Cuando realizo el análisis
de una empresa me gusta estudiar la competencia, qué hace, qué márgenes obtiene,
etc… Lo que suelo hacer es primero filtrar las empresas, elegir las que creo que
generan más caja y centrar el tiro. Una vez la tengo analizada, intento hablar
con ella y le pregunto por la competencia. Esto me permite analizar las
empresas del sector y concluir qué empresa se comporta mejor, cuál obtiene
mayores márgenes y por qué… Un dato curioso, con este estudio vi que si una
empresa es número uno en un país, obtiene un 1-3% más de margen que la
inmediata competidora.
Analizando el sector permite ver los principales indicadores
que afectan a las empresas. Esta semana repasé el sector de materias primas (muy castigado este año) para determinar
si los precios se adecuan a una lógica
empresarial. He observado que la
mayoría de precios cotizan a lo que le cuesta al productor marginal (coste del último productor en abastecer toda
la demanda) a excepción del cobre, que
cotiza por encima. La razón es relativamente simple, las minas actuales se
están agotando por lo que los proyectos nuevos son necesarios. La pregunta es: ¿cuál deberá ser el precio para que los
mineros acepten poner en marcha la mina?
Para responder hagamos como Arguiñano. Ingredientes: costes variables (opex) + inversión inicial (capex)
+ producción + rentabilidad mínima aceptada a la inversión. Como ejemplo vamos
a tomar:Producción = 300 millones de libras de cobre anual
Inversión inicial (capex) = 1.800 millones de dólares
Coste variable (opex) = 1.2 dólares por libra
Con estos ingredientes haremos el precio necesario para
poner en marcha la mina.
Parte 1. Capex por libra
Obtener capex por libra producida
1.800 / 300 = 6$ por libra (lb)
Parte 2. Saber margen
Si el minero acepta una rentabilidad después de impuestos
del 15-20% sobre la inversión inicial, entonces el beneficio deberá ser igual a
6 x 20% = 1,2 $/lb
Si los impuestos son 30% entonces el beneficio antes de
impuestos deberá ser 1,2$/lb / 0.7 = 1,71 $/lb
Parte 3. Calcular el
precio.
Si el coste variable es 1$ entonces:
Precio = X
- coste variable (opex) = 1,2
= beneficio antes de impuestos = 1,71$
P = opex + beneficio
antes de impuestos = 1,2 +1,71 = 2,91 $/lb
Resultado: el
precio deberá ser 2,91$ en promedio de la vida de la mina para que el productor
obtenga la rentabilidad esperada.
Esto lo hacemos para
todos los proyectos y obtenemos el siguiente gráfico.
Con este gráfico nos permite ver que es necesario un precio entre 2.5 y 3$/lb para más de la mitad de
los proyectos. Esto indicará que el cobre por debajo de esos precios es una
clara compra y que muy por encima es una posible venta.
Si queréis tomar una de las dos curvas, yo me decanto por la
azul, la razón es que cuando un proyecto pasa a ser realidad pasan dos cosas:
la inversión inicial es superior a la prevista y los costes son superiores a
los previstos. Por tanto, en realidad el minero le pide una rentabilidad
superior al 15% de la gran industria.
Si se quiere invertir
tenemos varias alternativas:
Invertir en los
productores actuales. O bien los de menor coste, Freeport McMoran (PE fwd =
9.3x) o Antofagasta (PE fwd = 12.2x) o bien en los que hoy día tienen unos
costes muy elevados pero que esperan reducirlos, en otras palabras, que hoy no
ganan dinero pero a futuro lo harán, como Taseko (PE fwd= 33x) o Copper
Mountain (PE fwd = 8.3x)
Invertir en los que
tienen proyectos pero con costes e
inversión bajos como Curis Resources, CST Mining, Imperial Metals, Candente,
Discovery Metals… todos ellos son empresas muy pequeñas y con escasa liquidez.
Los llamados smelters,
que toman el cobre en bruto y lo transforman en placas de cobre. Estos obtienen
un margen sobre el precio. Aquí tendríamos a Aurubis (PE = 9.6x) o Nyrstar.
Tener en cuenta que las
más arriesgadas son las opciones 2 y 3.
En resumen, que
el precio del cobre se rige por los costes de los nuevos proyectos. Añadir que
el cobre no tiene sustituto, bueno sí, el aluminio (que se quema con alto voltaje) y la plata
(que es el metal con mayor conductividad del mundo) pero es demasiada cara para ser utilizada.
