Por qué no hay que comparar tipos de interés en distintas divisas

6 de mayo 4
Director de Renta Fija de santalucía AM
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33º en inB
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La expresión anglosajona “There´s no free lunch” podría traducirse al castellano por la vieja acepción de “no hay duros a pesetas”.

Recientemente, ante los elevados diferenciales de tipos de interés que ofrece la curva de tipos de Estados Unidos con respecto a los tipos de interés de la eurozona, algunos analistas recomiendan la inversión en la curva USA con el único argumento de disfrutar dicha rentabilidad esperada adicional.

La triste realidad es que dicha estrategia no es tan sencilla de implementar, y sobre la que me gustaría exponer algunas salvedades:

A primera vista, invertir en renta fija libre de riesgo que ofrece rentabilidades superiores en más de un 2% a las de la zona euro es una idea atractiva, sin embargo, invertir en bonos soberanos denominados en moneda extranjera incorpora la volatilidad de la divisa, muy superior a la de los tipos de interés, por tanto, se convierte en una apuesta sobre la revalorización del dólar frente al euro más que una estrategia de valor relativo de renta fija. La variable determinante del éxito sería el comportamiento de la divisa, no de los bonos. No sería una inversión asimilable a renta fija sino de divisa y sería mucho más barata de implementar simplemente comprando efectivo en dólares. Por lo tanto, invertir en Renta Fija denominada en otra divisa no tiene los mismos riesgos que invertir en Renta Fija denominada en Euros, tiene riesgos adicionales. Por lo tanto, la comparativa entre tipos de interés denominados en diferentes divisas es una comparación incorrecta. “Es como comparar pesos en diferentes planetas (con diferentes gravedades)”, siempre dice un compañero de nuestra Área corporativa de Inversiones.

Si, por el contrario, se decide realizar dicha apuesta de valor relativo entre curvas de tipos cubriendo el riesgo de divisa, entonces entra en acción la teoría económica de la paridad de tipos de interés (Interest Rate Parity). Según esta teoría, en equilibrio de largo plazo, el coste de la cobertura de la divisa anularía el diferencial de tipos de interés (lo comido por lo servido), ya que el seguro de cambio que se contrata como cobertura de la divisa se cotiza precisamente con las expectativas de diferenciales de tipos de interés entre las dos curvas de tipos. Si el dólar se aprecia por incremento de diferenciales de tipos, la ganancia en tipo de interés se anula por la pérdida de la cobertura de la divisa.

El coste de cobertura de divisa, independientemente de si se utiliza un seguro de cambio o futuros de divisa, se calcula con el tipo forward, es decir, el tipo de cambio que recoge las expectativas del diferencial de tipos de interés entre las dos divisas. Su fórmula es la siguiente:

Tipo de cambio forward del par de divisas = Tipo de cambio spot * (1+tipo de interés doméstico) / (1+tipo de interés externo)

Es verdad que el bono americano a 10 años cotiza al 2,54%/año, visualmente muy por encima del Bund alemán, sin embargo, si calculamos el coste de la cobertura de divisas (basada en el diferencial de tipos y la base del cross currency) el 2,54%/año se convierte en un 0,286%/año aproximadamente, como podemos ver en la calculadora de Bloomberg.

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A continuación, mostramos la elevada correlación histórica entre la cotización del dólar contra el euro y el diferencial de los bonos a 10 años entre USA y Alemania durante los últimos 14 años.

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El gráfico anterior demuestra que la rentabilidad esperada de invertir en el bono a 10 años en lugar del bono alemán cubriendo el riesgo divisa tiende a cero en equilibrio de largo plazo, ya que la cobertura de la divisa anula el beneficio del diferencial de tipos de interés.

La única posibilidad de invertir solamente en el diferencial de tipos de interés con una exposición mínima a divisa sería a través de futuros: comprando futuros de bono americano y vendiendo futuros del Bund alemán. Esta estrategia sólo esta al alcance de inversores institucionales con la infraestructura y pertenencia a mercados y cámaras de liquidación y compensación, y no estaría al alcance de inversores minoristas. En esta estrategia sólo existiría una mínima exposición a divisa por el importe de las garantías exigidas para los contratos de futuros, en el entorno de un 2% de la posición.

