Esta tipo de articulo busca reunir en un artículo los conocimientos previos que todo inversor tendría que tener ( o mejor dicho los que yo buscaría ) antes de decidir si descartar o no una idea de inversión , dado la oportunidad al lector de dar un vistazo a la empresa y evaluar si parece prometedora y seguir analizándola en profundidad .
Como agregado dejo preguntas que yo mismo intentaría responder si quisiera profundizar la investigación y algunos documentos ( conference call , Equity research , informe sobre el sector ) que pueden ser de utilidad .
Por ultimo si quieren agregar información extra sobre un punto, dar una opinión, recomendar algún informe sectorial, pueden déjala en los comentarios que de seguro le será de utilidad a futuros lectores y a quien les habla .
Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello. No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.
Este artículo no es una recomendación de inversión y alentamos a los lectores a realizar su propio análisis y sacar sus propias conclusiones. El autor rechaza cualquier responsabilidad sobre la exactitud de los datos u opiniones expresadas en este artículo.
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Hoy le voy a hablar de una compañía la cual posiblemente conozcan quienes tuvieron la posibilidad de viajar en avión alguna vez .
DUFRY AG es un minorista de viajes con sede en Suiza que opera MÁS DE 2,300 tiendas DUTY-FREE AND DUTY-PAID aeropuertos, líneas de cruceros, puertos marítimos, estaciones de ferrocarril y áreas turísticas centrales .El término medio de las concesiones ( el derecho a explotar un lugar ) es de 7 años , opera cerca de 470,000 m 2 de espacio comercial mediante estas marcas :
DUFRY AG lo encuentran el la bolsa de suiza (SWX: DUFN) Dufry AG (DFRYF) en el OTC , creo que puede comercializarse desde la bolsa de londe , berlin , Múnich pero no esto seguro si tengan liquidez .
Líneas de negocio
El negocio está dividido en dos sectores los ingresos que provienen del duty free y el duty paid .
Las tiendas Duty Free están ubicadas en áreas restringidas a los pasajeros en viajes internacionales (para salidas y llegadas). En estas el comprador no paga impuestos sobre esas mercaderías . En las tiendas Duty paid el comprador paga impuestos sobre las mercaderías como cualquier mercadería que compre adentro de un país
También cuenta con Compras y logística centralizadas ,Dufry ha simplificado sus procesos clave. A través de la adquisición y logística centralizadas, ha simplificado considerablemente toda la cadena de suministro. Dufry también ha centralizado y simplificado el proceso de pedidos, agregando internamente los pedidos de las diferentes operaciones minoristas y enviando un pedido consolidado a los proveedores.
Tiene tres centros de distribución en Uruguay, Suiza y Hong Kong que operan almacenes en Hong Kong, Runnymede (Reino Unido), Barcelona (España) y Miami (EE. UU.) Y proporcionan el envío oportuno de bienes a nuestras operaciones. El proceso beneficia tanto a Dufry como a los proveedores, ya que permite ordenar y enviar volúmenes más grandes a los centros de distribución, lo que aumenta la flexibilidad para asignar la cantidad óptima de producto a cada país y comprar y maximizar la disponibilidad del producto.
La compañía esta presente en todo el mundo
Tiene cuatro divisiones
- EUROPE AND AFRICA – tiene unas 660 tiendas y unos 181.124 M2 operados
- ASIA PACÍFICO Y ORIENTE MEDIO – Tiene 221 tiendas y unos 55.139 M2 operados
- NORTE AMERICA – tiene unas 1013 tiendas y unos 100.647 M2 operados
- AMERICA CENTRAL Y DEL SUR – tiene unas 535 tiendas y 133.080M2 operados
Esta diversificada tanto en países como ubicaciones, pasando de estar poco diversificada en el 2005 a fuertemente diversificada en el 2018 . Esta diversificación también se dio en los canales de venta, pero en este caso la facturación que aportan estos canales no es tan significativa
Dufry ha limitado su exposición a contratos únicos: su mayor concesión representaba alrededor del 7% del negocio, y los diez más grandes representan menos del 35% de las ventas de 2018
Evolución
En estos últimos dos gráficos podemos ver como dufry paso de ser un jugador pequeño del mercado a tener una posición relevante .
