Tal y como vimos ayer, los mercados siguen ya pensando en el 2017. Hoy, a pesar de conocerse que el banco Monte dei Paschi Siena no ha alcanzado sus objetivos en la ampliación de capital y ha tenido que ser rescatado, vemos que los mercados están tranquilos. Está ponderando de forma positiva en el sector bancario el hecho de que Deutsche Bank ha aceptado pagar 7.200 millones de dólares para cerrar el litigio sobre las hipotecas basura en Estados Unidos. Incluso la rentabilidad del bono italiano está bajando en el día de hoy a pesar de que la deuda italiana se incrementará hasta en 20.000 millones para hacer frente al rescate de la banca.
Así pues, si ayer vimos los posibles rangos de precios de los principales activos de renta variable, hoy vamos a atrevernos con los rangos para la renta fija. Comenzando por el bono alemán a 10 años, si ayer veíamos que la renta variable mantenía la tendencia alcista iniciada en 2009, vemos que la rentabilidad del bono alemán a 10 años mantiene de forma muy clara el canal bajista iniciado en el 2008. Sea por la presión que ejerce el repunte de los bonos de Estados Unidos o por la mejora de expectativas de crecimiento e inflación en Europa, pensamos que este año se han visto los mínimos históricos en la rentabilidad de los bonos a largo plazo en Europa.
Evolución de la tir del bono alemán a 10 años.
El escenario más probable es que la rentabilidad continúe lentamente al alza. Pero la prolongación del QE del Banco Central Europeo hasta final de año provocará que las rentabilidades sigan siendo muy bajas y por debajo de la inflación. El BCE pretende que los activos refugio no sean rentables para así fomentar el apetito por el riesgo en los inversores. Por tanto, en este escenario las rentabilidades del bono se quedarían en la parte alta del canal bajista en torno al 0.5%. El escenario optimista es que la inflación en Europa repuntase y presionase a la tir de los bonos lo suficiente como para hacer romper al alza la tendencia bajista comentada. No obstante, teniendo en cuenta el QE sería bastante complicado que este año sobrepasase la zona del 1%-1.10% que es la zona de mínimos y máximos relevantes desde el año 2012. El escenario negativo (positivo para los bonos) es que no se consiguiese generar inflación, y se manifestara el riesgo político actual en grandes sorpresas en Francia y Alemania. Esto provocaría, de nuevo, huida hacia el refugio y el bono podría marcar nuevos mínimos aunque sería bastante complicado que se perdiese la línea de los últimos mínimos significativos (objetivo entre -0.30% y -0.5%).
Entiendo que los dos primeros escenarios serían los más probables y le daríamos a ambos casi la misma probabilidad (en torno al 40%-50% cada uno). El tercer escenario sería en menos probable y no tendría más de un 10%-20% de probabilidad.
En cuanto a la rentabilidad del bono de Estados Unidos a 10 años, en las últimas semanas ya ha descontado todo o gran parte de las nuevas expectativas de inflación y crecimiento de la economía de Estados Unidos. Ha roto al alza la línea que unía los máximos desde 2011 por lo que lo más probable es que en el 2017 se mueva entre la línea que unía los máximos comentados (en verde discontinua) y la línea que une los máximos históricos desde el año 2000. Así, si realmente la nueva administración del gobierno de Trump consigue reacelerar la economía en Estados Unidos, la rentabilidad del bono se acercará a la parte superior del canal bajista, por lo que no se puede descartar que veamos rentabilidades superiores al 3%. Pero, en un entorno global de rentabilidades tan bajas en el mundo desarrollado, tener al bono americano ofreciendo rentabilidades cercanas al 3% es un aliciente muy claro para los inversores de renta fija. Esto nos hace pensar que es bastante improbable que el canal bajista de largo plazo se rompa. El escenario más probable es que nos quedemos por debajo de la media de largo plazo y las rentabilidades se estabilicen entre el 2.3% y 2.7%.
El escenario pesimista (positivo para los inversores en bonos) es que ocurra igual que en este ejercicio. La volatilidad de las divisas (o las medidas de nuevo gobierno de EE.UU.) provoque inestabilidad internacional y esto provoque que los movimientos finales de la FED se queden muy por debajo de las expectativas. Hoy el mercado descuenta tres subidas de tipos en Estados Unidos, y los bonos ya descuentan todo o gran parte de este movimiento. Si finalmente sólo hubiese dos subidas o incluso una sola, la rentabilidad del bono podría corregir hasta niveles del 2%.
En cuanto a emergentes, en el siguiente gráfico podemos ver la evolución de la TIR de los bonos de gobierno en moneda local. Ofrecen en promedio una tir del 4.65% (para una duración de 6.5 años). El canal de la TIR a largo plazo es igualmente bajista y el rango actual está entre al 4% y el 5.25%. Al ofrecer mayores rentabilidades, el cupón podría amortiguar este año la pérdida del precio en el caso de que la tir volviese a niveles del 5.25%. Los escenarios más probables es que la tir se moviese entre los niveles actuales y la parte superior del canal bajista comentada.
Otro índice que se usa para los mercados emergentes es Barclays Aggregate Emerging Markets Bonds (emisiones en dólares). Este índice combina emisiones de gobiernos y de corporativos en dólares de los países emergentes. Ofrece una rentabilidad del 5.10% para una duración de 5.7 años. En el gráfico podemos ver que en los últimos años la rentabilidad ha oscilado entre el 4.5% y 6%. Desde 2010 sólo momentáneamente ha sobrepasado estos niveles aunque sólo en la crisis de Lehman lo superó con creces. Entendemos que este año debería moverse también en este rango comentado entre el 4.5% y 6%.
Así pues, al igual que hemos comentado para las rentabilidades en moneda local, el cupón compensaría la posible caída del precio si la rentabilidad repuntase hasta el 6%. Y si la rentabilidad siguiese el rebote iniciado estas semanas, conforme se acercara al 6%, los inversores lo deberían ver como una oportunidad de compra.
En cuanto al crédito, el índice Barclays Global Aggregate Credit ofrece una cartera hoy con una rentabilidad del 2.64% y duración del 6.35 años. En el gráfico de la evolución de la rentabilidad vemos que al igual que en el bono del gobierno de Estados unidos, se ha producido un fuerte rebote en las últimas semanas. El objetivo podría estar a corto plazo también en niveles del 3%. Este nivel sería una fuerte resistencia que entiendo que los inversores verían como una oportunidad de compra.
A la vista de todos los gráficos analizados hoy, si ayer comentábamos que en renta variable parece que Europa e incluso emergentes ofrecen un mejor binomio rentabilidad riesgo, parece que en renta fija, los bonos de gobierno USA, los corporativos globales e incluso mercados emergentes serían los activos en los que la rentabilidad potencial compensa el riesgo a asumir. A corto plazo vemos que (quizás salvo el bono de Estados Unidos) todos podría seguir sufriendo pérdidas en precio (la tir puede seguir subiendo), pero si continúa esta tendencia, los inversores pueden empezar en breve a observarlas como una oportunidad de compra.
