Fuente: Clases de Coyuntura Económica impartidas por Juan
Ramón Rallo, en el Máster de Inversión en valor y Teoría del Ciclo en el centro
de estudios OMMA.
Quiero empezar mi artículo-resumen, dejando claro que
cualquier error y/o apreciación errónea
me corresponde a mí, liberando de esta forma tanto al excelente profesor
(Rallo) como al magnífico centro (OMMA).
Lo que a continuación me propongo exponer es cómo en el
ciclo económico algunas variables macroeconómicas varían en cada una de las
fases del ciclo, para que cuando se encuentren, por parte de quien lo estudie,
un conjunto de variables que siguen ciertos patrones, podamos identificar en
qué momento del ciclo estamos y que por tanto, podamos decir con toda la
humildad de la que seamos capaces “ a medio plazo es probable que vaya a
suceder esto”.
A modo introductorio, la creación de crédito no respaldada
por ahorro real (expansión del crédito fiduciario), se produce por el descuento
de activos ilíquidos, el descalce de plazos y riesgos y el uso indebido de los
depósitos por parte de los bancos comerciales , de inversión y en última
instancia del banco central (quien da soporte a este proceso) pues empiezan a
invertir en proyectos a largo plazo a través de sus pasivos a corto plazo. Esto
genera lo que la corriente principal denomina ciclo económico que no es más que
la acumulación de errores individuales y empresariales dando lugar a una
disminución de la producción de bienes y servicios ya sea por una reducción de
los márgenes entre el coste de producir esos bienes y servicios y su venta o
por la desaparición de la demanda monetaria.
De manera somera podemos dividir el ciclo en cuatro fases y
luego agruparé las variables macroeconómicas en tres bloques y ver cómo se
comportan en cada una de las fases del ciclo.
Fase de degradación de la liquidez (Boom o
auge)
En esta fase se produce un sobreendeudamiento , sobre todo a
corto plazo, y eso genera un aumento del gasto en la economía y por tanto un
incremento artificial de la actividad económica que nos aboca a un boom
inflacionista.
Fase de lucha por la
liquidez (crisis)
El término de crisis se ha extendido a todo, sin embargo en
la teoría económica de ciclos, crisis se refiere a un período de cambio, un
punto de inflexión. Es el momento donde el auge termina y empiezan los malos
momentos, pero no es toda la época de los malos momentos. En esta fase los
agentes que están muy endeudados y que gastan mucho, intentan mantenerse vivos,
tratando de refinanciar sus deudas y tratando de retener la disposición de bienes
presentes que estaban manejando y que cada vez se vuelven relativamente más
escasos y esto hace que luchen que compitan
y rivalicen entre sí por mantenerlos, los tipos de interés y los precios
de los factores aumentan de manera más exagerada.
Fase de liquidación
(Depresión)-Hoy en día
Fase en la que tanto las malas inversiones como el
endeudamiento empiezan a ser liquidados
o amortizarse. Si en la fase de la degradación de la liquidez había un
boom inflacionista (gasto financiado con deuda y la consecuente degradación de
los estándares crediticios), la depresión es un periodo de purga y en la que
debería estar naciendo los nuevos “modelos” de producción, lo nuevo. En esta
fase se inicia el desapalancamiento y
liquidación de bienes presentes y por tanto una contracción de carácter
deflacionista.
Fase de
recapitalización (Recuperación)
Fase en la que se han recompuesto los planes productivos y
financieros de los agentes económicos y por tanto la fase en la que ya ha
nacido lo nuevo, se asientan las bases de lo nuevo y la actividad empieza a
crecer de manera sana.
Variables
macroeconómicas relevantes
Vamos a englobar las variables en tres bloques.
Oferta de crédito, Tipos de interés y Demanda de
crédito (Bloque de crédito).
Pib, Utilización de capacidad productiva, Utilización de
factores productivos, Expectativas (Bloque de actividad y expectativas de
actividad).
Precios relativos, Activos , materias primas, tipos de
cambio y podemos incluir por comodidad finanzas públicas (Bloque de precios).