El "New Dufry" es un negocio mucho más grande y maduro en comparación con períodos anteriores con lo cual ( también teniendo en cuenta su deuda ) no se puede esperar un gran crecimiento en adelante .Objetivo de crecimiento orgánico ( ventas comparables + apertura de nuevas tiendas ) a medio plazo del 3% -4% basado en las tendencias del mercado , manteniendo el apalancamiento en el nivel objetivo de aproximadamente 2.5x - 3.5x deuda neta / flujo de caja operativo ajustado .
Datos extras
Desde 2016, Dufry se ha comprometido fuertemente con las marcas para crear productos exclusivos, ediciones limitadas y novedades de lanzamiento. Dejo algunos ej
Dufry en el 2019 accedió al mercado de alimentos y bebidas en aeropuertos . La adquisición de OHM Conces-sion Group LLC. ejecutado por la subsidiaria Hudson Ltd es un paso fundamental para acelerar la expansión de EE. UU. más allá del comercio minorista y en el mercado de servicios de alimentos y bebidas del aeropuerto. Además de agregar como efecto inmediato a los ingresos y la huella de Hudson, OHM opera 60 unidades en 13 puertos aéreos y generó ingresos de alrededor de USD 62 millones en 2018, la adquisición tiene dos componentes estratégicos importantes: primero, mejora las competencias y capacidades de Hudson en el Norte Mercado americano de alimentos y bebidas; y segundo, da acceso a ubicaciones adicionales del aeropuerto donde Hudson no estaba presente.
Las concesiones indicador a vigilar
Las extensiones de contratos exitosas aseguran negocios futuros .En el sector minorista de viajes, los contratos de concesión son el motor de los operadores minoristas, ya que otorgan el derecho de vender sus productos en una operación determinada. En 2019, Dufry continuó ganando con éxito nuevos contratos y renovando contratos de concesión existentes, algunos de ellos mucho antes de la fecha de vencimiento anterior, extendiendo así la vida útil promedio restante de su cartera, que actualmente es de 7 años.
Dentro del portafolio de concesiones, el 17% de los contratos tienen una vida útil restante de uno a dos años; 22% de tres a cinco años; otro 46% entre seis y nueve años, y el 15% final tiene una duración restante de diez años o más. En promedio, Dufry renueva los contratos existentes que generan entre el 10% y el 15% de nuestras ventas cada año, además de agregar nuevos contratos .
Para profundizar la inversión
Mirar la estructura de costos fijos y variables de DUFRY
Estructura del negocio
Al 31/01/2019 habían 50,567,166 de acciones en circulación clase A y un flot del 85%, luego del cov dufry tuve que emitir acciones para poder hacerse de efectivo lo que causo una dilución de 5 millones de acciones , dando un total de 55.5 Millones .
Emitio bonos convertibles , los cuales tiene un strike de 33 CHF . Lo cual da una posible dilución de los bonos convertibles 10.6 millones de acciones . Una dilución del 19% de las acciones actuales o 20.9 de las acciones al 31/12/2019
Al día de hoy 30/07/2020 hay 66.1 millones de acciones diluidas
Deuda
Al 31/12/2019 la deuda neta Ascendía a CHF 3101.9 M ( deuda 3655.4- caja 553.5 ) , 04/2020 se emiten nuevas acciones lo que da un ingreso CHF 151.3 + 350M bonos convertibles ( stricke 33CHF ) y Nueva línea de crédito por CHF 425 millones lista para usar .
Las nuevas iniciativas financieras mejorarán la posición de liquidez de Dufry de CHF 685.9 millones al 31 de marzo de 2020 a una posición pro forma de CHF 1.612 millones ( dinero disponible incluyendo la línea de crédito )
Entonces como queda la deuda de dufry al 20/07/2020?
