MAB: Lecciones de una Crisis (II)

11 de diciembre, 2014 Incluye: GOWALCIKMABBBNT 0
Jordi Rovira. Economista y Socio Director de Integra IMB. Cuenta con 20 años de experiencia en el área de consultoría económico-financiera y... [+ info]
Jordi Rovira. Economista y Socio Director de Integra... [+ info]

Analizando que lecciones nos ha dejado la reciente crisis del MAB, nos preguntábamos en el último post si ¿la información financiera semestral debería ser 100% auditada también?


La circular 9/2010 del Mercado Alternativo Bursátil sobre obligaciones de información, establece que los estados financieros semestrales no tienen que ser auditados.

“La entidad emisora deberá remitir al Mercado para su difusión un informe financiero semestral relativo a los primeros seis meses de cada ejercicio. Dicho informe financiero semestral equivaldrá a unas cuentas anuales resumidas individuales de la entidad y, en su caso, del grupo consolidado, no auditadas e incluirá una referencia a los hechos importantes acaecidos durante el semestre.”

Sólo dos compañías, Altia y Catenon, voluntariamente han presentado sus estados financieros de los primeros 6 meses de 2014 con un informe de revisión limitada por parte de sus auditores.

Dada la poca información económica que existe en el mercado y el hecho que esta sólo se da oficialmente dos veces al año, plantearse un esfuerzo en este sentido podría ayudar a robustecer la confianza en el mercado.

Pero no habría que quedarse aquí. Sería recomendable realizar un esfuerzo en términos de homogeneidad de la información. Sinceramente, cuando uno revisa los informes semestrales de cada compañía cuesta encontrar un patrón similar que permita un análisis riguroso de todas ellas. Como botón de muestra dejo los informes semestrales de 2014 de algunas compañías y juzguen ustedes mismos: Altia, Ebioss, Masmovil Ibercom, Abbiotics.

Evidentemente cada sociedad tiene sus propias particularidades que pueden requerir explicaciones, tablas e informes diversos. Más aún cuando proceden de sectores tan distintos como pueden ser el biotecnológico, TIC o bienes de consumo.

¿Qué tienen en común todas ellas? que se trata de compañías con modelos de negocio aún no consolidados y en los que el mercado a menudo se está creando (Facephi, Ebioss, Eurona, Abbiotics, e incluso Carbures por citar algunas…) o de compañías con un largo recorrido pero que a través del MAB están realizando una apuesta de crecimiento ambiciosa que lleva aparejada sus incertidumbres (Imaginarium, Euroconsult, Altia, Catenon…).

En mi opinión en todos estos casos el análisis de las posibilidades de éxito y el valor de la compañía debe ser desde la óptica de un capital riesgo. Y esto exige un análisis igual de riguroso que el que se pueda plantear en cualquier compañía cotizada pero acompañado de un análisis crítico que implica ” no dar nada por supuesto“.

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Dado que a menudo tenemos poco track record y que gran parte del éxito del proyecto se puede encontrar en el equipo fundador/directivo y que la empresa tiene más futuro que presente, es necesario realizar una constante evaluación del seguimiento y consecución del plan de negocio. Ya no sólo para confirmar si la cotización de la compañía se ajusta a la realidad sino para confirmar su viabilidad.

Como en el caso de un bebe durante sus primeros años de vida, hay que realizar un continuo seguimiento y apoyarse en un conjunto de indicadores que nos confirmen que la evolución de los aspectos claves del niño es correcta. Peso, psicomotricidad, habla, sociabilidad…recordemos que la inversión en una compañía del MAB tiene que hacerse con una visión a medio/largo plazo.

Que las empresas tuvieran que presentar su información financiera con un modelo de mínimos homogéneo para todas ayudaría a la claridad, trasparencia y simplificación del análisis por parte del inversor. A este modelo se le añadirían los anexos de información que la empresa considerase oportunos y las propias cuentas normalizadas de la compañía.

Se evitaría que las empresas diesen información “comercial” en exceso y que no faltasen datos significativos para realizar un buen análisis. Ahí el regulador tiene margen de actuación, tanto para la exigencia de proyecciones al menos a 2/3 años (sin ellas el análisis y el seguimiento ya resultan muy, muy difíciles) como en la implantación de unos modelos informativos homogéneos.

