Ya estoy de vuelta de mi viaje a Nueva York donde he percibido claramente la preocupación de los inversores por los precios energéticos y del petróleo en particular.
¿A qué se puede achacar los actuales precios del petróleo?. ¿A la oferta?, ¿a la demanda?. Tengo la sensación de que esta vez la causa es el señor Draghi (presidente BCE) y sus pares en el Reino Unido, Noruega, Australia y EEUU con sus masivas inyecciones de liquidez y programas de flexibilización cuantitativa (QE).
Los precios del petróleo, tanto en euros como en libras esterlinas, se encuentran en máximos históricos. Todos los medios de comunicación en EEUU hablan de los altos precios de la gasolina y en Europa es un tema recurrente. Si los precios se mantienen elevados en los niveles actuales, habría que descontar entre 0.25% y 0.50% al crecimiento interanual del producto interior bruto real para el próximo año. Es más, la combinación de una economía mundial más fuerte, las inyecciones masivas de liquidez, los programas de flexibilización cuantitativa junto con las crecientes tensiones de Oriente Medio, hacen que la posibilidad de un shock sea más real que en el pasado.
Observemos la oferta. La oferta mundial de petróleo está en niveles récord a pesar de Irán, Siria y Libia. No es solo Rusia y otros productores los que están liderando esta tendencia, incluso la OPEC está produciendo a niveles no vistos anteriormente:
Lo interesante es que, si apartamos la vista de la eurocrisis, las economías del mundo están teniendo un mejor comportamiento del esperado, pero no se observa un incremento de la demanda. Y es aquí que la palabra eficiencia sale a flote. Lo que muchos llaman “débil demanda a causa de la crisis”, no es más que el incesante aumento de la eficiencia, especialmente evidente en EEUU, en lo que a consumo energético se refiere:
Hay que añadir a este dato que las importaciones por parte de EEUU se encuentran en mínimos de 12 años gracias a la revolución de la pizarra bituminosa (gas & oil shale). EEUU importó 8,91 millones de barriles de petróleo por día durante el año pasado de acuerdo a los datos de la US Energy Information Administration, la cantidad más baja de los últimos 12 años. La demanda tácita en Europa y EEUU ha bajado entre un 5% y 7% en términos interanuales, mientras que en Asia la demanda se mantiene. Los mercados emergentes están manteniendo la demanda global de petróleo sobre los 87 millones de barriles por día, pero cada dos semanas escuchamos de la IEA y otras agencias, que se están revisando a la baja las estimaciones para el año 2012. La IEA solo espera para este año un incremento del consumo en 800,000 barriles al día (un 0.9%) . Es decir, 300,000 barriles menos que lo que la propia IEA pensaba hace poco más de un mes. Como dije a principios de año, en mi caso espero que la demanda se mantenga plana en términos interanuales.
Los inventarios de los países de la OECD han disminuido en los,últimos meses, pero se encuentran dentro del rango de los últimos 5 años, unos 57-60 días de demanda. Hay tensiones en el mercado, pero no son especialmente importantes como prueba que la demanda está cubierta a pesar de los trastornos globales causados por Irán, Siria o Nigeria.
Uno de los puntos que más despierta mi curiosidad, es el creciente interés abierto (open interest) en las posiciones largas en el mercado de futuros del petróleo. Un interés abierto cercano a los niveles de 2008. El “inflation trade” está en su pleno apogeo y garantizado por la política monetaria de tipos bajos.
La oferta monetaria está creciendo a ritmos muy elevados, desde China hasta Europa porque el mundo desarrollado está muy preocupado con el riesgo de deflación y esto causa inflación indirecta en todas las materias primas (excepto algunas, como el gas Henry Hub, por causas específicas). El balance de la Reserva Federal se ha multiplicado por 3 desde junio. La oferta monetaria global se ha doblado desde finales de la pasada década.
