Tesis de inversión en Pax Global Technology

19 de diciembre, 2019 3

Pax Global Technology se dedica a la venta global de terminales de pago (TPV en español, POS, por sus siglas en inglés). La empresa se aprovecha de la macrotendencia actual hacía un mundo sin efectivo. Concretamente, según Nilson Report, Pax es la tercera compañía más grande del sector, con un 10,3% (segunda si excluimos China).

La empresa vende principalmente en regiones emergentes, siendo líder de mercado en países como Brasil, Rusia, Oriente Medio y varios países asiáticos. 

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A mediados de 2016 y tras una conversación con el líder de mercado (Ingenico) donde ensalzaba las virtudes de la empresa decidimos estudiar la compañía. Tras un análisis preliminar, consideramos que Pax no sería un problema para Ingenico en el corto plazo y no continuamos investigando sobre la compañía debido a su cotización extremadamente barata y su enorme posición en capital circulante. Estos dos aspectos nos hicieron sospechar de que podría ser un fraude. 

En Abril de 2017 la empresa volvió a despertar nuestro interés. Me encontraba de viaje de ocio en Tailandia y la mayoría de pagos los había hecho mediante una terminal de Pax. Sus productos eran ampliamente reconocidos en el país tal y cómo me hicieron saber las personas a las que preguntaba. 

A continuación les presento la tesis de inversión en su formato resumido: (pueden encontrar más información en la tesis extensa que adjuntamos al final del artículo).

Negocio con crecimiento estructural y altas barreras de entradas

Pax Global vende sus terminales a los "acquirers" (proveedores de software). Caixabank, Banco Santander, Pagseguro, Global Payments... son algunos de los proveedores de software que existen. Estas empresas son las que distribuyen al cliente final: las tiendas, los taxis, las cafeterías...

Pax ha crecido un 25,2% analizado desde su salida a bolsa en 2010 y creemos que puede mantener un crecimiento de doble dígito para los próximos años debido a las fuertes perspectivas de crecimiento en los países emergentes.

Es relativamente fácil entender el elevado crecimiento de la empresa y el atractivo crecimiento potencial. Si nos detenemos un segundo a reflexionar sobre nuestra forma de pago llegaremos a la conclusión de que cada vez utilizamos menos el efectivo en favor de la tarjeta. Los pagos con tarjeta, móvil o reloj inteligente se procesan a través de un datáfono. El mercado está muy concentrado localmente, si prestáis atención a la terminal mediante la que realizáis el pago en España, seguramente pertenezca a Ingenico o Verifone.

Además, el sector sigue manteniendo un atractivo crecimiento. Tal y como publicaba El País la semana pasada, las TPV se han incrementado un 6% durante el último año en España en detrimento de los cajeros automáticos. 

Entendiendo esto, es fácil llegar a la conclusión de que el crecimiento actual y potencial de crecimiento en los países emergentes donde Pax es líder de mercado es muy elevado.

Por otra parte, el negocio mantiene altas barreras de entrada. No es fácil competir en todo el mundo. Para cada país, se requieren muchas certificaciones y estándares muy exigentes que las compañías deben cumplir. Además, implica una gran presencia y es muy difícil romper la relación entre el hardware y el proveedor del software, debido a que hay muchas inversiones especificas y cualquier violación de seguridad supone una gran responsabilidad. Es por ello por lo que sería un error describir a Pax como una compañía que simplemente vende “cajas de plástico”, ya que también hay un software integrado y desarrollado internamente que proporciona seguridad, aplicaciones de pago y una plataforma de gestión, entre otros servicios. Existe la ventaja competitiva llamada "Switching Cost". De hecho, Ingenico posee las terminales más caras del mercado y es muy difícil arañarle cuota. En definitiva, es un sector donde la escala y la relación con los clientes es imprescindible, especialmente si se quiere ofrecer soluciones de alta gama. De hecho, realmente solo tres compañías operan a nivel global (Ingenico, Verifone y Pax).

Grandes beneficios y elevado flujo de caja a la vuelta de la esquina

Desde 2015, hemos podido observar que los ingresos de Pax han tenido un crecimiento elevado mientras que el beneficio no ha crecido. Aquí es muy importante señalar que la ausencia de crecimiento del beneficio no ha sido debido a competencia de precios, si no a una decisión de la compañía de aumentar sustancialmente los gastos en I+D para poder responder a sus atractivas perspectivas de crecimiento. 

