Mario Draghi ha respondido airado a las críticas de Alemania contra su política monetaria. Ha dicho que el BCE es independiente, porque así lo dice la ley: es independiente de presiones políticas, que además no hacen más que agravar la debilidad económica, por lo que lo único que consiguen es prolongar el periodo de bajos tipos de interés y de QE. Ha dicho que el Consejo de Gobierno del BCE le apoya sin fisuras. En fin, no se ha mordido la lengua. Creo que es la que primera vez que apela a la ley para enfrentarse a la presiones alemanas.
En cuanto a la independencia del BCE, tiene toda la razón, la ley la ampara. Ahora bien, en las últimas decisiones que se han tomado, caben algunas puntualizaciones. Concretamente, a los tipos de interés negativos. Los tipos de interés negativos son cruzar al mundo del otro lado del espejo, donde no todo es simétrico a lo que ocurre a este lado.
Cuando el banco central se enfrenta a una crisis aguda de pánico, es lógico que intente frenar la sangría con cualquier medio, antes de que los mercados se colapsen y la confianza en los instrumentos habituales desaparezca. Para ello, como decía Bagehod en "Lombard Strret", sale a la calle a comprar lo que sea cuya valor sea susceptible de recuperarse: bonos, incluso acciones, si es menester. Hay que convencer a la gente que deje ese vender sus propiedades para conseguir liquidez.
Es lo que vimos en 2008, cuando las cosas estaban muy mal y amenazaban con ponerse mucho peor. Sin embargo, no se hizo lo del tipo de interés negativo, pese a que algunos monetaristas, como Scott Sumner ya lo proponía. Ahora que el peligro máximo ha pasado, muchos bancos centrales se han metido en el mundo de los tipos de interés negativos, para luchar contra la deflación rampante que nos ahoga.
Pero entonces no se hizo porque los bancos centrales vieron que sería un veneno para los bancos apenas sostenidos en pie. Un tipo de interés negativos sobre las reservas líquidas que guardan en el banco central reduciría sus márgenes, pues mientras su tipo de interés de pasivo mínimo es del cero%, su tipo del activo líquido esta ya en porcentajes negativos. La intención es lanzarle un mensaje al banco: " espabílate, y en vez de dinero en mis cajas, da crédito, que será más rentable". En el gráfico se puede ver el problema de la diferencia entre el tipo mínimo del pasivo y el tipo de del activo líquido.
El problema es que el banco, antes, podía trasladar su margen entre pasivo y activo a otras fuentes, como los depósitos. El problema es que ahora no le puede endilgar a la clientela intereses negativos, porque empezaría una dinámica de huida hacia el efectivo, cuyo coste de gestión se puede ver reducido en cuanto aparezcan -ya lo han hecho- instituciones de ahorro en efectivo, que podrían ser rentables, si consigue un margen positivo entre el pasivo y el activo. Y sería una evolución natural, lo que, por ser natural, la UE quiere impedir con todos los medios, por razones fiscales (aunque creo que se podría controlar el tema fiscal como se hace con los depósitos normales), y para proteger a la banca, "su" banca.
Pero su banca estaría a salvo si no se metieran en la peligrosa senda de tipos negativos, algo que roza lo absurdo por otras razones. En efecto, es difícil concebir una curva de rendimientos de tipos de interés negativos cuando salimos del mundo bancario y nos metemos en el mundo de la inversión real. En la decisión de invertir intervienen las expectativas de ventas futuras y sus márgenes netos sobre costes. Ahí hay incertidumbre, y eso no se regala.
Esto quiere decir que una inflación cero o negativa, y un volumen de ventas estancado, no incita a invertir. Ahora bien, sería raro que el banco, ante unas expectativas así de su clientela, no exigiera no menos, si no condiciones más duras para prestar dinero. Es fácil: ante la incertidumbre del mundo empresarial, el banco no va bajar sus tipos del activo, en todo caso los subirá, y su exigencia de colateral, por aumento del riesgo, potenciado este, además, por las dudas de la empresa. El riesgo no se va a hacer negativo porque los tipos de interés del comienzo de la cadena financiera sean negativos. En suma, el crédito será igual o más escaso. Mientras, la penalización por sus depósitos en el BC le complican la gestión de su activo. Pone en riesgo la estabilidad bancaria que tanto le (nos) ha costado recuperar.
Y la banca alemana es especialmente sensible a los tipos negativos, como nos cuenta Wolfgang Münchau,
The business models of German financial institutions depend critically on the presence of positive nominal interest rates. The International Monetary Fund noted in its latest Financial Stability Report that the pre-tax profits of German and Portuguese banks are most affected by negative rates.
German life insurers are also vulnerable. They have to guarantee a minimum rate of return, which is now 1.25 per cent a year. This is hard to do when the yield of the 10-year German government bond is only 0.13 per cent. Germany and Sweden are the two EU countries where life insurers face the biggest gap between market rates and guaranteed rates. To achieve the promised returns, the insurers have to take on more risk, for example by buying corporate bonds or tranches of complex financial products. If, or rather when, the next financial crisis arrives and triggers a change in the valuation of these assets, we may find that sections of the German financial sector are insolvent.
Of the German banks, the Sparkassen and the mutual savings banks are most affected. They are classic savings and loans outlets in that they lend locally and fund themselves through savings. Credit demand is more or less fixed. So when savings exceed loans, as they now do in Germany, the banks deposit their surplus with the ECB at negative rates — known as “penalty rates” in Germany. They cannot offset the losses by cutting interest rates on savings accounts because of the zero lower bound. Savers would switch from accounts to cash in safe deposit boxes.
No me imagino la banca española muy diferente, ni las cías de seguros, ni demás instituciones.