Fase de degradación
de la liquidez (bloque de crédito)
El proceso, podemos encontrarlo en un ciclo que comienza con
un aumento muy grande de la demanda de crédito, aunque el ciclo típico es
aquel en el que los bancos de manera
independiente o espoleados por el Banco Central ( en cualquier caso siempre de
apoyo), comienzan a endeudarse a corto plazo e invertir a largo. Comienzan
degradando su liquidez concediendo préstamos a largo plazo y asumiendo
obligaciones a corto plazo, que generalmente son depósitos a la vista y operaciones
repo. Esto lo que hace es incrementar la provisión de crédito a largo plazo que
tienen los agentes económicos. Esa mayor oferta de crédito a largo plazo hace
que los tipos de interés a largo plazo, bajen en un primer momento, luego es
característico en esta fase que tan pronto la demanda de crédito sigue
creciendo y la oferta no crece tan rápidamente como lo hace la demanda, pues
ésta es expansiva, los tipos de interés a largo empiezan a subir, mostrando las
carencias de los factores productivos reales que hay en la economía. En
realidad la gente se endeuda para comprar algo, si se incrementa la cantidad de
crédito pero no la producción, cada vez necesitas demandar más crédito para
pagar unos precios crecientes por esos productos, por lo que la demanda de
crédito va creciendo más para seguir disponiendo del mismo poder adquisitivo en
términos de bienes y servicios que comprar en el mercado. Si los tipos de
interés bajan para acomodar esta demanda, las familias y empresas demandarán
más crédito para comprar bienes de consumo duradero y bienes de capital.
Fase de degradación
de la liquidez (bloque de actividad y expectativas)
Al haber un mayor gasto basado en deuda, la actividad
económica sube. El Pib, en general aumenta, hay más actividad, se hace un uso
más intensivo de los factores productivos, se utilizan más materias primas, más
empleo, las fábricas están a tope de pedidos y no hay capacidad ociosa para
incrementar la producción. Las expectativas son mejores y se van realimentando.
Al estar inmersos en una burbuja de prosperidad, donde cada vez el Pib parece
que va a crecer más, y va creciendo conforme se van endeudando los agentes
económicos y por tanto la economía va mejor, existe un incentivo a endeudarse
(profecía autocumplida) que explica que en la fase de degradación de la
liquidez, los inversores, consumidores, y empresarios son más optimistas e
imprudentes (Siendo inversores a Largo plazo, esta situación la deberíamos
poner en duda, se debe ser más cauto para inmovilizar inversiones a largo
plazo, e incluso se puede aprovechar para posicionarse a corto (período finales
del 2006-2007))
Fase de degradación
de la liquidez (bloque de precios)
Aunque en esta fase hay un aumento de la producción, pues
generalmente no siempre las empresas funcionan a pleno rendimiento, todavía
tienen un margen por el cual si reciben un aumento del gasto, las empresas
pueden reaccionar aumentando su producción por lo que al haber un aumento en el
gasto basado en el crédito y haber una fuerza que impulsa al alza los precios,
esta subida se frena en primera instancia por la fuerza de la capacidad de
producir inmediatamente. Ahora bien, la inyección de crédito es tan sumamente
abundante, que pasado un tiempo, la producción no se expande al mismo ritmo que
la inyección del crédito, sobre todo la producción de bienes de consumo y por
tanto los precios empiezan a aumentar. Y por supuesto empiezan a aumentar
también allí donde se está concentrando el crédito que es en los bienes de
consumo duradero y los bienes de capital alejados del consumo. El crédito se
concentra en este tipo de bienes, porque es lo más rentable de producir. Al
bajar los tipos de interés a largo plazo, el incentivo es apalancarte e
invertir en aquellos negocios con una tasa de retorno mayor a largo plazo y
estos bienes son los más capital intensivos. En el caso de las familias
adelantan la mayor cantidad de consumo futuro a través de bienes de consumo
duraderos. En esta fase podría darse el caso que aunque la capacidad productiva
no aumente tanto como el crédito, podría ocurrir (y así pasó) que los precios
no suban sobremanera y esto es debido a que el aumento de la producción no está
vinculado al mayor gasto sino que por una nueva invención (nuevas tecnologías)
el coste por unidad de producto desciende. A medida que transcurre la fase,
parte de ese crédito se filtra al exterior, los agentes económicos empiezan a
trasladar su capacidad nueva de compra en el extranjero, porque los precios no
suben con tanta fuerza, lo que implica una depreciación del tipo de cambio( en
Europa no tiene sentido, esto adquiere sentido en países con tipos de cambio
flexibles). Puede darse el caso en el que un país que expande mucho su crédito,
aunque la tendencia sería una depreciación del tipo de cambio, el capital
extranjero observe con buenos ojos el boom económico dentro del país y financie
las compras en el extranjero, y al tomar los de fuera posiciones en tu divisa
hace que el proceso de depreciación se esterilice de alguna forma. Luego
tenemos el sector público, éste se encuentra de fenómenos, tiene más ingresos,
hay más actividad y encima el coste de su deuda baja, ya sea porque parte de
ese crédito va a parar a la deuda pública. Por tanto en el sector público se
potencia el gasto , ya sea porque ingresa más, o si no ingresa tanto, le es
posible endeudarse más fácilmente.
