Vitaly Katsenelson, director de inversiones de “Investment Management Associates Inc”, en una reciente columna de opinión publicada en MarketWatch, señaló que actualmente están teniendo dificultad para encontrar empresas de alta calidad a precios atractivos. Constantemente están buscando nuevas empresas para incorporar a sus carteras, utilizando para ello “screeners”, leyendo periódicos, blogs y artículos de inversión, analizando las carteras de los grandes inversores, yendo a conferencias sobre inversión, etc, pero señala que las acciones tendrían que caer de promedio en torno a un 35-40% para que fueran una compra atractiva.
Para demostrar no sólo su tesis, sino la magnitud de la sobrevaloración actual de los mercados, nos muestran algunos gráficos. Cada uno de ellos examina la valoración del mercado desde una perspectiva diferente, pero todos ellos llevan a la misma conclusión. La sobrevaloración del mercado, en palabras de Katsenelson, se sitúa entre “tremenda” y “enorme”.
El primero de los gráficos muestra la evolución del PER del S&P 500 en relación con su media histórica. Actualmente está un 75% por encima de ésta y sólo ha habido dos ocasiones en la historia en que la valoración del mercado fuera superior a la actual: justo antes de la Gran Depresión de 1929 y en el año 1999, justo antes del estallido de la burbuja puntocom. Y sabemos lo que ocurrió después: las acciones se depreciaron significativamente.
Señala Katsenelson que si nos basamos en más de un siglo de historia, están bastante seguros de que la valoración de las acciones, en algún momento, revertirá a su media histórica. Después de todo, el PER se comporta como un péndulo que oscila alrededor de la media, y actualmente está muy alejada de ésta. Lo que no sabemos es lo que ocurrirá mientras tanto. Puede que antes de la inevitable caída se alcancen nivele similares a los de la Gran Depresión o burbuja tecnológica, o incluso una nueva actuación de los bancos centrales lleve las valoraciones a niveles nunca vistos con anterioridad.
Como analizar un solo gráfico no es suficiente, hemos de echar un vistazo a otro ratio de valoración interesante. Se trata del ratio de Buffett, el cual se calcula como la capitalización del mercado entre el PIB del país. Al igual que el PER, cuanto más elevado sea este ratio, mayor es la valoración del mercado. La historia que nos muestra este gráfico es muy similar a la del primero.
Por último, si echamos un vistazo al Q ratio, que mide el valor del mercado en relación con su coste de reemplazo, podemos observar lo mismo que en los dos casos anteriores. El mercado de valores está muy caro y tanto sólo en dos ocasiones en los últimos 100 años ha estado más caro que ahora.
¿Cuál será el detonante de la caída?. Es muy difícil de señalar, aunque “a posteriori” siempre suele ser fácil de determinar. Como norma general, los mercados caros se derrumban como consecuencia de un shock o evento externo. Por ejemplo, en 1999 el estallido de la burbuja tecnológica se produjo porque el PER dejó de expandirse. ¿Causó la caída del mercado la recesión o fue la recesión la que causó la caída del mercado?. Katsenelson indica que no están seguros de la respuesta, y en realidad no es muy importante, porque no pueden predecir ni una recesión ni una caída del mercado.
En diciembre del 2007 Katsenelson fue uno de los ponentes en la “Colorado CFA Society Forecast Dinner”. Una de las preguntas fue: ¿cuándo vamos a entrar en recesión?. Katsenelson señaló que no sabría responder, si bien el resto de asistentes (reputados inversores y analistas), ofrecieron opiniones muy bien argumentadas en las que preveían que en algún momento entre los próximos 6 y 18 meses la economía entraría en recesión. Irónicamente, como se descubrió posteriormente analizando los datos, en el momento en que tenía lugar esa conferencia, la economía de Estados Unidos estaba ya en recesión.
Katsenelson indica que gastan poco tiempo en tratar de pronosticar la próxima recesión y tampoco tratan de adivinar qué causará el próximo mercado bajista. Su habilidad para pronosticar es muy pobre y no vale la pena el esfuerzo.
Muchos analistas pueden argumentar que las acciones, aun cotizando con unos niveles elevados de valoración, no están caras en un contexto con unos increíblemente bajos tipos de interés. Este argumento presupone que los tipos de interés permanecerán bajos (en estos niveles) durante una o dos décadas. No sabemos cuándo subirán los tipos de interés, pero cuando lo hagan, la apariencia de que las acciones están baratas se disipará.
¿Dónde invertir actualmente?. Katsenelson señala que la palabra clave es invertir, ya que comprar acciones caras con la expectativa de que van a subir no es invertir, sino apostar. Señala que ellos no hacen ni harán eso. Quieren ganar dinero, como todo inversor, pero es más importante no perderlo. Si el mercado continúa subiendo, probablemente se quedarán rezagados y tendrán que vender sus acciones sobrevaloradas.
A corto plazo el mercado es aleatorio, pero valorar y analizar compañías no lo es. A largo plazo, las acciones tienden a revertir a la media. Señala que si son capaces de construir una cartera de empresas de alta calidad suficientemente infravaloradas, a largo plazo lo harán bien. Finalmente señala que es muy difícil tener control a corto plazo sobre lo que hará el mercado con nuestras acciones.
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