La deuda neta pasaría a ser 2600.6M ( deuda 3655.4M* - 1054.8M )
*nótese que la deuda queda igual dado que no contemplo los convertibles como deuda porque su precio de stricke esta muy cerca , con lo cual actúa como una dilución de acciones , pasando a tener 66.1M de acciones
Vencimientos de la deuda , moneda y tipo de interés
Los vencimientos de la deuda se dan en el 22 ,24 y 27 , con lo cual para el primero tenemos casi dos años para poner las cuentas en orden y conseguir refinanciarlo . Con respecto a la emision de la misma esta dada en monedas distintas y la deuda es a tipo variable Libor + plus
Para profundizar la inversión
Cuanta caja podría quemar hasta fin del 2020 ? dispone de dicha caja para hacer frente ?
Como le afectaría al FCF la suba de tasas de interés?
SECTOR
El comercio minorista de viajes genera el 26.5% de los ingresos no aeronáuticos para los aeropuertos; comparado con 6.1% de F&B
La venta minorista de viajes genera entre 3.4x (mercados maduros) y 5.5x (mercados emergentes) más ingresos por metro cuadrado que F&B
Tamaño de mercado de USD 76B en 2018 ,Triplicado en mismo en los últimos 15 años. El tráfico global superó la marca de 8,2 mil millones de pasajeros en 2017 ( ventas 68.5B ) Y se espera que casi se duplique para 2032
Distribucion de ventas del sector travel retail por producto en el 2017 ( no encontre informes con esta informacion mas actualizada )
Distribucion de ventas del sector travel retail por zona ( 2017 )
Distribucion de ventas del sector travel retail por canales ( 2017 )
En este grafico vemos la evolución de las ventas en las diferentes zonas y podemos notar que en este periodo Asia es la zona con mayor crecimiento mientas que las demás están estancadas .
Consolidación del mercado
A pesar de la consolidación observada en el sector minorista de viajes en los últimos años, la industria sigue relativamente fragmentada, con los 10 principales jugadores controlando poco más de la mitad del mercado y el mercado restante está cubierto por operadores pequeños y medianos.
Los jugadores más pequeños pueden ser adquiridos por dufry fácilmente con la caja que este genera , además es de recordar que estos jugadores no tiene las sinergias que dufry tiene por su tamaño , ej tener la distribución y compra integrada .
Cambio en el comportamiento de los pasajeros: la interrupción de los ingresos no relacionados con la aviación
En el pasado, los pasajeros que ingresaban a un aeropuerto solían ser entusiastas. Volar era nuevo y emocionante .Esto ha cambiado significativamente. Las aerolíneas de bajo costo han hecho que volar sea asequible para un espectro mucho más amplio de pasajeros, el número de viajeros de negocios frecuentes está en auge en todo el mundo. Con lo cual el mayor crecimiento de pasajeros no siempre derivara en mayores ventas , o por lo menos no en una forma lineal .
Al observar a los pasajeros en los aeropuertos hoy en día, uno se da cuenta de que su comportamiento allí es similar al comportamiento en otros lugares: siempre en sus teléfonos inteligentes, excepto en el check-in, seguridad y embarque. Mirando las estadísticas durante los últimos años, el mercado minorista de viajes se ha estancado. La propensión a gastar está disminuyendo continuamente, porque las compras se han vuelto más fáciles en línea, junto con devoluciones gratuitas, entregas fáciles y rápidas, mayor presencia de marca y marketing directo en canales B2C en dispositivos móviles. Los jugadores en línea como Amazon y Alibaba con su fuerte presencia global se han convertido en competidores directos de los minoristas de viajes.
Vemos como disminuyen los gasto por cabeza (Spent per Head (SPH) ) .
Desde mi punto de vista es entendible que el gasto por cabeza disminuya dado que se diluye con la mayor cantidad de personas que año a año pueden volar . Con esto no estoy diciendo que los duty free tengan que adaptarse o van a tener los ingresos complicados en un futuro pero parece lógico pensar que por lo menos con toda esa cantidad de pasajeros creciendo año a año, por más que el gasto de los mismos baje pueda mantener unas ventas comparables del 0% haciendo las cosas medianamente bien.
