micro Cap o superior, así que estableces 50 millones como capitalización de corte; y descartas sectores Financiero y Utilities.

No se te escapa que ni Greenblatt ni yo descontamos costes de transacciones, porque así la mona quedaba mejor vestida, así que decides probar qué tal funciona el modelo descontando costes de trading de un 0.2%.

Te gustaría probarlo en los últimos 15 años, del 2003 al 2017.

[*] La versión Free de zonavalue.com dispone como criterios de ranking de todos los ratios cuantitativos excepto el EV/EBIT, el ROIC y el F-Score, que son privativos de clientes de Kau Markets EAFI.

Criterios de estudio

Países

Alemania

EEUU

Holanda

Suecia

Austria

España

Italia

Suiza

Bélgica

Francia

Noruega

Reino Unido

Canadá

Grecia

Portugal

Sectores

Basic materials

Consumer Goods

Consumer Services

Healthcare

Industrials

Oil & Gas

Technology

Telecommunications

Dirección

Largo

Orden

Orden 1: PER

Order 2: Return on Assets (ROA)

Deducción de costes

0.2 %

Filtro de liquidez

Precio mínimo cierre mensual > 5

Precio máximo cierre mensual < 10

Condiciones

Market Cap > 50.000.000

A primera vista el resultado es interesante. Una rentabilidad del 18% neto anual medio a lo largo de los últimos 15 años.

Lo único malo la volatilidad, que sigue siendo alta.

Se te ocurre que si el ROA funciona bien, y el ROIC mejor, qué tal si usamos el Retorno medio sobre capitales empleados ( Avg [ROA, ROE, ROCE y ROIC] ) que sí está disponible en la plataforma de zonavalue en su versión Free y tiene en su haber el ROIC y el ROA.

Además has oído que el Momentum aporta cierta prima de rentabilidad y consideras añadir al modelo que todas las acciones tengan un Price Index 12m > 0 al menos.

Países

Alemania

EEUU

Holanda

Suecia

Austria

España

Italia

Suiza

Bélgica

Francia

Noruega

Reino Unido

Canadá

Grecia

Portugal

Sectores

Basic materials

Consumer Goods

Consumer Services

Healthcare

Industrials

Oil & Gas

Technology

Telecommunications

Dirección

Largo

Orden

Orden 1: PER

Order 2: Retornos medios Capitales empleados (%)

Deducción de costes

0.2 %

Filtro de liquidez

Precio mínimo cierre mensual > 5

Precio mínimo cierre mensual < 10

Condiciones

Market Cap > 50.000.000

Price Index 12m (%) > 0

Ha mejorado un poco. No demasiado, pero consideras que por ahí puedes empezar.

El Modelo

El modelo consiste por tanto en una variación de la Fórmula Mágica que usa como criterio de Ranking Low PER y high Avg (ROCE’s).

El estudio ha contado con el Top30 del ranking de acciones que cumplían con esos criterios a principio de cada año de estudio durante 15 años, y ha rotado la cartera anualmente.

Para tú hacer eso mismo, deberías conocer qué acciones hoy cumplen con esas características.

Para ello, deberías usar una herramienta de screen, por ejemplo:

Resultados de la búsqueda (TTM)

Países

Alemania

EEUU

Holanda

Suecia

Austria

España

Italia

Suiza

Bélgica

Francia

Noruega

Reino Unido

Canadá

Grecia

Portugal

Sectores

Basic materials

Consumer Goods

Consumer Services

Healthcare

Industrials

Oil & Gas

Technology

Telecommunications

Orden

Orden 1: PER

Order 2: Retornos medios Capitales empleados (%)

Condiciones

Market Cap > 50.000.000

Price Index 12m (%) > 0

Dirección

Largo

Filtro de liquidez

Precio mínimo cierre mensual > 5

Precio mínimo cierre mensual < 10

zonavalue.com nos muestra las 100 acciones que están en el Top del ranking de acuerdo a los criterios seleccionados. EL estudio de backtest fue anual y tomaba como referencia para la creación de cada portfolio el inicio de cada año. Si nosotros quisiéramos replicarlo, “tal cual” deberíamos hacer esto mismo que hemos hecho pero el día 1 de Enero del 2019.

Sino, conocer hoy esas acciones nos valdría para construir el portfolio ya y ajustarlo en Enero y de ahí en adelante una vez al año.

Otra opción es hacer rotaciones trimestrales, o mensuales, con el fin de mantener siempre el Top de ranking a lo largo del año, en lugar de hacer rotaciones anuales.

Todo eso ya os corresponde a vosotros.

Todo esto no ha sido sino un ejemplo de estudio. Podéis y debéis testar cada una de los cosas que pretendáis llevar a la práctica, para ser conocedores a priori de a qué os enfrentáis cada vez que decidís hacer un "pequeño cambio" a vuestros modelos de inversión. A veces un "pequeño cambio" se convierte en un desastre, pero el desconocimiento de ello te hace pagarlo caro.

Por otro lado hay muchos papers de investigación con los que podéis empezar (por ejemplo el del professor Piotroski y su F-Score), o libros como el de "El pequeño libro que bate al mercado" o "The Acquirer's Multiple" the Tobias Carlisle. Además infinidad de papers en,

Espero os haya gustado el artículo: