A lo largo de esta semana hemos comentado que los datos macro habían llevado a los principales índices a zonas de resistencias. Estas resistencias siguen patentes y llegando al final de la semana, está claro que los inversores prefieren recoger beneficios y esperar otro momento para el asalto de las mismas.
Decíamos también que los resultados empresariales podrían generar el optimismo necesario para que las resistencias terminasen superándose, pero las empresas europeas esta semana no están sorprendiendo significativamente al alza. Del Eurostoxx 50 ya han publicado 30 compañías y, aunque el 60% de las compañías están dando resultados mejor que el mismo periodo del año pasado (56% en ventas y 60% en beneficios), en conjunto no está habiendo sorpresas positivas. Ya estaba descontado cierta mejoría de los resultados empresariales y sólo el 46% de las compañías han dado ventas mejor de lo esperado y el 52% dan beneficios mejor de lo esperado.
No es una mala lectura de los resultados en su conjunto, pero a todas luces parece que no es suficientemente optimista como para justificar que los índices europeos superen las resistencias que hemos comentado a lo largo de la semana (los máximos de esta semana coinciden con los máximos de septiembre o de abril según qué índice). En el siguiente gráfico vemos que, en las últimas semanas, en vez de revisarse al alza los BPA estimados para este año (línea roja) y para el siguiente (línea morada), éstos se han ido a mínimos de los últimos años. Esto, evidentemente encarece el PER estimado a un año, situado hoy a 13.15x.
No es un PER estimado caro, y pensamos que las estimaciones de BPA son demasiado pesimistas. Los datos macro en la zona euro están mejorando significativamente en las últimas semanas por lo que entendemos que estos BPA terminarán revisándose al alza. Seguimos pensando que los datos macro seguirán dándole soporte a las bolsas y los inversores que estén en liquidez o tengan menos riesgos en cartera de los que admita su perfil, deberían aprovechar recortes para incorporarse al mercado.
En el siguiente gráfico comparo la evolución del Eurostoxx 50 (amarillo) frente al índice de sorpresas macro de la zona euro. La macro está sorprendiendo positivamente desde marzo de este año (salvo lo vivido en septiembre) y el Eurostoxx no lo está siguiendo. En el gráfico se aprecia la fuerte correlación que hay entre uno y otro indicador.
También hemos comentado a lo largo de la semana que el principal movimiento a destacar es el de la renta fija. El bono alemán empezó la semana en -0.02% y esta mañana hemos visto el 0.21%. Es lógico que los inversores se atemoricen ante las palabras de Draghi y del Bundesbank y sobre todo por los mensajes de gran parte de los analistas de que estamos ante una gran burbuja de la renta fija.
Esta semana hemos comentado que hay un enorme GAP entre el bono alemán a 10 años y expectativas de inflación. Pero hemos de destacar que gran parte de los movimientos del bono alemán de los últimos años están totalmente distorsionados, bien sea porque ha actuado como refugio de problemas en deuda periférica o bien sea por apuestas de especuladores a operaciones del BCE. Si queremos saber qué es lo que está realmente descontando la curva de tipos, nos tenemos que ir a analizar la evolución de los SWAPs, que es el tipo de interés a futuro que descuenta el mercado. En el siguiente gráfico vemos la evolución del SWAP a 2, a 5 y a 10 años (en verde, rosa y blanco respectivamente) frente a los tipos de interés del BCE (línea amarilla).
Evidentemente, los SWAPs han ido acompañando a la política de tipos del BCE, pero hay momentos en los que los SWAP adelantan con más o menos acierto la actuación del BCE. En el año 2010, por ejemplo, vimos un fuerte repunte de los SWAPs de más de un 1% anticipando las subidas de tipos del BCE de 2011. Pero como estas subidas del BCE no sólo no fueron inferiores (sólo dos subidas) sino que rápidamente volvió a bajar tipos, los SWAPS desde entonces no han parado de anticipar una política agresiva del BCE. Incluso este año, por primera vez el SWAP a cinco años ha estado por debajo del tipo de intervención (el 20 años sí que ha estado varias veces por debajo).
Con esto quiero decir que, los SWAPS esta semana no están anticipando subidas de tipos, sino que están corrigiendo el error de los últimos meses. Un error que entiendo que consisten en que descontaban bajadas adicionales en los tipos de interés de la zona euro. Y esto, tras las declaraciones de esta semana, es algo que queda prácticamente descontado. Creo que queda aún mucho tiempo de tipos en torno al 0% y el BCE tardará mucho en subir tipos. Así pues, tras este repunte de las rentabilidades en los bonos, debería volver la serenidad en los inversores de renta fija y estabilizarse en los niveles actuales. Parece que el movimiento de esta semana nos demuestra que ya se ha marcado un claro suelo en la rentabilidad de los bonos, pero esto no quiere decir que se pase de una fuerte tendencia alcista de muchos años de duración a una repentina tendencia bajista. Lo único que se está produciendo es un ajuste a unas tires más sostenibles y acordes a la política monetaria actual.
Quizá el problema esté en los bonos alemanes, que ofrecían rentabilidades mucho más bajas que la curva SWAP. Tal y como he comentado el motivo ha sido por ser activo refugio y por la mayor demanda que oferta. Esta semana hemos visto que a pesar de las fuertes ventas de la renta fija, las primas de riesgo de bonos corporativos y de deuda periférica se han estrechado. La prima de riesgo española ha pasado de 110 puntos el viernes pasado al 102 puntos en la sesión de ayer.
Por tanto, en renta fija observamos claramente gran riesgo en bonos refugio pero no tendrían que sufrir en exceso los bonos de deuda corporativa y las primas de riesgo de periféricos incluso podrían continuar estrechando.
