Una de nuestras 5 predicciones para el 2015 está dedicada a los índices americanos. Esperamos que en los próximos dos trimestres el índice Nasdaq caiga entre 20% y 25% (meta 4.000 puntos) y que esto se refleje en debilidad en el resto de los índices de economías desarrolladas. Esto sería solo un descanso en medio de una tendencia de largo plazo alcista. Como siempre, gran parte de nuestra filosofía de análisis (top-down) requiere de tener una opinión sustentada de los activos más importantes a nivel mundial (tesoros, petróleo, euro). Es por esto que aunque tenemos en cuenta la opinión de los analistas más estructurados e independientes a nivel mundial, no tomamos ninguna de sus opiniones como un acto de fe.
El poder del análisis técnico
Desde nuestro punto de vista la única razón por la que las bolsas americanas no han corregido desde el 2011 (al menos 20%) es la prueba técnica del Nasdaq de sus máximos alcanzados en el año 2000 en los 5.000 puntos.
No se puede minimizar la importancia de este índice. La crisis del 2000, que da inicio a un periodo de 12 años de rentabilidad negativa en EEUU, fue detonada por el sector tecnológico. Y desde el punto de vista de la recuperación reciente, el Nasdaq ha estado rompiendo niveles históricos 1 o 2 años antes que el SP500 o el Dow Jones.
Como verán más adelante, son muchas las variables fundamentales que soportan al menos una corrección importante en el mercado americano, solo que desde nuestro punto de vista desde hace 2 años los inversionistas mundiales hanestado obsesionados con “recuperar” finalmente sus pérdidas de los últimos 15 años.
Grafico 1. Volviendo a los máximos de la burbuja tecnológica
Fuente: Bloomblerg. Cálculos: Estrategia Alianza
Aprendiendo de la última crisis
Para quien le parezca demasiado simplista reducir una recomendación de venta a una línea horizontal. El choque entre variables fundamentales y técnicas no es nuevo y el 2007 funciona como un gran ejemplo de la forma en que el mercado decide resolver estas dicotomías.
Desde mediados del 2006 los índices de precios de vivienda en EEUU comenzaron a caer agresivamente, esto era algo que no pasaba desde 1980 (grafico 2). A estas alturas, no es necesario convencer a nadie que lo único razonable que debían hacer los índices accionarios en EEUU era bajar o al menos mantenerse estables. No obstante, el mercado siguió subiendo 24% más durante todo el 2007 hasta detenerse exactamente en los máximos anteriores del 2000 cerca a los 1.600 puntos. Para quienes piensen que pudo ser una coincidencia, el índice volvió varias veces al mismo nivel durante algunos meses antes de comenzar la mayor crisis de la postguerra.
Gráfico 2. Técnicos vs Fundamentales en el 2007
Fuente: Bloomblerg. Cálculos: Estrategia Alianza
Al igual que en el ejemplo anterior los argumentos fundamentales actuales ya se encuentran en posición: 1) Las acciones americanas están costosas frente a cualquier indicador predictivo de largo plazo (ver más sobre esto abajo), 2) La FED va a subir tasas y aunque las primeras subidas no cambian tendencia siempre generan correcciones, 3) las utilidades finalmente se desaceleraron y los márgenes de ganancias son insostenibles en máximos de 80 años.Hay más argumentos, para nosotros estos son suficientes.
De trazar una línea horizontal a discutir los modelos de Shiller y Hussman
Muchos comienzan a tomar nota que uno de los indicadores más acertados en la predicción de burbujas (el índice precio/ utilidades de largo plazo de Shiller) ha superado recientemente los niveles del 2007 (grafico 3). De hecho medido bajo este parámetro el mercado solo ha estado más costoso en los años 1929 y 2000. Esto despeja las dudas sobre si el mercado actual esta costoso. No obstante, una cosa es detectar una burbuja y otra (ustedes ya saben) hacer plata a partir de eso.
Gráfico 3. Índice precio utilidades Shiller
Fuente: Yale/Shiller
Acá entra a jugar Hussman. Para quienes no están familiarizados, sus modelos conectan la visión de Shillercon una predicción del retorno anual de los próximos 10 años de quien compre hoy una unidad de SP500. El grafico 4 muestra un backtesting de 30 años impresionante. El modelo (línea azul) predice bastante bien los retornos de 10 años del SP500. Y los resultados hoy dicen que no sería más de 4%-5% EA.
Gráfico 4. Modelo de dividendos Hussman y retornos largo plazo SP500
Fuente: Bloomblerg. Cálculos: Estrategia Alianza
Para quienes si están familiarizados, Hussman lleva un par de años prediciendo una catástrofe y les responde a sus críticos con los círculos azules que señalan dos periodos de separación entre sus modelos y la realidad (1998-2000 y 2013-2015). Afirmando que también a finales de los 90s sus críticos desaparecieron una vez la burbuja tecnológica estalló. Nosotros pensamos lo mismo, las líneas deben unirse y esto significa una caída alrededor del 20% en el SP500.
Sin embargo, hasta ahí llega nuestra comunión con Hussman. Aparte de argumentar en otros documentos que pensamos que el mercado americano comenzó una tendencia alcista de varios años. Los mismos modelos de Husmman muestran que la situación hoy no es la de una tendencia de desaceleración en los retornos de largo plazo. Para respaldar este argumento convertimos los retornos a índices (algo que no sabemos porque no lo han hecho todos quienes soportan o critican estos modelos).
El último grafico de este documento muestra la relación entre los retornos teóricos de largo plazo (línea de varios colores) y el índice SP500 (línea roja). No podemos dejar de destacar la importancia visual de este ejercicio ya que muestra exactamente la razón por la que Shiller recibe el nobel. El mercado (línea roja) especula fuertemente por encima y por debajo de lo que representa un modelo de largo plazo racional.
Grafico 5. Modelo y SP500, especulación versus racionalidad
Fuente: Bloomblerg. Cálculos: Estrategia Alianza
Sin embargo, y con esto terminamos, el modelo actualmente continúa subiendo por lo menos hasta el 2019. Es por esto que si bien desde nuestro punto de vista el mercado está costoso, todo parece indicar que después de la corrección que estamos esperando se ponga aún más costoso. Mostrando que fundamentalmente el mercado soporta niveles por encima de los actuales en el SP500.