Aunque a primera vista esto pueda parecer un corsé para las empresas, también las dotaría de mayor seguridad jurídica frente a reclamaciones ulteriores de información por parte del regulador y ganarían confianza por parte de los inversores y los analistas.

De hecho esta homogeneidad y seguridad jurídica debería extenderse a cualquiera de las relaciones empresa-mercado en materia de información. No hace mucho, el CEO de una de las cotizadas del MAB me trasmitía su perplejidad ante lo que consideraba erráticas peticiones de información adicional por parte del regulador en el marco de una ampliación de capital. Ni eran las mismas que en anteriores ampliaciones, ni eran las mismas que en ampliaciones de otras empresas. Para evitar situaciones de inseguridad jurídica y períodos dilatados de aclaraciones, sería recomendable aprovechar la experiencia de estos primeros 5 años de mercado para realizar el fine tuning necesario en materia de información hacia el mercado y de las empresas al regulador.

¿Qué más se ha puesto encima de la mesa en materia de regulación? La ya muy comentada regla de los 500 millones de capitalización, valor a partir del cual una empresa del MAB debería pasar al continuo. En el proyecto de Ley sobre la financiación empresarial, aprobado por el Gobierno el pasado mes de octubre, se introduce por primera vez la obligación de que cuando las compañías del MAB superen el umbral de los 500 millones deberán solicitar su incorporación a mercados regulados:

“Cuando la capitalización de las acciones que estén siendo negociadas exclusivamente en un sistema multilateral de negociación supere los quinientos millones de euros durante un periodo continuado superior a seis meses, la entidad emisora deberá solicitar la admisión a negociación en un mercado regulado en el plazo de nueve meses. La entidad rectora del sistema multilateral de negociación velará por el cumplimiento de esta obligación”

Esta medida ciertamente puede evitar riesgos sistémicos para el conjunto del MAB (léase caso Gowex) pero en si no hace más trasparente ni más seguro al mercado. Lo que hay que evitar es que cualquier empresa haga trampas o se salte las reglas, no evitar que lo hagan las de mayor tamaño pasándola a un mercado con mayores exigencias y que supuestamente sería capaz de detectar las irregularidades caso de producirse. El mismo mercado en el que estalló el caso Pescanova no hace mucho….

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En el AIM inglés de un total de 1.096 compañías cotizadas en octubre de 2014, 31 es decir cerca del 3%, estaban por encima de los 500 millones de euros de capitalización (unos 395 millones de libras esterlinas). Pero resulta que este 3% de compañías supone el 31% de capitalización de todo el mercado, una cifra muy importante pero no muy lejos de otros mercados alternativos o convencionales, como puede ser el caso del continuo o el Ibex. A priori esa alta concentración de valor en sólo un 3% de sociedades podría parecer un riesgo sistémico para el mercado, pero nada más lejos de la realidad.

El problema se resuelve con muchas compañías en el mercado, con mecanismos de mayor liquidez y sistema de cotización continuos, y vehículos específicos de inversión en el mercado alternativo que distribuyan el riesgo y las revalorizaciones entre varias compañías.

En el AIM la compañía de mayor capitalización, ASOS, está alrededor de los 2.800 millones de euros de capitalización, no llegando al 3% del total del conjunto del mercado. En el MAB Gowex llegó a valer más de 2.000 millones de euros siendo el 55% del total de la capitalización del mercado. Queda claro que el problema es que nos faltan compañías, muchas más compañías…

Por otro lado, en el Mercado continuo español el 51% de las compañías capitalizaba por debajo de los 500 m € el 2 de diciembre de 2014, y más de una cuarta parte de las aproximadamente 140 compañías no valía ni 100 millones. ¿Deberían estas compañías bajarse al MAB por la lógica inversa de la nueva Ley de Financiación empresarial?

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En el Alternext francés en cambio, se da una situación más parecida a la del MAB actual. En enero de 2014 sólo 2 compañías superaban los 500 millones de capitalización sobre un total de 150 compañías analizadas, y una de ellas era Gowex….

Hay que apostar por reforzar las condiciones y el ecosistema que posibilite que más compañías se incorporen al MAB y que lo hagan con proyectos atractivos y a la vez rigurosos para los inversores. Se diluirán en mayor medida los riesgos sistémicos y las excesivas concentraciones de riesgo, además de un control y seguimiento de las compañías más próximo que el actual. La medida de los 500 millones de euros para más efectista que efectiva para la consecución del propósito que la motivó. El tiempo nos dará o quitará la razón…

Por último, en este papel de profesor “Rotenmeyer” que me autoasignado, no querría olvidarme de poner deberes también a los Asesores Registrados y a los Analistas.

En cuanto a los Asesores Registrados, sin ser el auditor de la compañía ni desarrollar un papel de policía, quizá da la sensación que tiene un papel demasiado diferenciado entre la salida y el acompañamiento. En la primera fase, con el objetivo de la salida al MAB muy marcado, la implicación y los recursos que destina el Asesor Registrado son de máxima prioridad. El coste económico de la operación, el impacto mediático de la salida y los fees en juego así lo justifican.

En esta segunda fase su presencia se diluye un poco más y su papel sin embargo puede ser muy importante en los primeros años de acompañamiento de la empresa en el mercado, sobretodo en el caso de empresas que están un poco más “verdes”.

La circular 1/2010 del MAB sobre los Asesores Registrados se centraba en gran parte en los requisitos que debían cumplir los Asesores para ejercer dicho papel y dedicaba poco espacio a cómo debían realizar su cometido, además de hacerlo de forma bastante genérica, con lo que las praxis de un Asesor a otro podían diferir bastante.

El regulador dio un paso adelante con la publicación de la Guía de las buenas prácticas de los Asesores Registrados en marzo de este año, donde ya ofrecía muchas más indicaciones en 23 páginas de cómo debían realizar los AR su trabajo. Se trata eso sí, de una guía, una especia de recomendaciones de Buen Gobierno pero que no obligan a los Asesores a su cumplimiento.

“La presente guía pretende ayudar a los AR a emprender las acciones convenientes para mejorar su marco de actuación y proporciona un conjunto de principios, procedimientos y pautas aconsejables para desempeñar sus funciones de un modo adecuado. En definitiva, aunque la guía no es normativa en sentido estricto, recoge los criterios del Mercado sobre las mejores prácticas en la función y actuación del AR, complementando o desarrollando lo recogido en la Circular anteriormente citada.”

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Los Asesores Registrados pueden encontrar en la guía no sólo unas recomendaciones sino también una herramienta de presión (constructiva claro) para ayudar a la empresas a realizar bien las cosas. Si además en el futuro fuese en parte o en su totalidad de obligado cumplimiento mucho mejor.

Para acabar, es bueno que los que analizamos y seguimos a las empresas del MAB también hagamos autocrítica. Demasiado a menudo la aproximación a los valores del mercado no ha sido todo lo profunda que debería. Es necesario tener más contacto con los equipos directivos y realizar un seguimiento más constante y crítico. Constructivo si, pero crítico.

Es importante en la evaluación de algunos modelos de negocio no dar nada por supuesto, por mucho que la empresa crea ciegamente en el proyecto e ir más allá del DIM. Realizar un research importante de comparables y testar cómo de preparado y maduro está el mercado para recibir los productos y servicios de estas compañías en expansión.

Aunque a veces es difícil, cuando sea necesario ir a contracorriente hay que hacerlo. Realizar análisis más cercanos a los que se practican desde el capital riesgo y con las start ups. Filtrar y validar el alcance económico de los distintos hitos que las empresas van cerrando.

En definitiva ser muy prudentes con los métodos de valoración tradicionales, que en algunos casos resultan de difícil aplicación para las compañías del MAB, en especial las de alta tecnología y con proyectos a largo plazo y alto riesgo. Sería bueno además disponer de otros criterios de valoración que midiesen además variables como la capacidad de información de la empresa, la trasparencia, la fiabilidad de la empresa en el cumplimiento de su plan de negocio y por que no la sostenibilidad empresarial y social de sus proyectos.

Tenemos trabajo, ¿hacemos los deberes?

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