La falacia del PER
El PER (Cotización entre Beneficio por Acción, de sus siglas en inglés Price Earnings Ratio) es
esa ratio que todo el mundo conoce, a la que hasta los diarios de color salmón dedican un
espacio y a la que toda la comunidad financiera rinde pleitesía. Al fin y al cabo es sencilla de
calcular y, de forma casi intuitiva, indica si una acción está cara o barata. Esa es la teoría.
La realidad es que el PER es un múltiplo muy pobre sobre la valoración de una compañía. Y
me explico: ni un PER alto significa que una compañía está cara, ni un PER bajo significa que
está barata.
El beneficio neto no es más que la opinión contable de los gerentes de la empresa sobre sus
pérdidas y ganancias en un periodo, obviamente con arreglo al Plan General Contable y,
cómo no, auditada por un Big Four para darle más empaque. Pero lo que todo el que se juega
un duro en bolsa debería preguntarse es: ¿cuánto de ese beneficio neto contable se traduce
realmente en caja? O, más bien: si sumo las ventas cobradas, resto los costes pagados, los
intereses de la deuda, las inversiones necesarias para el mantenimiento del negocio y lo que
se lleva el principal socio, que no es otro que Hacienda, ¿cuánto queda en caja? En muchos
casos, aunque la cuenta de resultados parezca muy saludable, lo cierto es que la empresa
“quema caja” hasta el punto de tener que refinanciar los vencimientos de deuda, con el
agravante de mantener unos dividendos que habitualmente se vinculan a un porcentaje del
beneficio neto, el también famoso payout.
Veamos entonces por qué un PER alto puede no indicar que una empresa está cara. Imagínese
una empresa que ha realizado inversiones importantes en años recientes, por ejemplo en
aumentar su capacidad productiva (no en adquisiciones que hinchan el EBITDA, de eso ya
hablaremos otro día). En años posteriores afrontará altas amortizaciones que restan en el
beneficio antes de impuestos y aumentan el PER, pero que realmente no son una salida de
caja, de manera que el 100% del beneficio neto – o más – se convierte en caja disponible para
devolver deuda y retribuir al accionista. Ahora imagínese el caso contrario. Una empresa de
PER bajo, donde el beneficio neto tiene buen margen sobre ventas, pero que resulta que cobra
tarde y mal, que está inmersa en pleno proceso de inversiones y que, además, debe hacer
frente a unos gastos extraordinarios que, con suerte, ya tenía provisionados. Resultado: el
grado de conversión de beneficio neto en caja es tan pobre que obliga a financiar ese déficit
con más deuda o con una ampliación de capital. Eso sí, el dividendo es sagrado, porque el
payout es el payout.
Todo esto para explicar que a esa simple fórmula que es el PER hay que incorporarle múltiples
factores como el fondo de maniobra, las inversiones de mantenimiento, las provisiones, las
amortizaciones y los impuestos e intereses que realmente se pagan. La cuestión es aislar el 2
flujo de caja libre o, dicho de otro modo, la caja que la empresa realmente genera con su
actividad ordinaria. Si esa cifra es interesante en relación con el valor en bolsa de la compa-
ñía puede ser una compra y, si es baja, una venta. ¿Y cuál es esa interesante cifra en relación
con el valor en bolsa? Pues aquí entran en juego sesudas ecuaciones, pero aplicando el
sentido común, debería ser superior al tipo del bono a 10 años del país de la compañía, más
una prima de riesgo – digamos del 5% – por aquello de que el accionista es el último en cobrar
en caso de liquidación. Hasta el mismísimo Oráculo de Omaha se basa en planteamientos
como estos.
En Fimarge queremos tener compañías cuya rentabilidad sea de al menos el 7%, recurrentes,
poco endeudadas y focalizadas en sectores de consumo básico. Y las tenemos. ¿Por qué?
Porque la volatilidad de cada acción es una función de la situación patrimonial de la
compañía y la predictibilidad de sus flujos de caja y, en la situación actual, de lo que se trata
no es de ganar mucho dinero, sino de defender el que ya se ha ganado. La volatilidad es para
los traders, no para los que nos ganamos la vida leyendo balances con vocación de largo
plazo.
El PER no debe ser por lo tanto un elemento esencial en la valoración de empresas. Hay que
contextualizarlo, ajustarlo y combinarlo con multitud de indicadores y ratios. Por poner un
caso extremo: Pescanova cotizaba a PER 8,0x justo antes de declararse en concurso de
acreedores, pero la caja procedente de una ampliación de capital de hacía solo seis meses se
había esfumado. En tal caso extremo, y honradamente reconociendo la comodidad del
análisis a toro pasado, se da uno cuenta de que en la conversión de caja algo fallaba. El estado
de flujo de caja es, posiblemente junto con el estado de cambios en el patrimonio neto, el
estado financiero al que menos importancia se le da. Pero la tiene. Si comprar empresas de
PER bajo fuese garantía de éxito, esto sería demasiado fácil.