Fase de la lucha por
la liquidez (bloque de crédito)
Empiezan las dudas, los agentes están muy endeudados y los
prestamistas se empiezan a “mosquear” empiezan a decir “ ufff igual éste no me
termina de pagar” “ a este negocio no le queda tanto recorrido” “¿le concedo un
nuevo préstamo para que inicie una nueva promoción?”. Los prestamistas observan
nubarrones en el horizonte por un aumento de los desequilibrios financieros y
reales y se empieza a restringir el crédito, todo el mundo intenta atesorar la
liquidez, la empieza a necesitar para sí. Notar el hecho que en la fase de la
degradación la prima por la liquidez es nula, hay abundancia de crédito, se
está endeudado a corto plazo (iliquidez) y en vez de estar preocupado, nos da
igual,( la curva de rendimientos se aplana).Sin embargo en esta fase, la
liquidez se valora mucho, porque el crédito escasea y los precios suben más que
proporcionalmente por la demanda que sigue habiendo en el mercado por productos
que no han aumentado su oferta. Los demandantes de crédito intentan
refinanciarse a largo plazo y están dispuestos a pagar por el hecho de extender
el plazo de sus deudas a corto plazo. Ahora se empieza a valorar el hecho de no
deber el dinero a corto plazo y pasar a deberlo a largo plazo ,con lo que se
está dispuesto a pagar tipos de interés más altos a largo plazo. Sin embargo
¿qué ocurre? Que ni siquiera se encuentra financiación a largo plazo, pues si
alguien me refinancia, quien degrada la liquidez es el prestamista, sustituye
su tesorería por una inversión a largo plazo y esto le hace retraerse. Se deja
de prestar a largo plazo y la gente que
demanda crédito se tiene que concentrar en vencimientos de muy corto plazo para obtener crédito. Es
aquí donde se produce la inversión de la curva (tipos a corto suben más que los
tipos a largo), pues los agentes se quieren refinanciar a cualquier precio,
simplemente quiero seguir en el mercado y evitar la liquidación de mis
actividades,”¡¡¡¡dame algo de crédito para conseguir tiempo!!!!” y así pueda
seguir mis actividades hasta que se normalice la situación.
Fase de la lucha por
la liquidez (bloque de actividad y expectativas)
El Pib o actividad económica no decae porque se sigue
gastando fruto del crédito pasado. Los empresarios todavía no están cerrando
sus empresas, no están desinvirtiendo, ciertamente se lo empiezan a pensar y
algunas inversiones menores o marginales las empiezan a abandonar, pero desde
luego, pocos están pensando en reestructurar globalmente su negocio para
atender un tipo de demanda distinto al que están atendiendo porque esa demanda
todavía no ha cambiado. Se piensa que es una situación transitoria “nada serio,
unos nubarrones”. Las expectativas se resienten pero no hay una etapa de
pesimismo. De hecho, seguimos con una actividad cerca de los máximos de la
burbuja, empiezan a haber desempleados y capacidad ociosa en industrias que
están alejadas del consumo, pero se opina
que se pueden recolocar más o menos rápidamente.
Fase de la lucha por
la liquidez (bloque de precios)
Los precios de los activos dejan de crecer, pero todavía no
caen de forma apreciable. Existe más incertidumbre, pero no han colapsado los
precios. Los agentes no enajenan sus activos en el mercado, en el principio los
agentes no están dispuestos a vender con un gran descuento, no quieren mejorar
su liquidez a cualquier precio, no están dispuestos a liquidar para amortizar
su deuda, pasado un espacio corto la liquidez se empieza a valorar pero no
tanto como para que haya caídas abruptas o significativas. Los costes de los
factores productivos más escasos se disparan, son aquellos factores productivos donde durante el
comienzo de la burbuja se ha invertido menos, en esta etapa la estructura
productiva está más desequilibrada. Por ejemplo, si una estructura productiva
creciera en equilibrio, si aumento mucho la producción de coches, debería ir de
la mano la inversión en petróleo, porque sino el precio de la gasolina aumenta
mucho y ya no es rentable producir tantos automóviles, esos cuellos de botella
en crecimiento equilibrado no deben existir. Los cuellos de botella se disparan
en el apogeo de los desequilibrios y despropósitos de la estructura productiva.
Los países con posición financiera más débil su tipo de cambio empieza a
resentirse porque los que antes prestaban al país empiezan a dejar de hacerlo,
hay tensiones en el mercado externo y dudas sobre el país. La divisa empieza a
ser menos apreciada y las inversiones empiezan a desprenderse de la divisa. Las
finanzas del Estado sigue siendo sólidas, la actividad no ha declinado, sigue
habiendo ingresos altos, sin embargo empiezan a surgir ciertos gastos como los
del desempleo de aquellas industrias y unidades productivas marginales, pero
todavía el Estado no sufre.
