Sin Prisa en este hotel querido inversor

Hostelería, negocio cíclico y difícil, y medios de comunicación, antaño poseedores de un puente de peaje sobre el resto de empresas (la publicidad) y hoy en pleno proceso de reestructuración negocial. El enemigo de NH Hotel es un viejo conocido, la deuda, o mejor dicho la incapacidad para pagarla. El enemigo de PRISA ha sido también este compadre entrañable acompañado de un nuevo rival, Internet. La publicidad ya no es lo que era para la vieja guardia.

No hay gris para estas dos empresas. Tanto NH HOTEL como PRISAson dos grandes ineptas para la mayoría de inversores. Su pasado no es ejemplar. Su presente es una agonía continua contra la deuda, a caballo de la venta de activos. Su futuro, nada halagüeño. Pero siempre puede mejorar.

NH Hotel Group: aquí el inversor no dormirá tranquilo

No vamos a explayarnos con los datos de NH. No es necesario. Se trata de una empresa que presenta pérdidas crónicas desde el 2009 hasta junio del 2014. Eso incluye el ejercicio 2011, en el cual la empresa declaró un beneficio pírrico sustentado, ¡cómo no!, en una cifra inusualmente alta de “trabajos realizados por la empresa para su activo” así como en enajenaciones de inmovilizado material y financiero.

NH está ahogada por las deudas. Sus gastos financieros han representado desde el 2007-2014 el 812% de su beneficio de explotación. Con unos pagos de intereses de casi 500 millones durante este período, un flujo de efectivo procedente de las actividades de explotación de poco más de 400 millones y unos gastos de capital de casi 750 millones, no ha quedado más remedio que ampliar capital porque la empresa lleva amortizando deuda desde el 2010. Todo al mismo tiempo no es posible.

Técnicamente su nivel de endeudamiento no es elevado: casi 0,8€ de pasivos financieros por euro de activo neto representando éste el 40% del total del activo. No obstante, la principal partida del activo de NH es, obviamente, el inmovilizado material, esto es, los hoteles. Lo que falla es el negocio, que a nivel explotación pierde dinero desde hace tres años. Así no se puede.

El camino de NH no es fácil y pasa o bien por vender activos, propiedades inmobiliarias, o bien por más ampliaciones de capital: accionistas bombero o acreedores. Pero todo eso no va a servir de nada si no mejoran la rentabilidad de su negocio, cuyo margen operativo para el período 2007-2014 no alcanza el 1%.

Por cierto, NH posee más del 97% de SOTOGRANDE. Lamentablente para NH, Sotogrande no es el equivalente de Testa para SACYR. Cuando comencemos con la pequeña capitalización nos ahorraremos el mal trago de hablar de esta inmobiliaria que pierde un dineral desde el 2009 y que poco, salvo dolores de cabeza, puede aportar a la ya de por sí complicada situación de NH. Inmobiliaria de lujo. Lo que sería un lujo para NH es deshacerse de ella.

La hostelería no es un negocio fácil

El negocio hotelero puede ser muy rentable pero al mismo tiempo sufre de varios problemas crónicos. Uno de ellos es que los gastos fijos pueden ser elevados. Personal, abastecimiento y mantenimiento, gastos de la propiedad inmobiliaria… Hay que calibrar bien a partir de qué grado de ocupación puede el hotel mantener toda su infraestructura sin incurrir en pérdidas.

Otro depende de factores muy alejados del control de los gestores hoteleros. La hostelería es una actividad cíclica porque la mayor parte de las personas, cuando el entorno macroeconómico y la crisis la lían parda, suelen suprimir las vacaciones como una de sus prioridades (que no necesidades). El hotel no es el supermercado, ni la energía eléctrica, ni el teléfono.