La compra planificada se vuelve cada vez más importante, proporcionar a los pasajeros características para simplificar la misma es cada vez más importante. Según una encuesta mundial reciente con viajeros de altos ingresos, la proporción de compras planificadas previamente es aún mayor que la proporción de todos los clientes (71%, con solo 29% de compras por impulso). Además, los pasajeros asiáticos muestran una alta preferencia por las compras planificadas. De hecho, son los que más gastan en la mayoría de los aeropuertos del mundo y parecen planificar de antemano casi todo sus gastos. Dos razones para esto son la barrera del idioma y la falta de familiaridad.
Las personas vuelan con más frecuencia y, por lo tanto, son más conscientes del tiempo limitado y las oportunidades que tienen disponibles en el aeropuerto. El tiempo limitado también se correlaciona con un mayor estrés, al igual que la preocupación por la disponibilidad de existencias, el precio, el tamaño del embalaje, la entrega, etc. Por esta misma razón, más personas eligen comenzar su búsqueda de productos en línea, no en la tienda. Los pasajeros con el mayor ingreso neto tienden a correlacionarse con los miembros de viajero frecuente o de lealtad de las aerolíneas de primer nivel, y eligen pasar su tiempo en salas VIP en lugar de ir de compras. Estas son las personas que preferirían tener las herramientas digitales a su disposición para buscar, navegar y ordenar desde la comodidad de su asiento, en su dispositivo con cumplimiento y pago sin problemas en todo el ecosistema.
COMPETIDORES
LAGARDERE
El negocio cuenta con dos líneas , una de publicidad en la cual facturan unos 2000M y otra de travel retail . podemos notar que 4264M facturados solo el 40% es del sector retal por lo que su participación en el mercado es unas 6 veces menor a dufry
ATU Duty Free
Tiene 128 tiendas, cubriendo 32.500 metros cuadrados de espacio comercial, que abarca 21 aeropuertos en 8 países de todo el mundo. No cotiza
China Duty Free Group Co., Ltd.
Fundada en 1984, China Duty Free Group Co., Ltd. (CDFG) es la empresa estatal autorizada por el Consejo de Estado para operar negocios libres de impuestos en todo el país. Durante 30 años de rápido desarrollo, CDFG ha establecido asociaciones a largo plazo con más de 1000 marcas de lujo en el mundo y ha establecido más de 200 tiendas minoristas en más de 90 ciudades en 30 provincias, municipios y regiones autónomas (incluyendo Hong Kong, Macao y Taiwán) de China y en ciudades del sudeste asiático, como Siem Reap y Phnom Penh. Además, ha construido seis centros logísticos bajo supervisión aduanera en Dalian, Shanghai, Qingdao, Shenzhen, Sanya y Hong Kong. Los canales de venta cubren el aeropuerto de Beijing, el aeropuerto de Shanghai, el aeropuerto de Guangzhou, el aeropuerto de Hangzhou y otros aeropuertos centrales más grandes del país, así como Hong Kong Aeropuerto,
Gebr-heinemann
Tiene , 2 líneas de negocios
- Venta al por menor
- Distribución
Venta al por menor
Heinemann Duty Free no solo comercializa productos Duty Free: hacemos negocios con pasión. Este no es un reclamo vacío, como lo atestiguará cualquier cliente que haya visitado cualquiera de nuestras más de 100 tiendas aeroportuarias en Europa. Día tras día, más de 8,000 miembros del personal logran crear un ambiente único y altamente personal a través de su propia dedicación y empatía.
Distribución
Como mayorista internacional, proporcionamos un vínculo crítico entre la industria de bienes de consumo y el mercado minorista de viajes. Desde una amplia cartera de bienes de consumo de alta calidad, suministramos directamente gamas a medida a los clientes en los aeropuertos, a bordo de aviones y barcos, y en los cruces fronterizos.
Más de mil clientes en más de 100 países ahora dependen de entregas confiables y basadas en las necesidades de nuestra amplia gama de productos, y de los servicios muy especiales que Gebr. Heinemann proporciona.
