A principios de 2009, cuando el mercado alcista comenzó, una buena cantidad de analistas financieros se refirieron a la incipiente recuperación del mercado como un "repunte dentro del mercado bajista" (bear market rally), lo que significa que consideraron que se trataba de un movimiento menor de contratendencia, que finalmente daría paso a una tendencia más amplia, que por supuesto sería a la baja. Obviamente, el mercado alcista ha persistido y ahora es uno de los más largos de la historia. Esta persistencia, junto con una expansión constante de múltiplos a niveles previamente asociados con territorio de "burbuja", han contribuido a una especie de industria casera que ha producido un mito tras otro sobre el mercado alcista, en particular con respecto al origen de su fortaleza y la robustez de su duración.
LOS MITOS DE LA RECOMPRA DE ACCIONES (BUYBACKS)
1. La reciente compra de acciones por parte de las empresas es anómala
El popular sitio Zero Hedge publicó recientemente un artículo en el que se lamentaba de que desde que comenzó el mercado alcista en 2009, los hogares y las instituciones (que actúan principalmente en nombre de los hogares) han sido vendedores netos de acciones, mientras que las propias empresas han sido con diferencia los mayores compradores de acciones:
El artículo afirma que los aterrorizados inversores individuales han estado vendiendo acciones en masa, casi exclusivamente a empresas que se han endeudado a tipos de interés muy bajos gracias a las políticas de tasas de interés de la Reserva Federal. Si bien es cierto que las corporaciones han sido los principales compradores desde que comenzó el mercado alcista, las explicaciones dadas para ello son categóricamente erróneas, o al menos engañosas. En primer lugar, los hogares y las instituciones que los atienden son casi siempre vendedores netos de acciones. En el agregado, los hogares son generalmente quienes gastan en términos netos, mientras que las corporaciones son casi siempre ahorradores netos. No hay nada inusual con el hecho de que los hogares vendan acciones a las corporaciones. De hecho, con pocas excepciones, ese ha sido casi siempre el caso desde principios de los años ochenta, cuando la recompra de acciones se convirtió en una herramienta autorizada de política corporativa.
2. El endeudamiento de las empresas es un fenómeno reciente
Es totalmente cierto que las empresas han estado pidiendo prestado intensamente en los últimos años, usando buena parte de los fondos obtenidos para recomprar sus acciones. Una vez más, sin embargo, este es un comportamiento corporativo completamente normal. En el modelo de empresa anglosajón, los ejecutivos son empleados de los accionistas, ante todo para maximizar el valor del accionista, y parte de ello consiste en la devolución de efectivo, generalmente en forma de dividendos o recompras. Obviamente, la emisión de nuevas acciones diluye el valor de las acciones existentes, y es por eso que las corporaciones rara vez emiten nuevas acciones, y pocas veces retiran la deuda. Además, desde que los gastos por intereses se convirtieron en fiscalmente deducibles a principios del siglo XX, las corporaciones han tenido un gran incentivo para emitir deuda (con su impacto fiscal favorable) con el fin de financiar las operaciones frente a diluir el valor de los accionistas.
3. Las recompras han alimentado a los toros e inflado las valoraciones
Debido a que las corporaciones han pedido prestado para recomprar acciones durante los últimos diez años, muchos charlatanes le harían creer que el mercado alcista es esencialmente un espejismo alimentado por el dinero fácil de los bancos centrales que han empujado hacia arriba los precios de las acciones y las valoraciones. Una vez más, esto dista mucho de ser cierto. Mientras que las compañías que realizan recompras favorables a los accionistas tienden a hacerlo mejor que el mercado (ver aquí y aquí), hay pocas evidencias que sugieran que las recompras han alimentado el mercado alcista.
Por un lado, la "demanda" de acciones es siempre neutral. Por cada comprador, hay un vendedor, y no importa quiénes sean los compradores y vendedores. John Hussman, economista y gestor de fondos, de quien he sido muy crítico en otras ocasiones, lo resume muy bien cuando escribe:
"Los precios de las acciones no cambian porque el dinero entra o sale del mercado. Los precios cambian porque los compradores están más ansiosos que los vendedores, o viceversa... Pero al final, todos los valores que existían originalmente siguen existiendo".