Por otro lado, España es un país que atrae muchos turistas y año tras año se baten récords de visitas. Sin embargo, la competencia es feroz en la gama de calidad media y baja. Así pues, influye mucho la relación calidad/precio o, simplemente, el precio. También aparecen nuevas alternativas de hostelería que tienden a socavar el negocio tradicional.

Por último, hay que tener en cuenta otros muchos factores. Por ejemplo, localización del hotel, que lo hará más valioso en una ciudad si es más o menos céntrico, que en un lugar de turismo masivo, donde la mayor parte de edificaciones son hoteles y similares. El tipo de inquilino también influye. Tenemos a los turistas así como viajeros que se desplazan por motivos laborales. Ambos con niveles adquisitivos diferentes.

Como puede ver el lector, no es un negocio fácil y hay que hilar fino. Y eso que todo lo anterior no deja de ser una descripción muy superficial. Evidentemente, una buena diversificación internacional y de segmentos de actividad minimiza las probabilidades de perder dinero cuando estás compitiendo en la gama media. NH tiene más del 70% de su ventas fuera de Epaña. Un punto a su favor.

Por todo ello, lo que le conviene al inversor cuando explora la posibilidad de invertir en un negocio cíclico o muy cíclico no es, ni mucho menos, lo que suele hacer la mayoría: buscar ventajas competitivas, modelos diferentes de negocio, gestores brillantes, etc… No. Éso es lo que “le gusta” hacer al inversor porque resulta cool hablar como Buffett u otros célebres y admirados asignadores de capital. Pero su tiempo y conocimiento, así como información, es mucho más limitado. Aquí lo que cunde es el atajo. Y el atajo viene dado por quién tiene menos deuda o por a quién le cuesta menos el esfuerzo “deudal.” Esa es la mejor vacuna contra los vaivenes causados por una naturaleza cíclica o por cambios en el sector inesperados. Sin deuda, los follones se capean mejor. Y lo demás, como el postureo buffefftiano, son cuentos chinos.

Una orientación psicológica práctica a medio camino del hotel y del periódico

Es posible que haya utilizado alguna vez o incluso con frecuencia un hotel NH. Es más que probable que haya leído alguna vez El País o escuchado la SER, etc… Que a usted le gusten los hoteles NH y los productos ofrecidos por PRISA no significa, sin embargo, que tenga un conocimiento mejor de esos negocios y de esas empresas. Tenga cuidado con confundir lo cotidiano con lo rentable o podría encontrarse con alguna sorpresa. Y no de las agradables.

Argumentos descontextualizados del tipo “es que mucha gente lee El País” o “pues he estado en un hotel NH y es magnífico” u otros similares pueden predisponerle favorablemente hacia estas compañías u otras como ellas. En ese caso, estará bajando usted la guardia porque se está dejando llevar por la familiaridad. Aquello que nos es familiar y cotidiano despierta en nosotros muchos menos recelos y crea en nuestro subconsciente una sensación de conocimiento superior.

Mucha precaución con este sesgo psicológico que no deja de ser una muestra de exceso de confianza causado por la familiaridad. Sepa desde ahora, si no lo sabía antes, que tal sesgo es un enemigo mortal de la rentabilidad y un obstáculo en el proceso racional que debe seguir todo inversor a la hora de tomar sus decisiones.

PRISA o cuando los números y la experiencia hablan solos

Hay una muy buena razón para considerar a PRISA una de las mayores ineptas de las vistas hasta el momento. Y es que a 30 de junio del presente ejercicio su patrimonio neto es negativo. Este hecho, por sí solo, es más que suficiente. No se necesita añadir que tiene pérdidas enormes desde hace cuatro años y una deuda que no alcanza a pagar. Así que toca malvender y ampliar capital.

