Por qué algunos Value Investors no usan órdenes de stop-loss y se pueden estar equivocando

Como bien decía Ed Thorp,  en su libro A MAN FOR ALL MARKETS. From Las Vegas to Wall Street, How I Beat the Dealer and the Market y del cual hicimos una reseña: "Tener una "ventaja" (edge) y sobrevivir son dos cosas diferentes: la primera requiere la segunda. Como Warren Buffett dijo: "Para tener éxito, debes primero sobrevivir." Tienes que evitar la ruina. Cueste lo que cueste."

Y para evitar la ruina hay diversos estilos y estrategias, diferentes formas de implementar la gestión del riesgo inherente a cualquier inversión. Muchos dicen que su riesgo lo mitigan conociendo en profundidad las empresas y sectores en los que invierten. Independientemente de que creamos que ello no es estrictamente gestión del riesgo, sino que es conditio sine qua non para invertir, el método obvia la parte psicológica de la toma de decisiones. Cuando alguien dice eso más bien parece exceso de confianza que gestión alguna del riesgo.

El otro día nos llamó la atención cómo se decía en los medios que establecer límites en las pérdidas de una inversión (stop loss orders) era asegurarse tener pérdidas. Puede ser y puede que no, todo depende de la estrategia. Depende del margen establecido, de la estrategia de entradas y salidas, del tipo de empresas en las que se invierte, de si las entradas son escalonadas, de si el stop loss es fijo o trailing, de la concentración de la cartera, y probablemente de muchos más aspectos. Las generalizaciones suelen ser equivocadas, o al menos injustas, y más si se explicitan como dogmas de fe.

Es verdad que Peter Lynch decía en su libro  “One Up On Wall Street ” que if you show him a portfolio with a 10% stop loss he can show you a portfolio with 10% loss (si le muestra una cartera con un 10% de pérdida de pérdida, él puede mostrarle una cartera con una pérdida del 10%). Sin restarle ni razón ni mérito, debemos de tener en cuenta por un lado, que podríamos calificar a Lynch como un inversor de crecimiento, es decir en empresas con teórica volatilidad mayor, y que el rango de stop-losses no necesariamente tienen que estar en el rango del 10%, y por otro que también podemos encontrar conocidos inversores que sí utilizan estas órdenes, como Steven Cohen, George Soros, o William Oneill.

En Irrational Investors no nos posicionamos directamente en contra ni a favor; creemos que depende fundamentalmente de la estrategia y de su forma de implementación, y que por tanto, pueden ser una herramienta útil, incluso para los inversores value (ver aquí la magnitud de Drawdowns en Value).

Pero esto de las creencias está muy bien, las nuestras y la de los demás, pero de poco sirven cuando uno se enfrenta a los mercados. Por tanto veamos si la evidencia empírica nos habla de ello:

