Es un estilo de inversión cuya popularidad se ha incrementado significativamente desde la Gran Crisis Financiera, que se centra en aquellas acciones que experimentan una menor variabilidad en sus cotizaciones (volatilidad). Está asociado a la inversión cuantitativa o Factor Investing (inversión en factores). La baja volatilidad, al igual que el value, el momentum o la calidad, son “factores” que han mostrado un atractivo desempeño a largo plazo en relación con el mercado en su conjunto. Por tanto, los inversores buscan aprovechar estas cualidades para mejorar los rendimientos ajustados al riesgo de sus carteras. Pero que a largo plazo hayan funcionado no implica que funcionen en todo momento.
La volatilidad es un concepto estadístico que suele calcularse como la varianza o desviación estándar (que es la raíz cuadrada de la varianza) de los rendimientos pasados, lo que mide la dispersión o variabilidad de éstos alrededor de su valor promedio. Una acción cuyo precio experimenta grandes fluctuaciones por encima y por debajo de su valor promedio, es más volátil que una acción que apenas fluctúa en torno a esa media. También puede utilizarse la Beta, que en este caso relaciona los movimientos de un activo (por ejemplo, una acción española) con los de su índice de referencia (Ibex 35).
La volatilidad suele asociarse al riesgo. Así, comúnmente se piensa que una acción muy volátil tiene mayor riesgo que una acción cuya volatilidad es reducida. Esta idea, aunque en las finanzas académicas está muy arraigada, es criticada por una parte de los inversores, particularmente los que se adscriben a la inversión fundamental y/o Value Investing. Éstos, en cambio, tienden a ver la volatilidad como fuente de oportunidades. Sea como fuere, la volatilidad suele ser incómoda y difícil de digerir para la mayoría de los inversores, y puede llevarles a tomar decisiones que a largo plazo son dañinas para su rentabilidad (por ejemplo, vendiendo tras fuertes caídas y volatilidad). Además, para inversores con un horizonte temporal de corto plazo, la volatilidad puede ser ciertamente un riesgo. Por lo que no es de extrañar que existan en el mercado estrategias que busquen minimizar o controlar la volatilidad, incluso a costa de la rentabilidad.
Sin embargo, los datos muestran que los rendimientos no tienen por qué verse mermados en las estrategias de baja volatilidad. De ahí surge lo que se conoce como la “anomalía” o “paradoja” del factor de baja volatilidad o Low Volatility (a veces abreviado como Low Vol), puesto que las finanzas clásicas postulan que existe un conflicto entre la rentabilidad y el riesgo, es decir, que una mayor rentabilidad va asociada a un riesgo mayor, y un menor riesgo implica menor rentabilidad.
Veámoslo en los datos, particularmente para EEUU y Europa, aunque hay evidencia de que es un efecto universal. Primero, con el índice S&P 500 Low Volatility, que selecciona las 100 acciones menos volátiles del índice estadounidense, y las pondera según la inversa de su volatilidad, es decir, las acciones menos volátiles reciben un mayor peso en el índice. Éste tiene su correspondiente ETF: Invesco S&P 500 Low Volatility ETF (ticker SPLV). Comparando el índice de baja volatilidad (línea blanca) con el S&P 500 (verde) vemos cómo el primero ha batido al mercado desde 1990, con una desviación estándar (en los últimos 10 años), como métrica de volatilidad, del 9,35% frente al 12,51% del S&P 500:
En el siguiente gráfico podemos ver la composición sectorial del índice de baja volatilidad, con un peso muy elevado en sectores como utilities (servicios públicos), financiero e inmobiliario:
Fuente: S&P Dow Jones Indices.
Yéndonos a Europa, también se cumple el rendimiento superior del índice de baja volatilidad (en este caso, el MSCI Europe Minimum Volatility) respecto al índice de referencia del mercado (MSCI Europe). Desde 1999, el MSCI Europe Minimum Volatility ha obtenido una rentabilidad anualizada del 7,12% frente al 4,68% del MSCI Europe.
Fuente: MSCI.
Esta es la composición sectorial del índice de baja volatilidad europeo, sobreponderado en sectores como el de consumo básico, financiero y salud:
Fuente: MSCI.
Comprobamos que los índices de baja volatilidad de las diferentes regiones geográficas no son tan parecidos como podría pensarse. El hecho de que un sector sea más o menos volátil varía de un mercado a otro, y no es una característica intrínseca y universal del sector. También debe tenerse en cuenta que diferentes índices de baja volatilidad, incluso de un mismo mercado, pueden tener composiciones sectoriales diferentes.
A día de hoy, el comportamiento tan bueno del estilo de Low Volatility Investing en los últimos 5-10 años, ha llevado a analistas cuantitativos a llamarlo una “burbuja”, como es el caso del estratega de JPMorgan, que dijo lo siguiente: “La burbuja de las acciones de baja volatilidad frente las acciones value es hoy más significativa que cualquier otra burbuja de valoración relativa que el mercado bursátil ha experimentado en la historia moderna” (Marko Kolanovic, JPMorgan Chase, Bloomberg 16 de Julio, 2019), acompañando su afirmación del gráfico inferior:
¿Por qué funciona, o ha funcionado históricamente, el factor Low Volatility?
La cesta de acciones de baja volatilidad tiene la cualidad de proteger los rendimientos ante mercados bajistas, experimentando caídas menores que las del mercado en su conjunto. Debido a esta protección durante las fuertes caídas, en el mercado alcista no necesita subir tanto como el mercado para igualar sus rendimientos. En otras palabras, se gana más a largo plazo perdiendo menos en los periodos de grandes desplomes. Podemos ver este punto en el caso de los dos grandes mercados bajistas recientes, si bien puede haber periodos puntuales en los que caiga más que el mercado en su conjunto:
Nota: Drawdown hace referencia a la caída de máximo a mínimo. Fuente: Lawrence Hamtil.
Dada la consistencia de sus rendimientos a lo largo del tiempo, el estilo Low Volatility podría verse como la panacea para los inversores. ¿Cómo puede seguir manteniendo su ventaja en rentabilidad frente al mercado, si ofrece todo lo que aparentemente el inversor desea (rentabilidad con baja volatilidad)? Quizá la cuestión radique en que es un estilo demasiado “aburrido” para muchos inversores, que prefieren la excitación y volatilidad de otros sectores o estilos más volátiles y sujetos a modas y fases calientes. Si bien, como dice la cita anterior del estratega de JPMorgan, en la actualidad hay señales de que es el estilo de baja volatilidad el que puede estar caliente. Otra posible razón es que los inversores, con la idea de que siempre hay un conflicto entre rentabilidad y riesgo (volatilidad, para muchos) muy arraigada, se muestren escépticos ante este enfoque a pesar de los datos mostrados.