Conclusión: Es verdad que los mercados financieros pueden ofrecer oportunidades de arbitraje, sin embargo, la implementación de dichas estrategias requiere una elevada especialización y profundo conocimiento de los mercados financieros, elevados volúmenes y la pertenencia a mercados y cámaras de compensación y liquidación. Dichas estrategias no están al alcance de los inversores minoristas y no hay que olvidar que “No hay duros a pesetas”, a igual riesgo, igual rentabilidad. No existe un activo libre de riesgo denominado en Euros que tenga una rentabilidad a vencimiento del 2,5%/año.

Luis Merino

Director de Renta Fija de Santalucía AM

Cuenta Twitter de Santalucía AM

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Este artículo tiene 4 comentarios
Hola Luís, enhorabuena por el artículo, me parece muy oportuno.
Simplemente te agradecería me aclararas el párrafo:
"No sería una inversión asimilable a renta fija sino de divisa y sería mucho más barata de implementar simplemente comprando efectivo en dólares".
Si piensas que la divisa va a beneficiarte, en principio parece que compensa ya que partes con ese 2%, sin necesidad de cobertura.
Saludos
06/05/2019 16:33
En respuesta a Manolo G J
Muchas gracias por tu comentario.
Lo que quiero decir con esta frase es que si la estrategia es comprar los Treasuries a 10 años en dólares sin cubrir la exposición a divisa y teniendo en cuenta que la curva de tipos en USA está bastante plana, no parece muy interesante incorporar riesgo de tipo de interés (duración).
Como la variable determinante de la posición sería el riesgo divisa, sería mucho más barato comprar los dólares y tenerlos en cuenta corriente, en lugar de los bonos, evitando riesgo de tipo de interés. La remuneración de dicha cuenta de liquidez en USD, aunque dependería de las condiciones de cada entidad, debería de estar en el entorno del 2%.

Un saludo
07/05/2019 12:09
Tu idea de comprar futuros sobre el bono USA y vender sobre el bund, parece muy interesante pero yo le veo un pero.
El futuro comprado tendrá una base calculada teniendo en cuenta el interés que en teoría vas a recibir por el efectivo que no tienes que desembolsar. Si ese dinero no lo cambias a dólares y lo mantienes en euro pierdes el diferencial entre los intereses en euros (para un institucional probablemente serían negativos) y lo que cobran vía base (aparte están comisiones, horquillas de los roll over...). Si a ello sumamos que ahora mismo la curva es una "recta" (apenas hay diferencial entre el 1 mes y el 10 años), no hay oportunidad de capturar ningún diferencial de tipos por esa vía.
¿Me equivoco en algo?
06/05/2019 17:43
En respuesta a Enrique Gallego De Santos
Muchas Gracias Enrique por tu comentario.
Tienes razón en que el precio del futuro incorpora en sus cálculos el tipo de interés libre de riesgo de cada divisa. Se calcula sobre un bono nocional a los tipos de cada curva realizando un ajuste por la cesta de bonos entregables, siendo el entregable más barato (cheapest to deliver) el bono real de refererencia para el carry de la posición. La posición larga de futuros de US Treasury tiene carry positivo y la corta de Bund, próximo al 0%. La posición neta tiene carry positivo de un 2,50% bruto.
Por otro lado, la posición de liquidez en concepto de garantías para el bono americano hay que mantenerla en USD. Es de tan sólo del entorno al 2% de la exposición. En teoría esta liquidez debería de estar remunerada a un tipo cercano al 2%, dependiendo de la entidad financiera.
Tienes también razón en comentar que mantener la posición viva de futuros tiene costes operativos y bid-offer spread en los roll-overs trimestrales.
Por último, Es verdad que la curva USA esta bastante plana, pero el diferencial en el que se esta largo sería en el 10 años donde existe un diferencial con respecto al Bund del entorno del 2,50%.
Una vez realizados los ajustes y los gatos operativos la posición tendrá una exposición al diferencial de tipos entre las dos curvas con una exposición mínima a riesgo divisa.
Muchas Gracias
Un saludo
07/05/2019 12:24
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