Preocupa el Santander

El Grupo Santander ha sido señalado como uno de los grandes ejemplos a seguir en una crisis financiera. No analizaremos aquí las razones de su éxito, aunque podemos señalar dos importantes: en primer lugar, la ampliación de capital que realizó para reducir su ratio de apalancamiento, mejorando así su solvencia; en segundo lugar, la gran diversificación de su cartera de activos. No sólo no invirtió masivamente en ladrillo (aunque tuvo un gran porcentaje de capital en esta industria) sino que, además, invirtió mayoritariamente fuera de España, centrándose mucho en emergentes.

Todo ello, unido a la compra de deuda soberana europea cuando su precio no hacía más que subir (intereses bajando), le permitió entrar con mayor fortaleza en esta crisis, una serie de decisiones estratégicas bastante acertadas. Respecto a su cotización, el anclaje a la deuda soberana ha llegado a llevar al precio a niveles muy bajos, incluso forzando al grupo a dotar provisiones por estos activos, aunque tras el anuncio de Draghi su preocupación, en este sentido, es ahora menor.

El problema que tiene ahora el Santander entre manos es doble. Por un lado, la cartera de activos relacionados con la industria inmobiliaria. Por otro, los problemas con la Reserva Federal que podrían surgir en el caso de volver a contratar a Alfredo Sáenz.

En primer lugar, las alarmas sobre el estado de su cartera de activos saltaron la semana pasada cuando el Santander vendió a un hedge fund estadounidense un paquete de 300 millones de euros con un 96% de descuento. Esto, que fue recibido en el mercado como una señal del gran esfuerzo que los bancos españoles están haciendo por limpiar sus balances, debe ponernos sobre aviso valorando el resto de sus préstamos. ¿Podría haber más préstamos cuyo descuento fuera similar? Al cabo, estábamos viendo operaciones con descuentos del 50, 60 o incluso del 70%, pero un 96% de descuento ya parece excesivo. Eso sí, el Santander explicó que eran activos totalmente provisionados y, contablemente, fuera ya del balance, luego la venta no les generó pérdidas en la cuenta de pérdidas y ganancias (¿y la provisión, cuando la dotase, no genera pérdidas?).

El segundo problema que señalábamos era el de la Fed. Según la ley americana, si un miembro del consejo de administración tiene antecedentes criminales esto puede ser motivo de la pérdida de derechos del Grupo para operar con créditos de la Reserva Federal. Si el Santander volviera a contratar a Alfredo Sáenz tras la decisión del Supremo en febrero (lo que le deja, todavía, con antecedentes) ya no podría gozar del paraguas del FDIC en Estados Unidos y, probablemente, tendría que dejar de operar con productos financieros de la Fed. 

¿Qué nos dicen sus fundamentales?

Analizados estos dos preocupantes aspectos, debemos también dejar una nota más, sus fundamentales son buenos, de hecho, claramente podríamos apostar por un alza en el precio de aquí a final de año. Como dato preocupante de los fundamentales, a parte del posible deterioro de sus activos que, según su contabilidad, está ya provisionado, está el fuerte descenso del EPS. Las ganancias por acción (EPS=0,29$) están muy por debajo de la media de los últimos diez años (EPS=1,18$), incluso muy por debajo de los máximos en la época de burbuja (EPS=1,78$) y también por debajo de la media de los últimos 20 años (EPS=0,77$). Aunque esto tiene dos justificaciones: el efecto dilutivo provocado por la ampliación de capital y el efecto de la crisis financiera.

Sin embargo, otros datos son mucho más positivos, como el CAGR del 18,7% de sus activos en los últimos 20 años (récord en el sector), un ROE superior al 12% cuando la media de los últimos años se sitúa en el 14% (una caída no muy pronunciada para la crudeza de la crisis) y las provisiones, todas ya dotadas, de entre el 14% y el 52% para créditos inmobiliarios y hasta del 80% para créditos no inmobiliarios. Si hacemos un cálculo, estas buenas sensaciones nos podrían llevar a una subida del EPS (que implicaría unos resultados positivos, antes de provisiones, de más de $7.500 millones) algo ligeramente por encima de los $7.050 millones de beneficios, antes de provisiones, del año 2012.

En conclusión, aunque SAN tenga muy buena pinta y sus fundamentales sean sólidos, incluso aunque pudiera parecer sensato comprar SAN en estos momentos, debemos estar muy pendientes a lo que pueda ocurrir con Alfredo Sáenz (por el problema de la Fed), a lo que ocurra con la deuda soberana (ya que la cotización de SAN mostró gran anclaje a la misma durante 2012) y al deterioro de la cartera de activos. Puesto que, aunque SAN no sea una entidad que vaya a vender a la SAREB, el peligroso incentivo está ahí y si sus activos se siguen deteriorando, apoyarse en un organismo con tantas prebendas jurídicas y que genera tantas distorsiones podría llegar a ser visto con buenos ojos por los directivos del Grupo Santander.

P.D. Podéis comprobar un análisis bastante profundo que utilizo com fuente de sus fundamentales aquí.