En segundo lugar, las recompras tienen poco o ningún efecto sobre las valoraciones. Considere una comparación del índice S&P 500 Buyback con el índice S&P 500. El índice de recompra está compuesto por las 100 principales acciones con los ratios de recompra más altos en el S&P 500, por lo que es un criterio bastante bueno para evaluar las recompras corporativas. Además, es un índice equi-ponderado (equal-weighted), por lo que sus características de valoración están menos distorsionadas que los índices amplios con diferentes composiciones. Dicho esto, es destacable que según las principales métricas de valoración, el índice Buyback cotiza con un descuento significativo respecto al agregado del mercado:
Si aún no está convencido, fíjese en las valoraciones de grandes empresas como Gilead Sciences o IBM, que han gastado decenas de miles de millones en recompras de acciones, pero cotizan a múltiplos muy inferiores a los del mercado, mientras que Tesla, una empresa conocida por sus grandes ofertas secundarias de acciones, opera con una prima significativa.
LOS MITOS RELACIONADOS CON LA RESERVA FEDERAL
1. El QE y los tipos de interés cero alimentaron las ganancias bursátiles
Otro mito que no morirá es que la flexibilización cuantitativa (QE) y la política de tipos de interés del 0% (ZIRP en sus siglas en inglés) han alimentado el mercado alcista desde 2009. Esto se refuta fácilmente. Los factores fundamentales, como la solidez de los márgenes de beneficios y el crecimiento proporcional en los beneficios, han sido los mayores impulsores de las subidas, no el dinero fácil. Si el dinero fácil fuera el principal impulsor de las rentabilidades de la renta variable, las áreas del mundo con programas de estímulo proporcionalmente más amplios de los bancos centrales, como Japón, habrían tenido mucho más éxito que las áreas con menos estímulo. Cabe destacar que la Reserva Federal terminó su programa de flexibilización cuantitativa en octubre de 2014 y finalizó su programa "ZIRP" en diciembre de 2015, sin embargo, Estados Unidos lo ha hecho mejor que Europa y Japón desde entonces (en términos de dólares), a pesar de las condiciones monetarias mucho más laxas en esas regiones.
2. Las bajas tasas de interés han forzado a los ahorradores a invertir en acciones
La idea de que las bajas tasas de interés han forzado a los posibles ahorradores a invertir en activos de mayor riesgo es otro mito que no morirá. La naturaleza humana es más o menos universal, de modo que si este fuera el caso, cabría esperar razonablemente que las políticas negativas de tipos de interés en Europa y Japón obligaran a los ahorradores a vaciar sus cuentas bancarias y comprar masivamente acciones al menos para obtener un mínimo de rendimiento. Sin embargo, este no ha sido el caso. Por ejemplo, la tenencia de acciones en Europa y Japón ha cambiado poco en los últimos años, a pesar del incentivo ofrecido por los bajos tipos de interés para invertir en ellas:
En la mayoría de los casos, el resultado de las bajas tasas de interés ha sido que los ahorradores en estos lugares han compensado la pérdida de ingresos por menores intereses ahorrando más. Este ha sido ciertamente el caso en los Estados Unidos, con tasas de ahorro que han ascendido durante los años de ZIRP, como el Dr. Ed Yardeni ha destacado:
Mientras tanto, la exposición de los estadounidenses a la renta variable se encuentra muy por debajo de los máximos previos a la crisis, habiendo caído del 62% al 54%, según Gallup.
Conclusión
Tal vez porque nació en medio de una crisis no vista en generaciones, y porque ha coincidido con políticas sin precedentes, el mercado alcista actual es quizás el ciclo de mercado peor comprendido de la historia. Sin embargo, cuando se examina sin sesgos, es fácil ver que gran parte del ciclo actual no es realmente tan notable, y que el escepticismo que lo rodea, irónicamente, probablemente ha hecho más para alimentarlo que casi cualquier otra cosa. Como todos los ciclos anteriores, terminará en algún momento, y los sospechosos habituales estarán allí para animar a la venta, elogiando un regreso al "descubrimiento de precios". Sin embargo, es dudoso que sus explicaciones para el nuevo mercado bajista sean mejores que su poco convincente razonamiento para el alcista.
[Nota: Este artículo se publicó originalmente en inglés, en el blog de Fortune Financial Advisors. El lector puede seguir al autor en Twitter. Traducción realizada por la edición de inBestia]