• Kathryn M. Kaminski y Andrew W. Lo (este último autor entre otros del libro Adaptive Markets donde plantea una nueva versión de la Teoría Eficiente de los Mercados) escribieron When Do Stop-Loss Rules Stop Losses?. En este paper concluyeron lo siguiente: "Using daily futures price data, we provide an empirical analysis of stop-loss policies applied to a buy-and-hold strategy using index futures contracts. At longer sampling frequencies, certain stop-loss policies can increase expected return while substantially reducing volatility, consistent with their objectives in practical applications" (Utilizando datos de precios de futuros diarios, proporcionamos un análisis empírico de las políticas de stop-loss aplicadas a una estrategia de comprar y mantener utilizando contratos de futuros del índice. A frecuencias de muestreo más largas, ciertas políticas de stop-loss pueden aumentar el rendimiento esperado al tiempo que reducen sustancialmente la volatilidad, consistente con sus objetivos en aplicaciones prácticas.). En definitiva, no siempre funcionan, pero las órdenes stop-loss añaden valor en muchos casos, como en estrategias de momentum e incluso Buy&Hold (Comprar y Mantener).
• En otro, Performance of Stop-Loss Rules vs. Buy and Hold Strategy se comparan estrategias y se determina lo siguiente:  "In our research we find strong indications of the stop-loss strategies being able to outperform the buy-and-hold portfolio strategy in both criteria. The empirical results indicate that the stop-loss strategies can do better than the buy-and-hold even clearer cut when compared in terms of the risk-adjusted returns (En nuestra investigación encontramos fuertes indicios de que las estrategias stop-loss pueden superar la estrategia de cartera de comprar y mantener en ambos criterios. Los resultados empíricos indican que las estrategias de stop-loss pueden tener mejores resultados que la de comprar y mantener incluso más claramente cuando se compara en términos de rentabilidad-riesgo)". Por tanto, según sus autores, el binomio rentabilidad-riesgo mejora estableciendo órdenes de stop-loss si lo comparamos con la clásica estrategia de Comprar y Mantener.
• En Assessing Stop-loss and Re-entry Strategies se analiza el establecimiento de Stop Loss junto con estrategias de re-entrada en los valores. Los resultados son mixtos en cuanto a rentabilidades, pero sí determinan que en este contexto se evitan grandes pérdidas y se reduce la volatilidad.
• Sin embargo en este otro, Re-Examining the Hidden Costs of the Stop-Loss se dice que "The use of stop-losses change return distributions, but not in the way that one would typically expect. We find that while stop-losses can reduce position volatility, hidden costs offset perceived benefits in terms of altering future returns. Use of both stop-losses and profit-taking stops separately or in conjunction offer no statistically significant difference in expected return but have a meaningful impact in returns with drift, as the expected return converges to that of the underlying (El uso de stop-loss cambia las distribuciones de retorno, pero no de la manera en que normalmente se esperaría. Encontramos que, si bien las stop-losses pueden reducir la volatilidad de la posición, los costos ocultos pueden cancelar los beneficios percibidos en términos de la alteración de las rentabilidades futuras. El uso de stop-losses y profit-taking stops por separado o en conjunto no ofrecen una diferencia estadísticamente significativa en el rendimiento esperado, pero tiene un impacto significativo en los desvíos de los rendimientos, ya que el rendimiento esperado converge al del subyacente). En resumen, no es tan sencillo, hay ciertos costes que pueden hacer que los stop-loss terminen destruyendo sus aparentes ventajas.

Encontraremos argumentos a favor y en contra siempre, independientemente de lo que diga la evidencia. Uno de los más comunes entre los contrarios a este tipo de órdenes es el hecho de que cuando hay gaps de apertura, los precios pueden hacerlo por debajo del nivel establecido y que el stop loss no se ejecute. Eso es cierto y absolutamente válido, pero quizás más aplicable a traders que a inversores, dados los estrechos márgenes que los primeros establecen en su operativa. Para stop-loss más amplios, las posibilidades de que esto ocurra son infinitamente menores.

A favor nos encontramos con que estos mecanismos pueden ayudar a mantener las posiciones ganadoras más tiempo, evitando vender demasiado pronto.

Después de analizar su nivel de eficiencia y efectividad, cada cual es libre de utilizar las herramientas que estime oportunas. Pero si la razón principal para no utilizarlas es que Buffett, Lynch o cualquiera otro de los grandes inversores no las utilizaban, la pregunta que habría que hacerse es si nosotros nos encontramos en las mismas condiciones que ellos...

En definitiva, las órdenes stop-loss parecen funcionar, incrementando la rentabilidad y disminuyendo la volatilidad, y por tanto mejorando el binomio rentabilidad-riesgo. Y quizás, en los momentos de mercado que estamos viviendo, donde las subidas han sido tan continuadas y en algunos casos parabólicas, no estaría mal establecer este tipo de políticas que nos eviten una debacle en caso de que ocurra ese Crash que tantos auguran.

Irrational Investors

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