El equipo directivo nos comunicó que ha llegado la hora de sacarle partido a dichos gastos. La compañía ha invertido mucho en los últimos años para poder ofrecer soluciones de alta gama, lanzando con éxito recientemente su terminal Android y una serie de terminales automáticas para máquinas expendedoras, parquímetros...  Esperamos que la compañía retome la senda de crecimiento en beneficios en 2020 de la mano de su negocio en Brasil y la materialización de los gastos de I+D.

Por otro lado, la generación de flujo de caja libre ha sido positiva todos los años, sin embargo, la conversión del EBITDA a caja ha sido débil, con un promedio del 35%. Esto se ha debido a la gran posición de capital circulante. Históricamente la compañía no había prestado atención a dicha partida, pero recientemente han detectado que tienen un alto margen de mejora en esta faceta. Como hemos visto durante la primera mitad del año, la empresa está mejorando su periodo de conversión de efectivo de 184 días en 1H 2018 a 148 días en 1H 2019. La gerencia está centrada en mejorar las métricas de cuentas por cobrar y por pagar. (Pax tiene el 55% de su capitalización solamente en cuentas por cobrar).

Consideramos que este año estamos ante un punto de inflexión tanto en la generación de caja como en el crecimiento de beneficios. La compañía venía generando unos 200 millones de HKD anualmente y estimamos que Pax generará alrededor de 600 millones de HKD este año debido a las mejoras en el capital circulante. La capitalización de Pax es de 3.8 billones de HKD, por lo que se traduce en un un 15% sostenible de Free Cash Flow Yield.

Balance sólido 

Pax no tienen deuda ni otra clase de pasivos comprometidos como pensiones. La empresa atesora una enorme posición de caja de 2,7 billones (71% de la capitalización de mercado). Además, la caja ha ido creciendo significativamente durante los últimos años. 1.7 billones en 2013 a 2,7 billones 1H 2019, a pesar de su gran posición positiva de capital circulante y al hecho de haber realizado adquisiciones, recomprar acciones y repartir dividendos.

La compañía tiene unos estados contables muy sencillos de entender. De hecho, el patrimonio neto es aproximadamente el activo corriente menos el pasivo corriente. No hay grandes sumas de intangibles o provisiones extrañas.

Hemos dedicado mucho tiempo a analizar la veracidad del balance mediante varios métodos explicados en el informe extenso y hemos llegado a la conclusión de que los estados financieros de Pax Global son veraces.

El sólido balance de Pax nos transmite un elevado grado de seguridad y reduce radicalmente el downside.

Cotización ridículamente barata

Pax cotizaba a más de 25 veces beneficios en 2015, sin embargo, ahora podemos comprarla a 7 veces beneficios y a 1.9 veces EV/EBITDA. El mercado ha olvidado su existencia debido a que capitaliza menos de 500 millones de Euros y cotiza en Hong Kong.

Por otra parte, las empresas competidoras cotizan a múltiplos mucho más elevados.

Verifone fue adquirida por Francisco Partners el año pasado a 20.5 veces beneficios y a 8.8 EV/EBITDA con peores perspectivas de crecimiento, mientras que Ingenico se ha revalorizado este año un 100% después de un crecimiento de doble dígito en su negocio de terminales que ha ahuyentado los temores sobre la saturación en el sector.

Estos hechos no se han visto reflejados en la cotización de Pax, a pesar del fuerte crecimiento durante los últimos años que le ha llevado a convertirse en la segunda compañía del mundo (sin incluir China).

La compañía está ridículamente barata. De hecho, si tomamos el activo corriente compuesto por inventarios, clientes y caja y sustraemos todos los pasivos y la capitalización de mercado, aún tenemos dinero para comprar otra empresa. Básicamente, el mercado nos permite comprar el negocio de Pax completamente gratis.

Creo que es importante entender este último punto. Basándonos en el activo corriente, si hoy se liquida la empresa, esta valdría más de 4 billones de HKD. Esto implica que se podría comprar gratis, ya que su capitalización actual es de 3.8 billones. 

Nuestra valoración de Pax Global es de 11 billones (un precio de 10 HKD frente a los 3.5 HKD que cotiza hoy), asumiendo 10 veces los beneficios de 2021 y añadiendo 4 billones de “caja”.

Catalizadores

Estamos continuamente en contacto con la empresa y hemos notado una fuerte mejoría durante los últimos meses. Consideramos que la directiva está dando los pasos correctos para estrechar la gran diferencia que existe entre el valor intrínseco y la actual cotización.

Recientemente, contrataron un Investor Relation mánager, subieron la primera transcripción de una conferencia de resultados a Bloomberg, aprobaron un sistema de incentivos que alinea los intereses entre la directiva y los accionistas y salieron de China para reunirse con inversores internacionales (“roadshow”) por tercer año consecutivo. 

Además, hemos visto a la directiva más receptiva a mejorar la remuneración del accionista y enviar una potente señal al mercado, la cual puede actuar como un catalizador para revalorizar el precio de las acciones combinado con un reinicio del crecimiento del beneficio que esperamos para el año que viene.

Esto ha sido un pequeño resumen de la tesis de inversión, seguro que les surgen muchas dudas acerca de sus ventajas competitivas, amenazas del negocio u otros aspectos. Todo estas dudas están resueltas en el informe extenso que les adjunto a continuación:

Podéis descargar la tesis de inversión en español en el siguiente enlace:

https://www.dropbox.com/s/68j2...

Podéis descargar la tesis de inversión en ingles en el siguiente enlace:

https://www.slideshare.net/GabrielCastroCFA/pax-global-investing-case

Recordarles que esto no es una recomendación de inversión y les animo a que hagan su propio análisis.

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Este artículo tiene 3 comentarios
Gabriel, en el informe que es muy interesante y detallado, haces referencia que el harware es difíicil de replicar. Pero sí el sector de pagos electrónicos continúa con importantes márgenes es muy probable que otros gigantes como Samsung o Apple quieran tener cuota de mercado en el sector. Podrían adquirir la empresa o en el peor de los casos hacer competencia.
StoneCo proporciona a sus clientes integrar su terminal TPV con software de la empresa de contabilidad, inventarios, etc. Integrar el software es un servicio que es difícil de sustituir por el comercio usuario final de la TPV ofrecido por su FIntech (Pagseguro, StoneCo, etc). Las fintech podrían sustituir más fácilmente a los proveedores de sus dispositvos.
Con tiempo dedicando CAPEX a I+D incorporando más software para integrar el medio de pago con cada comercio más moat tendría PAX y mayor sería el coste de sustitución.
Quizas empresas como Apple nunca se interesen por este nicho de mercado y prefierán innovar con otro tipo de dispositivos con una base de consumidores más amplio. :-)
20/12/2019 01:00
En respuesta a Enric Vert
Muchas gracias por tus reflexiones.
Apple y Samsung están entrando en el negocio de los pagos electrónicos, pero desde la perspectiva de cliente con sus aplicaciones de Samsung Pay y Apple Pay. La verdad que no creo que nunca se interesen por el negocio de Pax. El negocio de terminales no es nuevo, ya tiene más de dos décadas, además, en caso de querer entrar en el negocio, optarían por ser operador de las terminales (acquirer) y no proveedor. Los operadores tienen retornos mucho más altos, por ejemplo, el margen EBITDA de Wirecard es del 30/35% frente al 15/18% de Los proveedores.

Por otra parte, ¿por qué los operadores (acquirers) nunca se han interesado por el negocio de Pax? Los operadores son Banco Santander, Pagseguro, Wirecard, Global Payments, Caixabank, StoneCo (es cliente de Pax y el servicio que comentas lo ofrece de la mano de Pax). La respuesta es sencilla, no les interesa. Limita el progreso y encarece los precios. Si Banco Santander comprase una empresa de terminales, la competencia de Santander automáticamente dejaría de trabajar con esa empresa ya que no querían compartir tecnología e información con Santander. Además, Santander actualmente puede “apretar” a su proveedor amenazando con cambiar de proveedor o simplemente puede escoger el mejor producto en el mercado, si Santander tiene su propia empresa de terminales, esta opción no estaría disponible.

Como ves, la posibilidad de que Apple o Samsung entre a competir con Pax es reducida (además que deberían de comprar a alguien grande del sector ya que empezar desde 0 es prácticamente imposible). También es muy complicado ver como grandes empresas como Banco Santander decidan dejar de trabajar con Pax y diseñen sus propias terminales.
20/12/2019 04:03
Gracias por la aclaración
La verdad que es impresionante lo que hacen las terminales de PAX según las presentaciones de StoneCo.
Tendré que pasar por una Sucursal de Santander a preguntar por las funcionalidades de sus nuevas TPV. Pasar los pagos con tarjeta directamente a un programa de facturación sería todo un logro.
20/12/2019 18:20
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