No vamos a relatar aquí la historia de PRISA ni aturullar al lector con cifras varias. Vamos a mostrarle sus activos y recalcar dos aspectos del mismo que explican perfectamente esta deriva ruinosa:

Primera. El peso del fondo de comercio en los activos totales. Si en la cuenta de resultados la partida más peligrosa es la de trabajos realizados por la empresa para su activo, dado que sirve para inflar los ingresos, y si en el estado de flujos de efectivo la partida más dañina es el pago de intereses, que según donde los coloque la compañía distorsiona el free cash flow, en el balance de situación es el fondo de comercio el principal coladero de marrones.

El fondo de comercio es el sobreprecio que una empresa paga sobre el valor contable de otra que adquiere. Si compra la empresa X, cuyo valor en libros es 100 y paga 150, usted añade a sus propios activos 100 y al fondo de comercio 50. Es normal que una compañía se venda por una cifra mayor que su valor en libros dado que un negocio vale lo que vale su rentabilidad. Ahora bien, dado el canibalismo corporativo nacional (y foráneo) así como las facilidades al crédito que de vez en cuando tienen las empresas y que excita su apetito por las compras apalancadas, existe una natural tendencia en nuestras cotizadas a utilizar el fondo de comercio como herramienta mediante la cual inflar sin límite los activos, mostrando así un valor mayor o mucho mayor del que realmente tienen.

La experiencia nos dice que cuando una empresa tiene un fondo de comercio que se mueva más allá del 25% existen grandes probabilidades de que esté inflando los activos y de que tenga la fea costumbre de crecer solamente en base a operaciones corporativas apalancadas. Cuando se seca el crédito y vienen los reveses económicos queda una enorme deuda sin pagar dado que lo comprado a precio de oro no genera el efectivo suficiente para cubrir esa deuda. Los beneficios futuros que se esperaban de la compra a golpe de talonario no llegan. Pero la deuda se queda.

Esa es la primera parte de la historia de PRISA. Observe el lector la evolución de su fondo de comercio desde el 2007 al 2014 y el peso que ha tenido en el activo y extraiga sus propias conclusiones.

Segunda. El peso de la partida deudora en el activo corriente nos muestra una baja calidad del mismo. Muchos deudores, poco efectivo. O se gestionan mal los cobros, o los deudores tardan en pagar o no pagan. Un porcentaje mayor del 50% de esta partida nos da una indicación clara de baja calidad del activo circulante.

Esto no es tan importante como lo del fondo de comercio porque hay empresas que debido a la naturaleza de su negocio o la naturaleza de su deudor (por ejemplo si éste es una administración pública) tardan en cobrar. No obstante, es una pista clara acerca de la calidad del activo corriente y la calidad de un negocio, si bien esto hay que matizarlo caso por caso.

En PRISA se dan ambas circunstancias. La primera y la segunda. Toca seguir malvendiendo activos y ampliar capital para así intentar salvar la parte rentable del negocio.

Por último, fíjese brevemente en el pasivo:

Observe la cantidad adeudada en el 2007 y en el 2014. Donde estábamos nos hemos quedado. Observe también el patrimonio neto de la entidad dominante tanto en el 2007 como en el 2014. Está claro que en PRISA se vinieron arriba entre el 2007-2009 con el tema del fútbol y Sogecable, entre otros, y que así ha terminado la historia. Se les fue la mano con el talonario y ahora lo que se ha ido es el patrimonio neto, que no la deuda.

Preste atención a los ejercicios 2009-2010. Ahí observará como el pasivo financiero corriente del 2009 se pasa al no corriente del 2010. Normalmente eso significa que ha habido una renegociación de los plazos de la deuda o una refinanciación de la misma o incluso una reestructuración. O lo que es lo mismo: la empresa no era capaz de hacer frente a sus obligaciones a corto plazo y ha tenido que negociar con los deudores para colocar esa deuda a largo plazo. Ahora ya sabemos que el porcentaje de deuda a largo plazo de PRISA es mayoritario. Sabemos también que, habitualmente, el coste de la deuda a largo plazo es mayor que el coste de la misma a corto. Así que nos podemos hacer a la idea de que a PRISA aún le queda mucho por remar.