According to seeking alpha (see link here): "Developing China’s M2 money supply has been rising by a large 20% and Russia’s by a very large 30%.Even developed countries such as Switzerland have seen money supply growth of 25%. Japan’s M2 is gradually moving higher after the ‘Lost Decade’ and after recent events exacerbating an already fragile situation. Global money supply growth is increasing by 8%-9% per annum".
Después tenemos el asunto del “techo en el gasto del petróleo” o la factura de las importaciones de petróleo con respecto al producto interior bruto. Actualmente esa factura está cercana al 5%, pero el techo del gasto se está reduciendo en los países OECD y, por lo tanto, no amenaza la recuperación. A la vez, los altos precios del petróleo no son un problema en los países emergentes si este consumo genera productos, bienes y servicios de mayor productividad y valor añadido. Hay que recordar que muchas economías emergentes no necesitan que los precios del petróleo se encuentren bajos para estar bien, eso es más una idea aplicable a los países OECD. Esas economías emergentes han convivido con precios altos durante mucho tiempo. Cuando el gasto petrolero alcance el 7% del PIB mundial, podremos empezar a preocuparnos. Mientras tanto, los problemas en la demanda son una preocupación pero no un problema.
Evidentemente, muchos de esos países emergentes son también países productores. Rusia, Brasil, OPEC, África occidental y Asia son los principales beneficiarios de esta redistribución de la riqueza proveniente de Estados Unidos y Europa.
El spread Brent - Urals oil entró en terreno negativo la semana pasada, haciendo que la operación más plausible ahora sea abrir cortos en refineras europeas. Otra operación que empieza a ser atractiva es largos en West Texas Intermediate y cortos en Brent a medida que las tensiones en Iran no van a más y los problemas de inventario en Cushing se están resolviendo. No espero que el spread Brent-WTI se vaya a cero, pero sí cerca de los 10$ por barril, más acorde a los fundamentales como comenté hace un tiempo.
La otra operación que luce atractiva, es abrir cortos en grandes compañías petroleras europeas ya que no generaron un significativo free cash flow en el Q4 de 2011 y han visto reducidos sus márgenes en refino, que se añade a un menor crecimiento de la producción y de los beneficios. El sector se encuentra en la parte alta del rango en el que tipicamente ha cotizado con respecto al conjunto del mercado. Los tradicionales puntos fuertes del sector (balance, dividendo, seguridad), siguen ahí ,pero a cambio de mayores múltiplos. Con un PER de 9.5, el sector se encuentra en la parte alta del rango histórico en su EV/IC/ROIC/WACC. Todos sobre 1 (lo que significa que está caro).
Mientras tanto, EEUU disfruta de los beneficios de la revolución en las pizarras bituminosas (oil & gas shale) en todas las partes de su economía. Un simple cálculo muestra que ver el West Texas Intermediate $20 dólares/barril por debajo del Brent y ver el gas de Henry Hub en $2.5/mmbtu en contraposición a los $8/mmbtu del gas europeo, tiene el mismo efecto que los programas de flexbilización cuantitativa de Bernanke....anualmente. Mientras en Europa debatimos sobre esta fuente de energía, en Washington se deben de estar riendo a carcajadas. Las refineras estadounidenses parecen estar situadas en la mejor posición para tomar ventaja de una economía que se fortalece y que ve el gasto energético reducirse.
Creo que el riesgo de destrucción de la demanda existe pero, a diferencia de 2008, el riesgo de un desplome financiero y de un “credit crunch” es mucho menor. De hecho, si hay algún riesgo, es que la laxa política monetaria se mantenga durante mucho tiempo y con ella los precios de las materias primas en niveles altos. Draghi, Bernanke y sus amigos quieren promocionar el “carry trade” para evitar una deflación al estilo japonés. Tanto la oferta como la demanda están bien cubiertas, es la oferta monetaria el factor clave en estos momentos.
Datos cortesía de: Carnegie, Erste, Oriel, BP, BarCap e investigación propia.
Aparición Daniel Lacalle en la CNBC sobre el mercado del petróleo. (inglés)
Daniel Lacalle es autor del blog Energy & Money en inglés.