Los centros logísticos de Heinemann se encuentran entre los más modernos en el mercado minorista mundial de viajes: el flujo de mercancías en todo el mundo está controlado por nuestros dos modernos centros logísticos en el distrito Allermöhe de Hamburgo y Erlensee, cerca de Frankfurt. Aún más impresionante que la escala de la tecnología (que incluye, por ejemplo, bastidores de 40 metros de altura) es el trabajo diario de los departamentos de logística: la interacción simultánea perfectamente orquestada de miles de procesos con el objetivo de determinar la ruta ideal. para cada pedido
Dado que un flujo fluido de mercancías es fundamentalmente importante para nosotros como empresa comercial, hemos estado expandiendo nuestra infraestructura de almacén: el segundo Centro de logística especialmente diseñado para abastecer los mercados del sur de Europa abrió en Erlensee (cerca de Frankfurt) en el verano de 2014.
Para profundizar la inversión
Mirar la implementación del programa de afiliación de dufry
Mirar la evolución de like for like de los competidores y del sector en general para saber como estamos respecto a los demás
Márgenes EBITDA de los competidores en mercados comparables? Ventas? Crecimiento? Y múltiplos a los que cotiza
CRECIMIENTO
Las estrategia de crecimiento a base de adquisiciones , con foco en Asia ,es compra Empresas de (CHF 200-500M) que pueden integrarse fácil y rápidamente en Dufry . Objetivo de crecimiento orgánico a medio plazo del 3% -4% basado en las tendencias del mercado.
Podemos ver que en el pasado la empresa opto en algunos periodos por crecer orgánicamente mientras en otros consolido el mercado , me parece interesante dejar dos gráficos que muestran bien esta situación
Les dejo un cuadro que hice tomando las cifras de los estados contables , en el mismo podemos ver los márgenes EBITDA y la deuda así como la cantidad de acciones en circulación , esta información completa la película que trata de mostrar los dos gráficos anteriores .
Para profundizar la inversión
Crecimiento like for like de dufry? Compararlo con la industria.
Cuanto le cuesta la apertura de las tiendas en promedio? con este dato podremos saber cuánto puede crecer orgánicamente o cuanto le cuesta ese crecimiento .
Cuantas acciones se emitieron , para que y a que valoración?
MANAGEMENT
Los sueldos cobrados representan un 5 % del FCF generado en el 2019 , el mayor accionistas de la junta directiva , Luis Andrés Holzer Neumann ,quien tiene un participación accionario del 8.15% de dufry recibe un pago de 400 mil CHF y su participación en este momento representa 105 millones de CHF unas 262x lo percibido
Luis Andrés Holzer Neumann es un empresario mexicano que ha estado al frente de 9 compañías diferentes. Está en el directorio de Inmobiliaria Fumisa SA de CV (ex presidente) y otras 8 compañías. En su carrera anterior ocupó el cargo de Presidente de Industria Nacional de Relojes Suizos SA, Presidente de Holzer Y Cìa SA de CV, Presidente de Inmobiliaria Coapa Larca SA de CV, Presidente y Director Ejecutivo de Grupo Industrial Omega SA de CV, Presidente de Inmobiliaria Castellaños SA de CV, presidente de Consorcio Metropolitano Inmobiliario SA de CV y presidente de Creative Business SA de CV. Recibió un MBA de la Universidad de Columbia y un título universitario de la Universidad de Boston. Todo su patrimonio público esta en DUFRY .
Compensación de la junta directiva y la compensación de los executivos dan un total de 27M CHF
Para profundizar la inversión
Investigar plan de incentivos para directivos?
cuantas stock option recibeny en que condiciones?
VENTAJA COMPETITIVA
Desde mi punto de vista y esta es solo una opinan, el tamaño puede ayudar a reducir algunos costos que otras empresa del mismo sector pero con una facturación menor tendrían que afrontar. un ejemplo de esto es tener centralizada e integrada la distribución y compra de los productos que vende . Si quien concesiona maneja varios aeropuertos o terminales, puede negociar varios contratos con un jugador grande y no estar alquilando a muchos chicos .También a la hora de firmar un contrato es mas probable que un jugador grande tenga menos problemas a la hora de afrontar los alquileres ante un problema .