Como puede observar, la experiencia y la observación cronológica de la evolución de determinadas partidas contables le pueden llevar desde lo cuantitativo a lo cualitativo y ahorrarle horas de engorrosas lecturas contables.

El activo más valioso de PRISA no se puede cuantificar

Es una gran virtud para el inversor adoptar el sano hábito de cuantificar lo que se analiza y ponerlo en relación con su precio y valor. Del análisis cuantitativo se pueden extraer muchas conclusiones cualitativas. Además, es posible determinar a grosso modo un margen de seguridad razonable. El cuantificar hace posible minimizar el error, paso primero y fundamental para comenzar a ganar. En este blog somos grandes partidarios de esta dinámica porque es la que creemos que responde mejor a las necesidades de protección del capital que acechan al inversor.

Si bien es cierto que un análisis cuantitativo por sí solo puede ocultar grandes oportunidades también lo es que, por otro lado, evita grandes desastres. Como ni el pequeño inversor ni la inmensa mayoría de gestores profesionales son empresarios o conocedores suficientes de los recovecos de un determinado negocio o sector y puesto que eso es asimismo harto difícil desde el instante en el cual se poseen acciones de varias empresas de sectores diferentes con actividades negociales variopintas, no queda más remedio que acudir a los números y a través de ellos deducir rasgos cualitativos y señalar parámetros de valor y margen de seguridad.

Sin embargo, el activo más valioso de PRISA no podía ser deducido de sus números. El activo más preciado que tenía no era de por sí cuantificable. Aún conserva parte de él. Deteriorado porque se ha contaminado de la marcha desastrosa del grupo empresarial. Ese activo era el poder. El poder de crear opinión y de influir en la política y en la sociedad de este país como nadie lo había hecho antes.

En la nación cuyo vicio nacional es la envidia PRISA vendía un bien intangible muy demandado por esta sociedad: anticapitalismo cool. Con PRISA uno podía evitar la caspa de La Tuerka o los delirios de Wyoming. Con PRISA se podía ser tan anticapitalista como capitalista y quedar bien en casi todas partes. No hay un producto que se venda tan bien como el anti-capitalismo. Y PRISA tenía su monopolio. Pero el monopolio que cuenta, el cool. El que permite ser anticapitalista a cualquiera. Todos cabían en PRISA. El que no cabía allí no era necesario ni echarlo porque él mismo se iba o se autocensuraba. Jamás ha habido en España una factoría de venta de opiniones y criterios políticamente correctos y queda-bien en cualquier tema, desde ecología a feminismo, como en PRISA.

Y estos cretinos lo han arruinado. Por creerse sus propias sandeces. Que vendas camisetas del Che como churros no significa que debas perder la cabeza respecto a la realidad de lo que ganas y puedes seguir ganando.

Imagínese que tiene un puesto de venta de parafernalia de la revolución cubana con iconografía del Che Guevara a cascoporro y consigue el privilegio de montarlo justo al lado de la facultad de ciencias políticas de la Complutense. Una máquina de hacer dinero. Pero no puede pensar en endeudarse hasta las trancas para abrir un restaurante de cinco tenedores en un lugar lleno de estudiantes si un duro sólo porque se le suba a la cabeza las bobadas implícitas de la mercancía que le está vendiendo a la chavalada revolucionaria.Vender camisetas del Che no es ser el Che. Que te forres vendiendo chapitas del Che no significa que lo que representa y significa económicamente el Che funcione.

Warren Buffett dijo una vez que era bueno comprar negocios que hasta un tonto pudiera dirigir porque alguna vez lo haría. Parece que en este caso los tontos siempre han estado dirigiendo el negocio. Qué rabia da ver un business tan bueno, anticapitalismo-cool en España para todas las clases sociales, arruinado porque unos memos se creyeron sus propias sandeces.

Qué pena.