VALORACION RAPIDA
( precio 23.74 CHF 31/07/2020 )
Suponiendo que la empresa puede retornar ( puede que tarde dos años ) a su niveles de EBITDA normalizados previo cov-19 estaría cotizando a
EV*/EBITDA 4226/917.9 = 4.6x
*EV 23.74* 66.173.226 ( tomo las acciones diluidas ) = 1570 M capitalización +2600M Deuda neta +56.6M Non-controllinginterests = 4226 M
Un Múltiplo bastante atractivo , teniendo en cuenta que hasta hace poco era un negocio muy estable , si pensamos que el mundo va a volver a viajar , la gente comprar los productos de dufry
Cuando la situación se normalice es de esperar que regrese a un múltiplo de ev/ebitda 10x a 12x , es casi triplicar de acá hasta que recupere su ventas y margen , esto podría llevar 2 o 3 años en un escenario muy conservador
Ahora quiero dar otro punto de vista sobre como ver dufry , en esta situación se parece mas a un opción call de cov con un plazo largo, en la cual para perder la prima que pagamos , en este caso la acción de dufy , tiene que darse un escenario muy malo , mientras que si los escenarios son regulares o buenos podemos duplicar o triplicar lo pagado .
Escenario donde pierdo todo , tendría que extenderse la situación actual hasta finales del 2021 con lo cual dufry tendría que volver al mercado de capitales en búsqueda de financiación para hacerse de caja o una nueva dilución , tambien en el 2022 lo estaría esperando una deuda bastante difícil de pagar si no genera FCF . en este escenario quedaría extremadamente diluida o con mucha deuda , asi y todo si consigue financiación o refinanciar sus deudas nuestra inversión no se perdería por completo , también tengamos en cuenta que si pasa algo así casi todo el mundo estaría en problemas
Otra forma de verla es calculando cuantos dividendo podría repartir con la situación normalizada (ventas del 2019 y tiene un margen FCF similares ) si dejara de crecer , todo lo que gana lo usa para pagar deuda y dividendos . podría estar generando unos 570M CHF , si reparte la mitad equivale a 4.3 CHF por acción diluidas .
Dufry hoy cotiza a 23.74 el rendimiento del dividendo seria del 18% , un dividendo mas que aceptable estaría en torno al 5% , lo que daría una valoración de 86 CHF.
Para profundizar la inversión
Calcular el ebitda y FCF PREFORMA , con las nuevas adquisiciones como si hubiese facturado todo el ano
Documentos de interés
Leer los DUFRY DAY , es un day investor , muy completo
Informe de Ratings
https://www.dufry.com/sites/default/files/document/2020-06/20200619%20Moodys_Dufry%20Report.pdf
research vontobel grupo de banca privada y gestión de inversiones con sede en Zurich, Suiza.
https://www.vontobel.com/docum...
Articulo del nuevas tendencias en el sector
https://www.aoe.com/fileadmin/AOE.com/documents/en/whitepaper/Whitepaper_The-Digital-Airport-Commerce-Ecosystem_AOE.pdf
Articulo sobre sector en asia
https://www.omnicomretailgroup...
Artículos de la industria
duty Free World Council es la voz global para la industria de viajes libres de impuestos y viajes.
Las asociaciones regionales de la industria de todo el mundo se han unido para formar el Duty Free World Council (DFWC) con el fin de resaltar la importancia de la industria libre de impuestos y de viajes para generar niveles significativos de empleo y proporcionar ingresos vitales para la aviación, viajes y turismo y sectores marítimos. Los objetivos del Consejo incluyen aumentar la conciencia y el conocimiento de la industria, brindar apoyo a las asociaciones regionales de la industria y desarrollar estándares en toda la industria a través de actividades educativas
http://dfworldcouncil.com/data-resources/
Articulo para los insider de la industria
http://travelmarketsinsider.net/magazines/Summit2018Web.pdf
Web insiders de la industria
http://travelmarketsinsider.net/
Por ultimo me gustaria invitar a particiar todo aquel que tenga una opinon , informacion sobre la empresa o sector , para que todos los que lean ( incluido yo ) podamos seguir aprendiendo sobre dufry .
